浙商宏观：7月数据预测稳增长压力较小窗口已过_新浪财经

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投资研报

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　　【浙商宏观||李超】7月数据预测：稳增长压力较小窗口已过

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　内容摘要

　　>> 核心观点

　　7月经济景气度有所回落，稳增长压力较小窗口已过，符合我们关于二季度经济动能已现的判断。下半年我国出口存下行压力，而消费、投资较难形成有效对冲，难以遏制经济下行趋势。7月政治局会议强调，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，目的就是避免四季度经济下滑，保持明年经济稳健运行。我们认为，下半年货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10 年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。

　　>> 工业景气回落，主因需求放缓

　　7月工业生产总体延续景气，但边际放缓趋势延续，我们预计7月工业增加值同比增速为7.8%，相比2019年近两年复合增速为6.3%。我们认为，河南洪涝灾害等气候异常对工业生产扰动较为有限，主因内外需求逐步放缓，部分细分行业面临的负面因素冲击影响显现促使工业生产景气回落。

　　>> 预计7月固定资产投资累计同比增速回落至11%

　　预计1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长11%，较前值回落1.6个百分点。其中，房地产开发投资同比增长13%，较前值回落2个百分点；基础设施建设投资同比增长6.9%，较前值回落0.9个百分点；制造业投资同比增长18.2%，较前值回落1个百分点。从7月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3%、2.7%和14%，制造业投资保持强劲，地产继续走弱，基建有所反弹。全年看，地产投资增速大概率保持下行，基建投资增速维持低位，制造业投资当前修复行情明显，预计短期仍可持续，但随着企业盈利见顶回落，预计后续也将面临下行压力。

　　>> 社零小幅改善，延续恢复态势

　　预计7月社会消费品零售总额同比11.9%，2019~2021两年复合增速5.2%，较前值提升0.3%，消费延续恢复态势。其一，河南汛情叠加台风“烟花”扰动，但预计消费整体受影响有限。其二，汽车消费表现一般，生产端仍受“缺芯”拖累。不过，我们仍需密切关注本轮南京疫情爆发的影响。

　　>> 失业阶段上行，后续有望改善

　　预计7月全国城镇调查失业率为5.2%，较6月环比上升0.2个百分点，结构矛盾显现，就业压力阶段上探。一方面，进入毕业季，高校毕业生就业压力凸显。另一方面，受汛情叠加台风影响，农民工短期内面临失业问题。往前看，我们预计三季度就业情况有望持续好转。

　　>> PPI和CPI剪刀差再次扩大

　　预计7月CPI环比+0.1%，同比+0.7%，CPI同比连续两月回落，猪肉价格低位震荡，鲜菜、鲜果同比增速均有所回落，食品项拖累较大，同时汛情、疫情等因素对核心CPI修复形成一定阻碍。预计7月PPI环比+0.4%，同比+8.9%，工业出厂品价格维持高位。在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作将持续推进，大宗商品价格可能持续处于高位。PPI和CPI剪刀差再次扩大，上游向下游成本传递仍不通畅。

　　>> 进出口高点已过，下半年逐步回落

　　Q2进口高点已过，内需渐进回落决定了进口逐步回落，预计7月以人民币计价的进口增速为24%。出口高点已过，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征，预计7月以人民币计价出口增速为10%，综合来看，7月贸易顺差460亿美元。

　　>> 预计7月信贷新增1.3万亿，社融新增1.65万亿，增速分别为12.4%和10.9%

　　预计7月人民币信贷新增量1.3万亿，较去年9927亿同比多增约3073亿元，对应增速为12.4%，较前值继续升0.1个百分点。预计7月社融新增量1.65万亿，与去年1.69万亿基本持平，增速较前值回落0.1个百分点至10.9%，社融结构中，信贷较为强劲，但政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较弱。预计M2增速有大幅上行，回升至9.2%，前值8.6%。预计M1增速较前值5.5%大幅回落至4.5%，主因企业短期贷款被挤压及平台公司资金面压力渐增。后续货币政策我们认为大概率仍有降准及定向降息，则无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

　　风险提示

　　新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化

　　目 / 录

　　正文

　　经济动能走弱，货币走向宽松

　　7月经济景气度有所回落，稳增长压力较小窗口已过，符合我们关于二季度经济动能已现的判断。供给端，工业生产增速回落，消费改善力度有限，地产投资小幅回落，出口年内高点已过。伴随海外供给能力渐进修复，下半年我国出口存在下行压力，而国内消费、投资较难形成有效对冲，难以遏制经济下行趋势。

　　7月政治局会议强调，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，目的就是避免四季度经济下滑，保持明年经济稳健运行。我们认为，下半年货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。

　　工业景气回落，主因需求放缓

　　7月工业生产总体延续景气，但边际放缓趋势延续，我们预计7月工业增加值同比增速为7.8%，相比2019年近两年复合增速为6.3%。7月工业生产高景气边际回落的主因在于工业企业生产热情有一定惯性，内外需求有所支撑但边际放缓，部分负面冲击影响显现。

　　从生产端来看，7月工业生产保持一定景气，河南洪涝等气候异常对工业生产扰动较为有限。七月全国用电量高企，除部分夏季天热因素外，也体现工业生产较为强劲。7月14日，全国日用电量刷新了历史纪录，比去年夏季的最高值增长超过了10%。华东、华中区域电网及广东、江苏、浙江等11个省级电网负荷创历史新高。7月15日，沿海六大电厂日耗开创历史最高水平。我们在前期报告《气候异常对通胀和经济影响几何？》中已提示，7月我国的气候异常现象（例如洪涝灾害）对经济整体影响较为有限，不会成为扰动工业生产趋势和节奏的主要变量。

　　海外供需缺口逐步弥合，外需对我国工业生产的支撑作用逐步放缓。出口集装箱指数CCFI在7月仍持续上升，屡创新高，体现海外需求旺盛，但随着海外疫苗兑现，海外生产供给逐步回升，海外供需缺口对我国工业生产的支撑强度边际减弱，外供修复导致部分订单被海外经济体分流。7月新出口订单指数回落0.4个百分点至47.7%，已连续四个月下降，从出口订单回落到出口数据回落大概有1~2个季度的滞后，下半年出口增速下行压力较大。

　　国内需求对工业生产有一定支撑，但支撑强度有所减弱。第一，七月下游消费景气度有所回落，30大中城市商品房成交面积、乘用车零售数据较去年及前年同期略有回落；第二，投资方面，高技术制造业有望保持较为积极的投资，但在夏季雨水较多的季节，地产和基建投资较难形成有力支撑，7月水泥价格持续走低有所体现。

　　部分细分行业面临的负面因素冲击影响显现。第一，“缺芯”对汽车制造业负面影响仍然较大，7月上中旬11家重点企业汽车生产同比下降33%。第二，受双碳限产要求影响，黑色系相关开开率数据逐步走弱，粗钢等钢材产量在7月有所回落。从高频数据上看，7月黑色系开工率等相关高频数据有所回落，汽车相关开工率仍未修复。第三，再通胀过程中，上中游产品的价格仍维持高位，且向终端消费传导有限，下游制造企业仍面临生产压力。

　　预计7月固定资产投资累计同比增速回落至11%

　　预计1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长11%，较前值回落1.6个百分点。其中，房地产开发投资同比增长13%，较前值回落2个百分点；基础设施建设投资同比增长6.9%，较前值回落0.9个百分点；制造业投资同比增长18.2%，较前值回落1个百分点。从7月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3%、2.7%和14%，制造业投资保持强劲，地产继续走弱，基建有所反弹。全年看，地产投资增速大概率保持下行，但较具韧性，基建投资增速维持低位，制造业投资当前修复行情明显，预计短期仍可持续，但随着企业盈利见顶回落，预计后续也将面临下行压力。

　　> 制造业：预计1-7月制造业投资累计同比增速回落至18.2%

　　预计1-7月制造业投资增速回落至18.2%，较1-6月回落1个百分点。制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。我们认为工业品价格保持高位、企业利润稳健使得企业当前中长期资本开支意愿仍然较强，在信贷资金支持的情况下，有望对制造业投资提供较强的支撑，当前制造业投资增速强于地产、基建，短期仍具有可持续性，但相关支撑逻辑正在逐步弱化，这意味着制造业投资增速后续或将出现边际回落压力。

　　行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。数据显示，1-6月高技术制造业投资同比增长29.7%，两年平均增长17.1%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长47.5%、34.2%，两年平均分别增长26.3%、18.7%，明显高于整体制造业投资。其他传统行业中，预计当前价格较高的黑色、有色相关行业投资较强，部分中游行业开始受益于价格和盈利的传导如化工相关行业、造纸及纸制品制造业投资也表现较好，此外，需求较为稳定的设备制造业、电气机械及器材制造业及计算机通信和其他电子设备制造业也表现较强。

　　全年看，我们预计制造业投资将在库存小周期及行业出清的共同推动下，有相对较强的表现，但下半年需求回落的趋势下，制造业投资增速也较难大幅走高。

　　> 基建：7月边际改善，全年平稳增长

　　预计2021年1-7月基建（统计局口径）同比增长6.9%左右。低基数效应逐步下降，基建投资累计同比逐步下行向当月同比收敛，预计2021年1-7月基建（统计局口径）同比增长6.9%，两年平均增长2.9%。

　　大宗商品价格短期扰动基建投资。再通胀逻辑持续演绎，大宗商品价格上涨体现在PPI持续走高的过程中，抬升成本、扰动施工，对基建投资产生一定负面影响。下半年，在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，因此大宗商品价格或将持续高位。5月以来发改委、国常会等频繁提示关注大宗商品涨价问题，在一系列“保供稳价”措施下，Q2部分省份配合政策执行，出现部分重大项目的阶段性停工或者施工进度暂缓，导致基建投资有所降速。7月水泥指数下行，螺纹钢、玻璃指数适当回升，我们认为一定程度上印证部分重大项目逐步复工的特征。此外，7月下旬的极端天气、洪涝灾害对部分地区的基建有一定程度的负面扰动。

　　财政后置对基建影响有限。截至7月30日，地方政府新增专项债共发行13082亿，达到预算安排的37.73%，去年同期为60.43%。7月专项债发行不及预期，单月发行3391亿，较上月环比减少912亿元。7月30日政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为，2021年专项债年内大概率发完，Q3显著提升发行速度，但在短期较难带动基建显著高增。由于压实项目质量要求、项目用途调整时滞、终生追责影响地方政府投资意愿和监管政策扰动，我们认为，年内财政资金形成实物工作量大概率后移，同时考虑发改委预先储备未来项目和货币政策稳信用节奏，财政或将配合货币政策带动明年一季度信用扩张。

　　全年维度看，重大项目支撑基建增速保持平稳。截至7月15日，除东北三省、湖北、山西、西藏以外，共有25个省份（包括直辖市，下同）印发了重大项目名单。其中，有20个省份公布了总投资额，共计51.40万亿，有24个省份公布了2021年计划投资完成额，共计11.89万亿。根据2020年和2021年的可比口径，2021年重大项目投资总额同比增长8.40%，当年计划完成额同比增长15.53%，比2020年同比增长值7%高了8个百分点。我们持续提示，重大项目投资是判断全年基建投资的重要基础，2021年基建投资与2020年较为接近，考虑PPI与固定资产投资价格指数的联动关系和PPI同比中枢较高的原因，我们预测2021年基建投资增速可能达到3%以上。

　　> 地产：投资增速逐渐下滑

　　预计2021年1-7月房地产开发投资增速为13.0%。1-6月房地产开发投资累计同比增13.0%，两年复合增长8.1%。三条红线约束下竣工逻辑所带动的被动再投资将成为支撑地产投资的主要力量，土地成交面积以及销售增速的下行均会拖累主动再投资。

　　房地产长效机制正在持续发挥作用。2020年Q3以来，三道红线加强对重点房企的资产规模限制，重点约束需求端；五档分类在金融领域约束信贷供给，核心仍在需求端；土地集中供应则侧重从供地节奏等供给端因素进行调控。进入7月以来，长效机制持续发力。全国层面，住建部会同七部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，整治房企违规开发、住房违规买卖租赁等现象，主要针对供给端的乱象进行调整。地方层面，上海市上调首套房及二套房贷利率；武汉发布《对加强购房资格管理工作的通知（征求意见稿）》推行按房票购房制度，主要压制需求端的购房热度。在大国大城的新型城镇化时代，扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键，住建部和央行7月对保障性租赁住房发表权威解读，“十四五”期间新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例力争超过30%；“四限”政策并不会导致需求灭失，只是延后，从根本上解决我国房地产市场错配问题的核心仍在供给，长效机制持续作用有助于房地产市场平稳健康发展。

　　房地产长效机制对地产企业的运作正产生重大影响，三道红线、五档分类等政策对房企土地前融和主动再投资产生扰动，房企加速销售尾款回收的意愿较强，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。尤其是在三条红线的约束下，“剔除预收款的资产负债率大于70%”的红线对房企的约束力最强，当前房企在该项指标上超标压力较大，资产规模位列前50的上市房企中，32家触及“剔除预收款的资负率”红线，踩线率远高于其他两条红线。通过加速竣工收取购房尾款并将此前的预收款结转收入，由负债端转入权益端并改善“第一条”红线成为房地产企业为数不多的选项。在“第一条”红线的约束下，竣工逻辑得以在今年兑现，我们预计竣工增速将在年内持续高增（详细请参考我们前期报告《三条红线助推下半年竣工维持高位》）。

　　长效机制调控下，地产销售回落趋势较为明显，年内仍有进一步下行预期；土地供给速度同样明显下行。房地产销售数据自2020年下半年以来表现强势，维持高速增长，2021年1-6月商品房销售面积和销售额累计同比分别为27.7%和38.9%，较2019年两年复合增长8.1%和14.7%，部分地区楼市甚至出现一定过热特征导致政策趋紧。在长效机制作用下，下半年预计销售增速将逐步回落，截至7月28日，30大中城市商品房成交套数已达107.1万套，同比增长35.1%，相较上月44.7%的增速明显回落。考虑到近期需求端逐渐施加的各项调控措施，预计年内销售增速仍将进一步下行。供地方面依旧表现持续趋弱。截至7月29日100大中城市成交土地占地面积达31815.44万平方米，累计同比增速-19.6%；100大中城市成交土地总价累计同比-4%，预计继续成为地产投资的拖累项。销售和土地成交面积的下滑可能拖累新开工，新开工带来的主动投资可能逐步趋弱，竣工驱动的被动再投资仍将是年内地产投资的支撑主力。

　　社零小幅改善，延续恢复态势

　　预计7月社会消费品零售总额同比11.9%，2019~2021两年复合增速5.2%，较前值提升0.3%，消费延续恢复态势。

　　短期极端天气扰动，线下消费受影响有限。7月16日以来，河南遭遇极端强降雨，郑州、焦作、新乡等地出现大范围洪涝灾害。但对比2020年同期汛情情况，今年的水位警戒次数、重大汛情等数据均不及去年。7月25~26日，台风“烟花”二度登陆浙江沿海，系1949年来7月登陆浙江强度最强的台风，但影响主要集中在江浙沪等地沿海区域。从历史经验看，2014年台风“威马逊”和2016年特大洪涝灾害等极端天气发生时，全国层面的消费均只受到较小扰动。我们认为，尽管近期极端天气会对受灾严重省份的居民消费造成一定冲击，但由于灾害持续时间不长且灾后消费场景的重建较快，因此消费受到的影响整体较为有限。

　　汽车消费表现一般，生产端仍受“缺芯”拖累。据乘联会预测，7月狭义乘用车零售销量预计为153.0万辆，同比下降4.3%，但较2019年同期增长3.0%。近期洪涝灾害对车市冲击较小。全球“芯片荒”仍未结束，生产端仍受拖累，通用、丰田、福特、马自达等多家汽车厂商于7月相继宣布减停产。中汽协发布数据显示，2021年7月上旬，11家重点企业汽车生产完成38.9万辆，同比下降37.5%。不过随着全球生产能力的逐渐修复，“缺芯”问题有望在年内得到缓解。

　　南京疫情复发，风险尚未见底。据国家卫健委通报，7月20日至28日24时，南京市累计报告本土确诊病例171例。本轮疫情感染链共涉及7省15市，其中张家界关联病例已超10例，南京、张家界疫情传播双中心或已形成。为防止疫情扩散，各地防疫措施升级：南京市所有小区7月26日起全面实行出入严格管控，7月27日起禄口机场全面封闭，全市长途客运站停运，电影院、健身房等密闭场所停业；张家界的所有景区景点也将于30日关闭。如果后续几日疫情得到有效控制，参考6月广州疫情，预计本轮疫情对社零扰动依旧有限，未来消费仍将处于向上修复通道；但如果疫情持续蔓延，居民外出意愿下降或使线下消费承压，未来消费中枢抬升空间有限。

　　失业阶段上行，后续有望改善

　　预计7月全国城镇调查失业率为5.2%，较6月环比上升0.2个百分点，结构性就业显现，失业率阶段上探。

　　高校毕业生就业压力凸显。7月进入毕业季，应届毕业生陆续进入市场，就业压力明显增加，预计将带动调查失业率阶段性小幅上行。往年7、8月份，调查失业率至少上升0.2个百分点，今年高校毕业生面临的就业压力更大。一方面，今年高校毕业生规模达909万人，同比增加35万人，总数再创历史新高；另一方面，服务业恢复仍然偏慢，从2021年二季度的GDP两年平均增速看，批发零售业和住宿餐饮业分别为5.3%和-2.0%，均低于历史同期均值6.9%，用工需求有待提振。

　　农民工短期内面临失业问题。7月中下旬以来的河南汛情叠加台风“烟花”导致多地沿江沿海地带工业生产停滞，农业与室外基建受到一定冲击。相关流域沿线城市的住宿餐饮业均受到一定影响，用工需求较大受挫，农民工短期内面临失业问题。

　　往前看，我们认为三季度就业情况有望持续好转。其一，新增就业稳定增长。据人社部统计，上半年城镇新增就业698万人，已完成全年目标任务的63.5%，同比增加134万人。其二，针对还未落实工作的毕业生，人社部于7月22日表示，将多措并举做好其离校后的服务承接，支持毕业生就业创业。其三，从历史经验看，洪涝灾害后政府通常将牵头一批水利项目和灾后重建工程，有望创造数量可观的岗位，尤其有助于解决农民工就业问题。

　　PPI和CPI剪刀差再次扩大

　　预计7月CPI环比+0.1%，同比+0.7%，CPI同比连续两月回落，猪肉价格低位震荡，鲜菜、鲜果同比增速均有所回落，食品项拖累较大，同时汛情、疫情等因素对核心CPI修复形成一定阻碍。预计7月PPI环比+0.4%，同比+8.9%，工业出厂品价格维持高位。在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去 ”工作将持续推进，大宗商品价格可能持续处于高位。PPI和CPI剪刀差再次扩大，上游向下游成本传递仍不通畅。

　　> 食品同比拖累较大，疫情复发阻碍CPI修复

　　预计7月CPI环比+0.1%，同比+0.7%，前值+1.1%，CPI连续两个月回落。猪肉价格低位震荡，鲜菜、鲜果同比增速均有所回落，食品项拖累较大，与此同时，汛情、疫情等因素对核心CPI修复形成一定阻碍。

　　猪肉价格低位震荡，鲜菜、鲜果同比增速均有所回落，食品项拖累较大。供给端，生猪产能已全面恢复，据农业农村部统计，6月末生猪存栏恢复到2017年年末的99.4%，能繁殖母猪存栏恢复到2017年年末的102%，但猪肉需求仍未企稳，供大于求的局面未显著缓解。7月以来，中央已进行三次累计8.6万吨的冻猪肉收储，28日，国常会部署猪肉保供稳价工作，提出生猪养殖连续严重亏损3个月将给予养殖户临时救助。收储及救助政策提振生产主体信心，集中出栏现象有所缓解，猪肉价格止跌企稳，后续可能持续低位震荡。

　　强降雨短期拉升菜价，但整体对CPI影响不大。7月下旬受到台风、强降雨天气干扰，鲜菜产量下降，局部交通不畅提升运输成本，鲜菜价格小幅回升。不过，从农业农村部28种重点监测蔬菜的批发价来看，7月鲜菜价格相较2020年有所回落，同比仍是负向拖累。此次强降雨集中在河南北部，累计雨量大、持续时间长、短时降雨强、极端性突出，但爆发地点也比较集中，我们对比2020年同期汛情，从全国角度来看，上半年降雨较常年同期偏少8%，今年的水位警戒次数、重大汛情等数据上不及2020年。在粮食方面，强降水对玉米产量影响有限，花生的供给或有一定压力。猪肉方面，河南局部的生猪供给收缩难以改变猪周期仍在下行的趋势。

　　往前看，疫情延缓了核心CPI的修复进程。7月20日南京市疫情复发，并迅速扩散到北京等17城。针对疫情复发情况，7月26日南京市发布通告要求南京禄口机场封闭管理，全市客运站停运，旅游包车业务暂停，27日要求减少堂食、全市密闭娱乐场所暂停营业；30日起张家界市所有景区景点关闭，线下消费、交通、旅游受影响较大。但由于本轮疫情封禁措施开启于7月底，7月核心CPI受影响程度较为有限。向前看，本次疫情由Delta毒株引起，传播范围和扩散速度均超6月广东省疫情，预计防控措施也将对应升级，当前核心CPI中恢复较慢的旅游项、交通和通信项、其他用品及服务项或再度回落，阻碍核心CPI修复。

　　> 上游价格涨多跌少，PPI同比维持高位

　　预计7月PPI环比+0.4%，同比+8.9%，上游原材料品种涨多跌少，工业出厂品价格维持高位。

　　7月原油价格回调后有所修复，受7月OPEC+增产决定及英美疫情再次反弹的影响，原油价格快速回调，但美油库存连续回落证明供需缺口仍显著存在，7月下旬原油价格再回上升通道。煤炭价格持续上涨，夏季用电高峰对动力煤需求增加，限产要求并未放松，煤炭供应偏紧的局面仍未改善，南方八省电厂库存可用天数降至11天左右，短期看，煤价还是易涨难跌。有色金属价格震荡上行，7月份政府两次投放铜、铝、锌储备，释放了国家开展大宗商品保供稳价的积极政策信号，一定程度上稳定了价格预期。

　　“限产”力度凸显，粗钢及钢材产量环比下降，上游铁矿石价格高位回落，螺纹钢、线材等钢材价格再次上攻。高频数据显示，7月高炉开工率明显低于季节性水平，粗钢产量快速回落至去年同期水平，产量压减预期有所强化，全国主要钢厂线材、螺纹钢产量也出现了显著下降，下游需求韧性的情形下，钢材价格出现反弹。

　　进出口高点已过，下半年逐步回落

　　内需逐步回落决定了进口渐进下行。今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复，不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。预计7月以人民币计价的进口增速为24%，7月贸易顺差460亿美元。

　　海外供给持续修复。2021年以来，海外供给持续修复，诸多线索已经有所显示：1.全球船运运力持续修复。截至7月30日全球集装箱运力（TEU）已达到2490.64万标准箱，同比增4.36%。2.海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。随着各国接种疫苗产生的实质性效果扩大，主要经济体工业生产加速，制造业PMI指数保持在较高的扩张水平。7月美国全部工业及制造业产能利用率继续环比回升，制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善，美国耐用品生产制造中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。3.海外供给修复提振该国出口。全球疫苗接种稳步推进，海外经济体出口呈渐进修复特征，美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家均有表现，海外主要经济体出口向好印证该国供给修复。

　　“内需拉动”逐步成为进口的主导逻辑。疫情前，内需对我国进口走势有非常好的指引作用，作为综合反映内需较好的一个指标，克强指数可以从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱。2021年以来，随着海外供给的修复，“外供不畅”逐步不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量，内需对我国进口的解释力度不断增强。下半年，不论是名义GDP还是克强指数，都将呈现渐进下行特征，我们预计下半年进口也将渐次回落。

　　出口高点已过，下半年渐进回落。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们预计7月以人民币计价出口增速为10%。

　　海外供给持续修复，当前处于第一阶段向第二阶段逐步切换阶段。结合进口分析部分，海外供给持续修复，但节奏上有所分化。由于各国在疫苗接种和疫情控制方面存在时滞，海外经济体的供给修复分为两个阶段：发达经济体供给修复较快，工业生产、库存、出口等数据均有体现；发展中经济体修复较慢。考虑我国在全球产业链中处于中间环节，连接着上游发展中经济体等主要资源国和下游发达经济体等消费国，从我国出口角度来看，当前发达经济体的供给修复对我国扰动较小，后续发展中经济体的供给修复将产生更大扰动。

　　后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们认为当下供需缺口仍是解释出口景气的原因。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，导致阶段性出口筑高，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱，决定了我国出口逐步下行。疫苗接种及疫情防控决定了新兴市场供给的修复节奏，截至7月30日根据每百人疫苗接种量看，伊朗、南非、菲律宾均超过10%，泰国超过20%。未来随着疫苗落地带来的供给能力增强，新兴市场供给放量对我国出口将带来更多扰动。

　　此外，发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱。一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求，会随着服务业消费的修复而逐步下降，从美国电影票房数据来看，服务业消费需求仍有较大修复空间，后续服务业修复将导致耐用品消费数据走弱；另一方面，因为美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置，会导致后续商品消费持续性下降，特别是财政刺激计划影响下降后，商品消费需求的下降将导致对我国出口拉动作用的下降。综合来看，我们认为，下半年发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛，我国出口将表现出渐进下行特征。

　　预计7月信贷新增1.3万亿，社融新增1.65万亿，增速分别为12.4%和10.9%

　　预计7月人民币信贷新增量1.3万亿，较去年9927亿同比多增约3073亿元，对应增速为12.4%，较前值继续升0.1个百分点。预计7月社融新增量1.65万亿，与去年1.69万亿基本持平，增速较前值回落0.1个百分点至10.9%，社融结构中，信贷较为强劲，但政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较弱。

　　我们此前判断，7月降准意味着货币政策转向宽松，而这不是短期行为，具有一定的持续性，因此后续大概率仍有降准及定向降息，7月中旬6月金融数据发布后，我们上调了全年信贷、社融、M2增速的预测值分别至12.2%、11.4%和9.7%，此前预测值分别为11%、10.9%和9%。从7月当月信贷环境看，地产领域调控仍在持续，当前政策着重引导资金定向支持小微企业、农业、绿色金融碳达峰碳中和及制造业等投向；另一方面，除了降准有助于信用释放外，7月监管层进一步推动金融更好服务实体经济，7月5日央行印发《关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》对提升中小微企业金融服务能力提出具体要求；7月8日，央行表示将继续落实两项直达货币政策工具，保持对小微企业的金融支持力度不减，扩大信用贷款、首贷、中长期贷款、无还本续贷业务规模；此外，针对7月河南省遭遇罕见强降雨，7月25日河南银保监局要求各家银行业金融机构在信贷资源、偿还期限、利率优惠等方面积极争取政策倾斜，全力支持防汛救灾和灾后重建。我们认为7月信贷规模预计较大，较去年同期有所多增。

　　预计信贷需求端仍在继续走弱，5、6月表内票据维持较高正增长，与信贷向中长期贷款集中进而挤压票据的2-4月逻辑不同，我们认为体现出银行行为的边际变化，后续需关注经济下行、信贷需求边际转弱的情况，预计7月有所延续，即贴现票据仍将较强，这与我们观察到的高频数据及票据利率一致。居民端，消费平稳修复，预计居民短期贷款较为稳健，居民中长期贷款仍是银行优质投向，虽然地产投向信贷调控持续，但从前两个月数据表现看，由于需求仍然旺盛，数据将保持韧性。

　　社融结构看，除信贷外，政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较弱，7月政府债券发行再次减速，预计净融资仅1000多亿；预计7月未贴现票据仍为负值，但幅度或较前几个月有明显收敛；委托贷款回落幅度相对可控，今年融资类信托监管仍在持续，信托贷款项目回落幅度或仍较大。

　　7月受信贷投放量同比多增及政府债券发行减速、去年基数回落等因素影响，预计M2增速有大幅上行，预计回升至9.2%，前值8.6%。预计7月M1增速较前值5.5%大幅回落至4.5%，企业短期贷款被挤压及平台公司资金面压力渐增均可能对M1数据有所拖累。

　　对于后续货币政策，我们认为大概率仍有降准及定向降息。对于降准，7月降准释放资金将不仅只置换一部分7月到期MLF，大概率会继续用于置换部分8、9月MLF到期量，这有助于传导至LPR及实体部门融资成本下行。进一步，预计年内央行仍有可能再次采取降准置换MLF，时点大概率在四季度，降准释放资金用于置换四季度部分MLF到期量，今年四季度累计MLF到期2.45万亿。对于降息，我们提示7月初国常会提出“碳减排货币政策工具”值得重点关注，预计碳减排货币政策工具可能以定向再贷款的形式推出，并发挥“定向降息”的作用，结构上类似于TMLF工具，预计我国最快三季度推出碳减排货币政策工具。

　　对于市场的影响，继续强调下半年股债双牛观点，2021年下半年信用收缩后经济下行压力增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。一方面，降准释放的宽松信号将极大改善风险偏好，权益市场下半年牛市可期，科技成长股将明显受益。另一方面，碳减排货币政策工具可能以低息再贷款形式落地，从而发挥类似定向降息的作用继而利好利率债市场，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右。