中信证券：2022年美国通胀展望逻辑与测算|通胀_新浪财经

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　　来源：明晰笔谈

　　原标题：2022年美国通胀展望：逻辑与测算

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　在疫情稳步向好，供应链和美国劳动力市场稳步修复，到2022年下半年全球疫情实现常态化的核心假设下，根据对今年美国CPI上涨主要贡献分项住宅、交通运输以及能源等的逻辑推演和增速测算，我们预计美国通胀增速或将在2022年初到达峰值，同比增速为5.7%左右，从年中开始，同比增速或将显著回落，到2022年底可能回到2%左右。

　　近期关于美国通胀问题，尤其是通胀“暂时性”的讨论再次升温，总体而言，通胀“暂时性”的表述正在逐渐消失。自4月美国通胀上涨超预期以来一直坚持通胀是“暂时性”的鲍威尔，最近一次对通胀的表态发生了较为明显的变化，对通胀风险表示担忧。他表示，供给瓶颈比想象更久，高通胀可能会延续到明年，一旦在2022年年中看到通胀预期上升的风险，将肯定采取行动。此外，美国财长耶伦、前美联储主席格林斯潘等均对美国通胀发表了观点，通胀“暂时性”的表述正在逐渐消失。

　　拆分今年以来美国CPI分项，交通运输项、住宅项和能源项是今年4月以来美国CPI上涨的主要贡献分项。从八分法下4月以来各分项的贡献来看，交通运输项是美国通胀上涨的最主要贡献项，从4月到8月的贡献占比均超过50%；住宅项是美国通胀上涨的第二大贡献项，其对于美国CPI上涨的贡献占比稳定在25%-30%之间。从食品能源分类的角度看，能源项对于美国CPI上涨的贡献率保持在30%-40%左右的水平。能源和二手车价格上涨共同推高交通运输项，而能源和住宅租金的上涨则推升了住宅项。

　　展望2022年美国通胀水平，我们的核心假设是疫情稳步向好，供应链和美国劳动力市场稳步修复，到2022年下半年全球疫情实现常态化。预测的核心逻辑包括：（1）住宅项的高增速仍将维持近一年时间，或将在明年三季度有所缓解。（2）在供给难以大幅扩张但冬季需求高增的背景下，能源项增速或在今年底和明年初达到峰值，此后增速逐渐放缓。（3）在二手车价格持续回落和能源价格短期上行影响下，交通运输项增速小幅下行，在明年年中出行需求增加下可能环比小幅回升。（4）近期运输瓶颈导致食品饮料价格走升，运输瓶颈可能在年内仍将持续，食品饮料价格或将在明年有所回落。（5）量化宽松政策和工资影响或将在明年年中逐渐消除。

　　在核心假设和逻辑下，我们预计美国通胀或将在明年初到达峰值，同比增速为5.7%左右，并从年中开始显著回落，到明年底可能回到2%左右的水平。预计食品饮料同比增速从今年Q4的4.2%上升至明年Q1的4.5%左右的峰值后开始回落，在明年Q4同比增速回落至2%；住宅项从今年Q4开始始终保持4%以上的同比增速直到明年Q3结束开始回落；交通运输项则在今年Q4和明年Q1同比仍保持较高增速，但环比回落，到明年年中在高基数的作用下同比增速迅速回落，但环比增速或有提升。总体而言，今年Q4美国CPI同比增速将达到5.6%左右，2022年Q1达到峰值5.7%，此后开始缓慢回落到2022年Q2接近4%左右，2022年Q3回落至2.5%，2022年年底回落到2%附近。

　　正文

　　近期关于美国通胀的讨论再升温

　　自4月美国通胀上涨超预期以来一直坚持通胀是“暂时性”的鲍威尔，最近一次对通胀的表态发生了较为明显的变化，对通胀风险表示担忧。在11月FOMC议息会议缄默期前的最后一天，美联储主席鲍威尔在BIS与南非央行的小组讨论会上，就通胀和Taper问题进行了发言。对于通胀，鲍威尔没有再次强调他一直坚持的“暂时性”说法，而是更多表示了对于通胀不确定性的担忧。他表示，货币政策对于供给瓶颈可能束手无策，供给瓶颈在最近并没有改善，反而变得更糟，同时能源价格的上涨也带来了通胀压力。高通胀还会带来不适当的高通胀预期。供给瓶颈比想象更久，高通胀可能会延续到明年，当前的通胀水平已经不算适度，不再适用于以前耐心的方法，一旦在2022年年中看到通胀预期上升的风险，将肯定采取行动。

　　对于Taper，鲍威尔给出了较为明确的信息，即美联储将按计划启动Taper，如果经济的发展大致符合预期，Taper将在明年年中完成，这大概率表明美联储将在11月FOMC议息会议上宣布并开始Taper，这也与我们在《债市启明系列20211022—全球货币政策转向，明年美国会加息吗？》（2021-10-22）中的判断相一致，即从11月开始Taper，基准节奏是每月缩减150以美元购债规模，到2022年6月完成Taper。

　　除鲍威尔对通胀的表态外，近期关于美国通胀问题，尤其是美国通胀“暂时性”的讨论再次升温。近期关于通胀“暂时性”争论的标志性事件是亚特兰大联储行长Bostic在10月12日彼得森国际经济研究所讲话中对于通胀的表态，他认为今年通货膨胀率飙升的持久性会比美联储预期的更久，不再适合把物价上涨称为“暂时性”，并表示“暂时性”是一个肮脏的词，“情节性”可能更适合描述本轮通胀。此外，美国财长耶伦、前美联储主席格林斯潘等均对美国通胀发表了观点，总体而言，通胀“暂时性”的表述正在逐渐消失。

　　今年以来美国通胀的拆分与贡献率

　　今年4月开始，美国通胀数据持续走高，并连续超出市场预期。2021年4月起，美国三大通胀指标PCE、CPI以及PPI全面走高。4月CPI同比从2.6%跃升至4.2%，核心CPI同比从1.6%跃升至3%，PCE同比从2.45%跃升至3.58%，核心PCE同比从1.97%跃升至3.08%，PPI同比从4.2%跃升至6.4%，核心PPI同比从3.0%跃升至4.6%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI同比保持在5%以上的水平，PCE同比增速保持在4%以上水平，而PPI同比增速更是跃升至8%以上。美国6、7月CPI同比增速为2008年8月以来最高，8月PPI同比增速则创下2010年该数据编制以来的最高纪录。

　　我们以CPI指标为例，对明年美国的通胀水平进行测算，在对明年进行预测之前，首先需要明确，今年以来美国通胀上涨的主要驱动因素以及CPI各组成分项对于美国CPI总体上涨的贡献率。

　　在分析美国CPI分项的贡献率之前，首先需要明确CPI各分项在CPI中所占权重。就一般的分类来讲，美国CPI分类也采取八分法的方式，即包含8个一级分项，分别是食品饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育和通信以及其他商品和服务。当前各一级分项所占CPI总体指数的权重存在较大差异，占比最高的住宅项占CPI总体指数的权重达到42.4%，而占比最低的服装项占CPI权重仅为2.7%，食品饮料和交通运输权重基本相同，均约为15.2%，仅次于住宅项所占的权重。

　　除对一级分项的贡献率进行分析之外，我们进一步对今年影响美国CPI较大的二手车和能源项的贡献率进行分析。根据我们的报告《债市启明系列20211014—美国通胀是“暂时的”吗？》（2021-10-14），今年美国CPI上涨的重要分项还包括汽车缺芯导致的二手车价格上涨，此处也对其贡献率一并进行测算，二级分项新车和二手车的权重分别为3.8%和2.8%。根据美国劳动部统计局的解释，为方便分析，美国CPI还有另一种分类方式，即按照食品项、能源项以及非食品、能源项（即核心CPI）进行分类，今年石油等大宗商品价格上涨带来的能源价格上涨也是美国CPI上涨的重要原因，因此我们也对第二种分类中各分项所占权重进行了研究，食品项、能源项以及核心CPI项所占权重分别为13.9%、7.3%和78.8%。

　　基于以上权重，我们对今年以来美国CPI各分项增速对CPI总体增速的贡献率进行同比测算。

　　交通运输项和住宅项是今年4月以来美国CPI上涨的主要贡献分项。就同比贡献而言，从一般的八分法来看，在今年3月以前，CPI温和上涨，其上涨的主要贡献分项是食品饮料和住宅，其中住宅项对于CPI的贡献在50%左右。美国今年CPI超预期上涨始于4月，从4月以来各分项的贡献来看，交通运输项是美国通胀上涨的最主要贡献项，从4月到8月的贡献占比均超过50%；住宅项是美国通胀上涨的第二大贡献项，其对于美国CPI上涨的贡献占比稳定在25%-30%之间。此外，八分法中其余一级分项对于CPI上涨的贡献基本保持在稳定的较低水平。

　　能源项是今年3月起美国CPI上涨的重要贡献分项。从食品能源分类的角度看，从今年3月开始，能源项对于美国CPI上涨的贡献开始上涨，总体贡献率保持在30%-40%左右的水平，而非食品和能源项的上涨则稳定在60%左右。从食品、能源和核心CPI三者在CPI中的占比来看，能源项在美国CPI中的权重仅为7.3%，但却贡献了今年美国CPI30%以上的涨幅，可见能源价格上涨对于美国通胀的影响程度。

　　能源和二手车价格上涨共同推高交通运输项，而能源和住宅租金的上涨则推升了住宅项。进一步分析交通运输和住宅项，交通运输项中占比较大的是汽车价格和汽车燃料，而从汽车项对CPI的贡献率来看，新车对于CPI上涨的影响较小，但是二手车价格的上涨则对CPI起到了重要的拉动作用，尤其是今年6月和7月，同时能源项上涨也带动了汽车燃料项的上涨，共同推动交通运输项上涨。就住宅项而言，其快速增长主要缘于美国房价和租金的快速上行，同时能源上涨带来的燃料和公共事业分项上涨也推动了住宅项走高。

　　明年美国通胀展望的假设与逻辑

　　展望2022年美国通胀水平，我们的核心假设是疫情稳步向好，供应链和美国劳动力市场稳步修复，到2022年下半年全球疫情实现常态化。当前影响全球通胀最重要的因素在于新冠疫情和由此产生的供应瓶颈。在昨天的报告《债市启明系列20211027—全球供应链何时可以修复？》（2021-10-27）中我们曾对这一问题有详细论述，我们认为从疫情角度看，当前疫苗接种高度不均衡，发达国家和发展中国家在疫苗接种率上存在较大差距，发达国家疫苗接种率普遍较高，非洲、南亚和东南亚地区的接种率不容乐观。结合IHME对于各地区疫苗接种率的预测数据，我们认为2022年下半年全球疫情或可实现常态化，届时劳动力市场缺口将减小，进而推动供应链得到明显改善。

　　在明确了基本假设后，我们对今年以来各一级分项的季调环比增速进行分析，寻求美国CPI各一级分项今年以来的变化趋势。结合分项的变化对明年美国CPI走势的逻辑进行分析。

　　就今年以来的走势看，住宅项呈现稳定高速增长趋势，而交通运输项增速则呈现回落态势，但食品饮料项近期增速较快。从美国CPI一级分项今年的环比变化情况来看，在CPI中权重最大的住宅项始终保持较高速度的增长，从今年4月起，住宅环比增速基本保持在0.5%左右的水平，尽管8月住宅项环比增速短暂回落到0.3%，但9月其环比增速再次回到0.5%。而交通运输项的环比增速则有所放缓，8月和9月，其环比增速均为负值，且减缓速度不断扩大。另一项在CPI中权重较大的食品饮料项近期呈现快速增长的态势，这可能主要与近期运输瓶颈导致农场向超市食品饮料供给减少所致。

　　二手汽车增速明显回落，租金增速稳定增长，甚至有加速趋势，能源相关分项保持快速增长。进一步从对今年美国CPI上涨产生主要贡献的二级和三级分项来看，二手汽车的环比增速从今年4月-6月超10%的增速水平开始回落，近两月均为环比负增长，这也是交通运输项环比负增长的主要原因。从主要的租金指数来看，主要居所租金和业主等价租金的环比增速均呈现稳步上升的趋势。而能源相关的燃料和公共事业、能源商品与能源服务项则总体保持快速增长，但能源商品环比增速有所回落，而燃料和公共事业以及能源服务的环比增速仍在走高。

　　展望明年，首先就住宅项而言，预计住宅项的高增速仍将维持近一年时间，或将在明年三季度有所缓解。在住房供给方面，住房的供给既受到原材料的限制，也受到劳动力的限制，同时房屋建造也需要一定工期，根据美国施工调查数据，美国独栋房屋的平均建成时间约为7个月，原材料和劳动力的限制使住房供给增加需要更长时间。在住房需求方面，通胀不断走高以及疫情下人们渴望更多独立空间导致住房需求难以快速降低。因此，房价上涨带来租金上涨而导致的通胀仍将持续。

　　第二，就能源项而言，在供给难以大幅扩张但冬季需求高增的背景下，能源项增速或在今年底和明年初达到峰值，此后增速逐渐放缓。近期，在石油价格和天然气价格快速上涨的带动下，CPI的能源项不断走高。需求扩张带来石油价格的快速上涨导致当前OPEC并无强烈的增产意愿，而美国页岩油生产商近期似乎也愿意享受高油价带来的收益而无心争夺市场份额，美国页岩油产量近期也未明显增长。冬季到来后，取暖需求增加，预计石油需求将更加旺盛，在供给难以大幅扩张的情况下，油价大概率会继续上行，可能到明年初达到峰值。相应地，受到油价影响，预计能源项增速可能在今年底或明年初达到峰值，此后增速逐渐放缓。

　　第三，就交通运输项而言，预计在二手车价格持续回落和能源价格短期上行影响下，交通运输项增速小幅下行，在明年疫情向好，出行需求增加的情形下，环比小幅回升。近几个月来看，二手车价格在汽车芯片供给有所恢复下从高位回落，随着明年疫情向好，供应链逐渐修复，预计二手车价格不会再出现明显上升。而汽车燃油方面，随着石油价格的短期走高，预计汽车燃油价格还将有所上行，但对于CPI的总体贡献或低于二手车价格的下行影响。在明年疫情向好的情形下，人们对于出行需求或有增加，从而推动交通运输项可能在明年环比小幅回升。

　　第四，就食品饮料项而言，近期运输瓶颈导致其价格走升，后续来看，运输瓶颈可能在年内仍将持续存在推升食品饮料价格，预计明年食品饮料项增速将有所回落。在我们前文的分析中，近期食品饮料项的快速上涨可能主要缘于运输瓶颈导致食品供给不足，我们认为在年内，参与交通运输的劳动力供应仍将不足，运输瓶颈在短期内可能无法得到快速解决，因此食品饮料项可能将在四季度继续走高。到明年随着疫情向好，天气转暖，以及可用卡车数量增加，运输瓶颈可能有所缓和，食品饮料项增速或将逐渐回落。

　　最后，本轮通胀上涨还有美国量化宽松政策和不断上升的工资影响，这些影响或也将在明年逐渐消除。一方面，Taper大概率在明年年中结束，则明年年中由财政和货币相互交织带来的广义货币增长也将有所减缓，导致通胀或在明年下半年有所降温。另一方面，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由于工资快速上涨带来的通胀可能会逐步消散。

　　明年美国通胀的测算

　　在以上核心假设和逻辑下，我们预计美国通胀或将在明年初到达峰值，同比增速为5.7%左右，并从年中开始显著回落，到明年底可能回到2%左右的水平。根据上述假设和逻辑，对影响CPI权重较大的住宅分项、食品饮料分项、交通运输分项增速进行预测。预计食品饮料同比增速从今年Q4的4.2%上升至明年Q1的4.5%左右的峰值后开始回落，在明年Q4同比增速回落至2%；住宅项从今年Q4开始始终保持4%以上的同比增速直到明年Q3结束开始回落；交通运输项则在今年Q4和明年Q1同比仍保持较高增速，但环比回落，到明年年中在高基数的作用下同比增速迅速回落，但环比增速或有提升。预计八分法中其余各项保持较为稳定的增速水平。综合来看，我们预测，今年Q4美国CPI同比增速将达到5.6%左右，明年Q1达到峰值5.7%，此后开始缓慢回落到明年Q2接近4%左右，明年Q3回落至2.5%，明年年底回落到2%附近。

　　资金面市场回顾

　　2021年10月27日，银存间质押式回购加权利率大幅上涨，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了37.63bps、4.13bps、0.34bp、1.17bps和279.04bps至1.92%、2.29%、2.43%、2.44%和2.70%。国债到期收益率小幅上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.50bps、1.17bp、0.74bps、0.01bp至2.34%、2.67%、2.85%、2.98%。10月27日上证综指下跌0.98%至3562.31，深证成指下跌1.09%至14393.51，创业板指下跌0.56%至3308.96。

　　央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，10月27日以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作。同时，央行发布通知称，为提高中央国库现金使用效益，加强财政政策与货币政策的协调配合，财政部、中国人民银行定于2021年10月27日上午9:00至9:30，通过中国人民银行中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统进行2021年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期）招投标。今日央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作和700亿元2个月国库现金定存招标，有1000亿元逆回购到期和700亿元国库现金定存到期，实现流动性净投放1000亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　10月27日转债市场，中证转债指数收于408.76点，日下跌0.24%，可转债指数收于1666.68点，日下跌1.32%，可转债预案指数收于1382.00点，日下跌1.76%；平均转债价格141.92元，平均平价为108.93元。375支上市交易可转债，除英科转债、久吾转债和鹏辉转债停牌，101支上涨，5支横盘，266支下跌。其中起步转债（24.96%)、天壕转债（11.19%）和福能转债（7.42%）领涨，奥佳转债（-6.52%）、海兰转债（-5.56%）和金能转债（-5.40%）领跌。370支可转债正股，97支上涨，7支横盘，266支下跌。其中天壕环境（16.75%）、宝通科技（11.22%)和东方电缆（10.00%）领涨，汉得信息（-11.75%）、奥佳华（-10.03%）和江山欧派（-9.94%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场转入震荡，交投情绪略有恢复。市场风格变化较为明显，前期强势板块调整较多。

　　转债市场在经历了一轮快速的风格轮动后逐步企稳，市场机会仍旧取决于配置方向上的选择。当前基于市场的不确定性与高波动，我们建议增加稳健配置的标的数量，关注价格策略的可行性，并不再一味追求弹性策略。我们继续看好价值类板块的修复。

　　周期属于当前市场波动最大的板块，我们强调不要和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与料赔率和胜率均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

　　本月消费板块显著企稳回暖，我们自下半年以来持续强调了对这一方向的重视，并且在9月开启均衡配置策略时建议主要增加对泛消费板块的配置比重。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、新春（福能）转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、金诚（滨化）转债、奥佳转债、恩捷转债、晶科转债、台华（比音）转债、伯特转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、旺能转债、宏辉（牧原）转债、润建转债、朗新转债、利德转债、蒙娜转债、天壕（恒逸）转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2021年10月26日发布的《债市启明系列20211026—2022年通胀展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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