华泰:供需双击下的失速——9月经济数据点评

华泰:供需双击下的失速——9月经济数据点评
2021年10月20日 07:20 市场资讯

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  原标题:华泰:供需双击下的失速——9月经济数据点评 

  张继强     S0570518110002     研究员  

  张大为     S0570521090001     研究员

  吴 靖     S0570121070124     联系人   

  报告发布时间: 2021年10月18日

  摘   要

  核心观点

  今年三季度实际GDP同比4.9%(低于Wind一致预期5.5%),两年复合增长4.9%,较二季度放缓0.6个百分点。从疫情汛情对消费冲击、严监管对基建地产束缚,到缺煤限电和能耗双控对生产约束,三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端,造成PPI-CPI剪刀差不断扩大,供需紊乱下类滞胀特征明显。四季度来看,能源短缺恐难短期缓解、能耗双控仍有压力,供给端有修复空间但缺乏弹性。需求端地产压力尚未见底、出口仍存下行风险、价格开始反噬需求,经济中期仍处在放缓通道,但供需缺口矛盾有望减缓。

  生产:供给端扰动波及行业较广

  工业方面, 9月工业增加值同比增长3.1 %,低于Wind一致预期,两年复合增长 5.0%,较8月下降0.4个百分点,主因需求端的地产走弱以及供给端的缺煤限电和能耗双控;服务业方面,9月服务业生产指数两年复合增长5.3%,较8月的4.4%有所上升,或为疫情边际缓和后的正常改善。分行业来看,地产链条、高耗能的化学原料和有色金属环比降幅显著;农副加工和食品制造业逆势环比增长,汽车和运输设备同样较上月环比改善。受到需求支撑的行业生产在9月同样减速,说明供给端的负面扰动或是全面性的。从影响幅度来看,食品、农副加工等生活必需品生产所受影响或相对较小。

  投资:地产加快下滑、基建依旧低迷、制造业投资继续改善

  今年1-9月固定资产投资累计同比7.3%,低于Wind一致预期,两年复合增长3.8%,8、9月季调后环比分别为0.18%、0.17%。分项看,地产销售和投资同比由正转负,行业景气度落入低谷,政策调整与地产风险开始动态博弈,但短期地产投资下行趋势难逆转;基建投资依旧低迷,关键是15号文落地执行导致基建项目融资难度增大、含隐债的平台不得承接专项债配套贷款,但近期基建项目筹备加快,预计年内基建温和回升;制造业投资继续改善,下游消费行业投资提速大,中游设备行业投资保持稳健,上游原材料行业投资继续放缓。

  消费:疫情缓解提振社交经济

  今年  9月社会消费品零售总额同比4.4%,高于Wind一致预期,两年复合增速为3.9%,较前值回升2.4个百分点。分商品看,一是疫情缓和叠加中秋节提振,社交经济消费修复比较明显;二是消费升级趋势未变,通讯器材、金银珠宝、办公用品等可选消费提速较大且绝对增速领先;三是缺芯问题尚未缓解,汽车消费增速继续下滑。短期经济下行压力以及教培地产等行业冲击或约束消费修复弹性,但居民预防性储蓄高企、有望成为政策撬动内需的着力点,随着疫情趋稳,消费修复方向依旧明确。

  市场启示

  类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限,放低期待寻找结构性机会。对于股市,上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现,寻找景气产业链细分上游,中游制造等待PPI-CPI剪刀差年底回落,谨防地产链风险。主题方面关注缺电背景下的电网改造、储能等行业机会。对于债市,货币政策空间不大意味着利率区间波动的概率大。短期面临货币政策放松预期落空、利率债供给、社融企稳、美联储QE退出等可能带来扰动,但地产与出口压力有待发酵、价格过高反噬需求意味着经济后续有可能向中期弱衰退演绎,十年国债3.0%以上开始关注配置价值。

  风险提示:疫情再次扩散、监管保持严厉。

  事件:

  2021年10月18日,国家统计局发布三季度经济数据:

  1)三季度GDP同比4.9%,两年复合增长4.9%;

  2)9月工业增加值同比3.1%,两年复合增长5.0%,服务业生产指数同比5.2%,两年复合增长5.3%;

  3)1-9月固定资产投资累计同比7.3%,两年复合增长3.8%,其中制造业投资累计同比14.8%,两年复合增长3.3%;基建投资同比1.5%,两年复合增长0.4%;房地产投资同比8.8%,两年复合增长7.2%;

  4)9月社会消费品零售总额同比4.4%,两年复合增长3.9%;

  5) 9月全国城镇调查失业率4.9%,其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为14.6%、4.2%。

  点评:

  今年三季度实际GDP同比4.9%(低于市场预期5.5%),两年复合增长4.9%,较二季度放缓0.6个百分点。从疫情汛情对消费冲击、严监管对基建地产束缚,到缺煤限电和能耗双控对生产约束,三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端,造成PPI-CPI剪刀差不断扩大,供需紊乱下类滞胀特征明显。四季度来看,能源短缺恐难短期缓解、能耗双控仍有压力,供给端有修复空间但缺乏弹性。需求端地产压力尚未见底、出口仍存下行风险、价格开始反噬需求,经济中期可能处在放缓通道,但供需缺口矛盾有望减缓。

  生产:供给端扰动波及行业较广

  工业方面,今年9月工业增加值同比增长3.1 %,显著低于Wind一致预期的3.8%;两年复合增长5.0%,较8月下降0.4个百分点;9月工业增加值季调后环比增长0.05%,创下除2020年1-2月外的最低值;服务业方面,9月服务业生产指数两年复合增长5.3%,较8月的4.4%有所上升,或为疫情边际缓和后的正常改善,但零星疫情扰动下仍为今年的第二低点。

  分行业来看,多数行业增加值两年平均同比增速较上月走弱,主因需求端的地产走弱以及供给端的缺煤限电和能耗双控。其中,黑色金属、非金属矿物等地产链条行业受制于供需两端影响,走弱最为显著,钢材、水泥的两年平均同比增速均已落入负增长;高耗能的化学原料和有色金属环比降幅同样显著;农副加工和食品制造业增加值两年平均同比增速较上月逆势增长,说明生活必需品制造业受到的供需影响相对较弱;汽车和运输设备同样较上月环比改善,显示东南亚疫情改善下的汽车供应链问题或有所缓解。

  缺煤限电和能耗双控的供给端扰动体现在哪些行业?受到需求支撑的行业生产在9月同样减速,说明供给端的负面扰动或是全面性的。9月苹果新品发布,通信电子产品出口较上月显著走高,通信器材等社零增速较上月走阔,说明通信电子行业的需求端仍存在强劲支撑,但其生产增速则较上月显著回落。9月制造业投资较上月小幅走强,但中游设备类行业生产也较上月走低,说明供给端扰动不仅体现在上游行业,对于中下游行业同样产生负面影响。从影响幅度来看,食品、农副加工等生活必需品生产所受影响或相对较小。

  往前看,能耗双控作为年度指标,对年内生产的负面影响或持续存在;冷冬概率增大,国际能源短缺与国内煤炭保供(9月原煤产量两年平均同比增长-0.9%,保供政策的效果尚未有效体现,后续持续关注)博弈之下缺煤限电问题或得到有限的缓和;全球运力短缺问题年内或将延续,四季度工业生产仍然面临较大压力,不排除较9月继续降低的可能性,同时关注PPI上涨压力对需求和生产的抑制作用。

  投资:地产加快下滑、基建依旧低迷、制造业投资继续改善

  今年1-9月固定资产投资累计同比7.3%,低于市场预期(Wind一致预期为7.9%),两年复合增长3.8%,8、9月季调后环比分别为0.18%、0.17%。从三大投资具体来看:

  地产投资加快下滑,政策开始边际调整

  1-9月房地产开发投资累计同比8.8%,两年复合增长7.2%。我们测算9月同比为-3.5%、两年复合增速为4%,较前值分别下降3.8和1.9个百分点。9月商品房销售额同比为15.8%、两年复合增速为-1.2%,较前值分别回升2.9和下降2.8个百分点。9月个别房企负面信息发酵、土地市场“低溢价、高流拍”,地产销售和投资同比由正转负,行业景气度落入低谷。

  以两年复合增速计,从开发端看,仅购地面积有所回升(较8月+7.3个百分点至-3.5%),与集中供地节奏有关;新开工延续弱势(-0.3个百分点至-7.9%),补库存能力与意愿均不足;竣工面积增速明显放缓(-16.4个百分点至-8.8%),说明房企资金压力开始传导至竣工交房端。从资金端看,国内贷款增速低位企稳(+0.1个百分点至-11.6%),销售回款较快下滑(-8.3个百分点至2.3%)。

  政策调整与地产风险开始动态博弈,但短期地产投资下行趋势难逆转。本轮地产压力源于政策调控,尤其是信用端过紧导致“融资、销售、开发与预期”的相继下行。9月底央行等四部委联合主要银行召开房地产金融座谈会,年内房贷额度有望适度调整保竣工交房和销售回款。但其一,房地产去金融化的定力未变,信用端放松空间较小,而且金融机构风险偏好尚待修复,其二,开发商与居民的市场预期已经转变,提振信心需要时间。从政策开始调整到地产投资见底仍有时滞,另需谨防房产税扩大试点加剧市场波动。

  基建投资依旧低迷,资金来源仍是堵点

  1-9月基建投资累计同比1.5%,两年复合增长0.4%,我们测算9月同比为-6.5%、两年复合增速为-1.8%,较前值分别回升0.5和回落0.1个百分点。基建投资依旧低迷,关键是15号文落地执行导致基建项目融资难度增大、含隐债的平台不得承接专项债配套贷款。

  近期经济下行压力明显增大,基建项目筹备加快,922国常会部署推进新型基建,各地政府也在出台城市更新行动方案。9月以来财政部要求地方补报专项债项目、预留的额度提前至11月底发行完毕、印发专项债用途调整指引等,后续地方债发行和支出可能提速。不过,鉴于土地财政承压、隐债监管约束,基建资金来源依旧受限制,跨周期调节思路下还需要为明年留子弹,况且PPI高企不能火上浇油,预计年内基建温和回升。

  制造业投资继续改善,下游消费>中游设备>上游材料

  1-9月制造业投资累计同比14.8%,两年复合增长3.3%,我们测算9月同比为10%、两年复合增速为6.4%,较前值分别回升2.9和0.3个百分点。行业层面,以累计值的两年复合增速看,下游消费行业投资提速大,纺织/金属制品/食品/医药投资提速幅度在1个百分点以上,与消费增速回升相匹配。消费行业近期受海外购物节需求旺盛与国内消费修复拉动,资本开支意愿改善。中游设备行业投资保持稳健,电气机械/通用设备投资分别提速0.9和0.7个百分点,主要受益于出口景气度。上游原材料行业投资继续放缓,有色/化工行业投资分别降速0.2和0.5个百分点,可能受到“两高”

  项目限制性政策约束。

  9月PMI数据显示制造业开始有主动去库存迹象,意味着投资总体改善阻力有所增大,但结构性分化可能较大。地产链相关的上游材料与中游设备投资可能有压力,出口敞口较大的设备行业需紧跟海外制造业景气度,下游消费行业修复性空间较大、尤其是内销占比高的行业能够抵抗出口不确定性。此外,缺电背景下的电网改造、储能等行业投资受益,碳减排任务下,围绕新能源相关的投资可能长期高增长。

  消费:疫情汛期短期冲击较大

  9月社会消费品零售总额同比4.4%,高于市场预期(Wind一致预期为3.4%),两年复合增速为3.9%,较前值回升2.4个百分点。分商品看,以两年复合增速计(剔除与去年中秋错期的影响),一是疫情缓和叠加中秋节提振,社交经济消费修复比较明显,典型是餐饮收入较8月大幅提速5.8个百分点;二是消费升级趋势未变,通讯器材、金银珠宝、办公用品等可选消费提速较大且绝对增速领先;三是缺芯问题尚未缓解,汽车消费增速较8月继续下滑2.7个百分点。短期经济下行压力以及教培地产等行业冲击或约束消费修复弹性,但居民预防性储蓄高企、有望成为政策撬动内需的着力点,随着疫情趋稳、汽车供应链问题缓解,消费修复方向依旧明确。

  就业:整体压力不大,仍需关注三个扰动因素

  9月全国城镇调查失业率为4.9%,比上月下降0.2个百分点,比上年同期下降0.5个百分点。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为14.6%、4.2%。前三季度,全国城镇新增就业1045万人,完成全年目标的95.0%。

  9月失业率下降0.2个百分点,已为18-21年9月的最低水平,整体稳就业压力不大。往前看,就业端的关注点主要在于以下几个方面:第一,类滞胀情景之下,需求和生产均将受到负面影响,需关注其对于就业端的扰动;第二,9月16-24岁人口失业率较上月下降0.7个百分点,仅为正常的季节性降低,仍显著高于疫情前水平,青年群体的就业压力仍需持续的政策关注;第三,关注房地产政策、双减政策等行业政策对于部分行业的就业端扰动。

  市场启示

  供给约束下的类滞胀环境,保供政策更有针对性,需求政策腾挪空间变小。财政温和托底但不能给通胀火上浇油。内需不足限制PPI向CPI传导效率、国内全面通胀概率小,货币政策不收紧但需要避免助长通胀预期,流动性提供依旧以补缺口为限,再贷款等直达实体结构性政策工具绕开货币端直接稳信用,缓解市场主体压力与经济失速风险。

  市场而言,类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限,放低期待寻找结构性机会。对于股市,上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现,寻找景气产业链细分上游,中游制造等待PPI-CPI剪刀差年底回落,谨防地产链风险。主题方面关注缺电背景下的电网改造、储能等行业机会。对于债市,货币政策空间不大意味着利率区间波动的概率大。短期面临货币政策放松预期落空、利率债供给、社融企稳、美联储QE退出等可能带来扰动,但地产与出口压力有待发酵、价格过高反噬需求意味着经济后续有可能向中期弱衰退演绎,十年国债3.0%以上开始关注配置价值。

  风险提示

  1)  疫情再次扩散。近期各地又有零星病例散发,可能影响消费等内需恢复。

  2)  监管保持严厉。近期经济动能放缓,若房企城投监管继续高压,后续经济压力仍或增大。

  本材料所载观点源自10月18日发布的研报《供需双击下的失速》,对本材料的完整理解请以上述研报为准

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责任编辑:陈悠然

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