中泰宏观首席陈兴:大宗商品涨价结束了吗?

中泰宏观首席陈兴:大宗商品涨价结束了吗?
2021年02月23日 20:34 新浪财经-自媒体综合

投资研报

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  大宗商品涨价结束了吗?

  作者:陈兴(中泰宏观首席分析师)

  来源:李迅雷金融与投资

  今年以来,以能源品和工业品为代表的大宗商品价格明显上行。涨价原因为何?又会给经济带来怎样的影响?本报告对此进行展开分析。年初以来部分大宗商品价格出现显著上涨,特别是在我国春节期间,海外市场“涨”声一片。截止2月中下旬,2021年以来LME锡价上涨幅度已超过35%,布伦特原油价格上涨28%,WTI油价上涨25%,LME铜价上涨11%,涨幅均超过了两位数。那么,为何以能源品和工业品为代表的大宗品近期价格明显上行?这又会给经济带来怎样的影响呢?

  概要

  充裕货币环境,上涨必要条件首先,商品价格上涨离不开货币环境支持。为了应对疫情给经济增长带来的冲击,主要发达国家纷纷“开闸放水”,而最先推涨的是金融类资产和实物资产中金融属性较强的品种,可见货币环境的支持只是大宗品领涨必要而非充分的条件。货币环境决定着商品价格上涨的潜在空间,在这轮涨价之中,货币环境的改变需要关注美联储的政策调整。相比于通胀水平,美联储当前更为关心就业,目前美国失业率仍远高于疫情前,就业距完全恢复仍需时间,短期充裕货币环境有望保持,大宗商品价格上涨空间仍存。

  需求决定趋势,复苏仍在路上。其次,商品属性较强的这类大宗商品,涨价也离不开需求的拉动。今年以来海外经济恢复逐渐加快,以CRB指数和BDI指数之比所反映的量价指标背离度收敛,商品属性相对强化。而归根结底,需求状况决定着大宗商品价格变化的方向,疫情对欧美国家经济压制缓解,疫苗推进加速,大宗商品需求预计继续向好。特别值得注意的是,一方面,发达国家拥有比新兴市场国家更高的疫苗覆盖率,另一方面,2009年以来新兴市场经济体增长速度相对于发达经济体之差也持续收敛。这意味着发达国家在这轮经济复苏中的表现,或将好于除中国外的新兴市场国家,发达国家消费占比更高的品种在这轮涨价中具有优势。

  供给冲击催化,影响上涨幅度。最后,供给冲击在这轮涨价中也发挥了催化作用。特别是在原油价格上,由寒潮天气带来的供给收缩影响更为明显。供给冲击具有一定的随机性和偶然性,相对而言更难预测。但供给状况影响价格上涨的幅度在需求向好加之货币充裕的宏观环境下,一旦供给端受某些事件影响难以扩张,价格的波动就会变得尤为剧烈。尤其是去年需求偏弱导致的低价格,使得不少企业产能扩张放缓,从而在一定程度上阻碍今年供给随需求的恢复。

  通胀渐行渐近,政策调整或偏晚。虽然部分大宗商品价格已处于较高水平,但需求向好叠加货币充裕,使得商品属性较强的品种价格仍具备上涨空间,这轮涨价的真正结束可能需要等待美联储货币政策的转向。而大宗品涨价使得美国通胀预期上升,美债长端利率随之走高,这将带来权益市场高估值板块调整以及资金回流美国市场的风险。全球大宗商品价格的上涨也给我国带来通胀输入的压力,1PPI同比增速超过CPI增速,这种现象上一次出现还是在2016年底。当时我国央行政策调整很快,但这一次,我们预计,政策的变化或许比上次要来得晚一些。一方面,上次美国处于加息周期,而这次美联储短期政策取向不变;另一方面,与2016年带动涨价品种不同,这轮涨价的品种更多地和海外需求恢复有关,国内货币政策调整对其上涨抑制作用有限。

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  充裕货币环境,上涨必要条件

  首先,充裕的货币环境是必要条件之一。为了应对疫情给经济增长带来的冲击,主要发达国家纷纷“开闸放水”。一方面,美欧日等国家和地区将利率水平降至零利率乃至负利率;另一方面,央行通过资产负债表扩张的方式向经济体输送货币,2021年1月美国M2同比增速超过25%,再度创下历史记录。充裕的货币环境成为悬在价格之上的“达摩克利斯之剑”。

  金融资产率先走高。但事实上,发达国家货币增速在去年的一季度末二季度初就已开始逐步攀高,而最先推涨的却是金融类资产和实物资产中金融属性较强的品种。比如2020年中美两国房价双双上行,股票也变得越来越贵,特别是以美国的纳斯达克和我国的创业板为代表的成长股板块,PE估值水平较18-19年上了一个台阶,以黄金为代表的贵金属价格在放水之初也有较大幅度的涨幅。因此,货币环境的支持只是大宗品领涨必要而非充分的条件。

  货币环境决定着价格上涨的潜在空间。就大宗商品而言,充裕的货币流动性环境决定着价格存在上涨的潜在空间。而在这轮涨价之中,货币环境的改变需要关注美联储的政策调整。相比于通胀水平,美联储当前更为关心就业,2021年1月美国失业率虽已降至6.3%,但仍远高于疫情前,劳动力参与率也处于低位,2月以来美国初请失业金人数持续上升,均指向美国就业完全恢复仍需一定时间。这意味着短期充裕的货币环境有望保持,美联储资产负债表也的确在延续扩张,大宗商品价格上涨的空间仍存。

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  需求决定趋势,复苏仍在路上

  其次,大宗商品涨价离不开需求的拉动。之所以货币放水之初,大宗商品价格涨幅相对落后,根本原因在于商品属性较强的这类大宗品,其涨价还要有实体经济需求的拉动。而今年以来海外疫情严峻程度有所缓解,人口流动所反映的经济活跃程度趋于稳定,经济恢复也逐渐加快。以美国为例,2021年1月美国零售额季调环比增速由20年12月的-1%大幅反弹至5.3%。

  量价指标收敛,商品属性强化。大宗商品兼具金融属性和商品属性,我们可以通过表征价的指标CRB指数和表征量的指标BDI指数之比来反映这两种属性当前的相对强弱。在20年的上半年,两者之比一度冲高,而今年以来,这一比值一直在0.3-0.4之间的低位徘徊,量价指标之间的背离明显收敛。指向商品属性的相对强化。

  归根结底,需求状况决定着大宗商品价格变化的方向。虽然大宗商品价格的影响因素较为复杂,但从根本上说,其变化方向是由需求强弱来决定的。以原油为例,其价格经常随着地缘政治冲突、气候变化等供给因素波动,但如果将1980年以来的布伦特油价格增速和全球GDP实际增速相对比,会发现两者走势高度一致。LME铜价和OECD综合领先指标之间也有较强的相关性,两者都说明了需求状况是大宗商品价格趋势的主导。

  疫情压制缓解,需求继续向好。之前以美国为首的发达国家,受制于新冠疫情的蔓延,经济恢复速度偏慢,而美国和欧洲这一轮的疫情高峰目前均已过去,美国新增新冠确诊病例(7天移动平均)已从高峰期的超过25万人/天降至不足8万人/天,新增死亡人数也已出现拐点。更值得一提的是,当前美国每天的疫苗接种量已超过150万剂次,英国也接近每天40万剂次,疫苗的加速推进使得欧美疫情高峰再度出现的概率显著下降。伴随着疫情对经济压制的解除,欧美发达国家经济恢复的速度有望加快,对于大宗商品的需求预计将继续向好。

  特别值得注意的是,整体而言,发达国家在这轮经济复苏中的表现,或将优于除中国外的新兴市场国家。

  一方面,由于疫苗产能依然有限,各国确认订购的疫苗覆盖率并不均衡,相对而言,发达国家要明显高于新兴市场国家。如加拿大当前确认订购的新冠疫苗覆盖率已达500%,欧盟和美国也都超过200%,而像墨西哥和巴西还只有55%左右,印度更是只有4%。而疫情时期疫苗的覆盖情况或许决定着经济恢复所能达到的上限。

  另一方面,从2009年以来,全球经济增长状况也显示出,新兴市场国家追赶发达国家的脚步有所放缓,新兴市场经济体增长速度相对于发达经济体之差也持续收敛。根据IMF的最新预测,2021年新兴市场经济体GDP实际增速与发达经济体增速之差将进一步回落至不足2个百分点,这还是将中国考虑在内的结果,否则这一差距将会更小。

  发达国家消费越多,价格上涨更为突出。由于发达国家复苏或将好于新兴市场国家,这对于大宗商品而言,意味着发达国家需求占比较高的品种,在这轮价格上涨中将有更好表现。其中原油首当其冲,美国、英国、欧元区和日本四大经济体在原油消费上占比高达37%,远高于其它品类。

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  供给冲击催化,影响上涨幅度

  最后,供给冲击在这轮涨价中也发挥了催化作用。特别是在原油价格上,供给收缩的影响更为明显。一方面,今年年初OPEC+会议决定2月不进行增产,且沙特表示自愿单方面减产,而另一方面,美国主要产油区遭遇寒潮冲击,也影响了原油生产。今年以来美国原油库存和供应天数持续走低。

  供给状况影响价格上涨的幅度。供给冲击具有一定的随机性和偶然性,相对而言更难预测,但在需求向好加之货币充裕的宏观环境下,一旦供给端受某些事件影响难以扩张,价格的波动就会变得尤为剧烈。特别值得注意的是,去年需求偏弱导致的低价格,使得不少企业产能扩张放缓,从而在一定程度上阻碍今年供给随需求的恢复。例如去年的低油价使得油气公司纷纷削减资本开支,尤其是减少了钻井和完井活动,助推了这次原油价格的上涨。

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  通胀渐行渐近,政策调整或偏晚

  总结来看,虽然部分大宗商品价格已处于较高水平,但需求向好叠加货币充裕,使得商品属性较强的部分能源品和工业品价格仍具备上涨空间,其中或以发达国家消费占比高的品种表现更为突出,这轮涨价的真正结束可能需要等待美联储货币政策的转向。

  那么,大宗商品价格的上涨对于经济和资本市场又会产生怎样的影响?

  美国通胀预期上升。对于美国而言,以能源和工业品为代表的大宗商品价格上涨,引发了人们对于通胀上行的担忧,美国通胀预期开始出现加速上升。2月以来美国10年期TIPS隐含的通胀预期已经超过了2.1%。一般来说,TIPS所反映的通胀预期会逐渐反映到实际的物价水平上来。

  美债利率走高,风险仍需警惕。美联储维持当前宽松货币政策的立场并未改变,短端利率低位稳定,而通胀预期上行推动长端利率走高,美债期限利差有所走扩。虽然目前以10年期美债收益率为代表的无风险利率回升其信号意义更强,但由此可能带来的风险也需警惕:一方面,股市的估值或将承压,估值提升对股价贡献较多的板块存在调整风险;另一方面,这也可能引发资金向美国市场的回流。

  我国存在输入通胀压力。而事实上,全球大宗商品价格的上涨也使得我国存在输入型通胀的压力。2021年1月我国PPI同比增速由负转正,创2019年6月以来增速新高,而1月1%的PPI环比增速也是2016年以来的同期新高。更值得关注的是,1月PPI同比增速已经超过同期CPI的同比增速,这种现象上一次出现还是在2016年11月份。

  货币政策调整时间或晚于2016年。2016年底那一轮工业品涨价,我国央行政策调整很快,在17年春节前就上调了逆回购利率。但是这一次,我们预计,政策的变化或许比上次要来得晚一些。一方面,2016年底恰逢美国货币政策转向,美联储重启加息,而这次美联储短期政策取向不变;另一方面,与2016年带动PPI增速上行的钢、煤不同,这轮涨价的品种以原油等为代表,更多地和海外需求恢复有关,引发价格上涨的根源并不在国内,因此国内货币政策调整对其价格上涨的抑制作用有限。

  对于资产配置而言,货币政策回归常态化,使得盈利改善代替估值提升成为今年权益市场配置主线。而PPI增速受输入因素的影响加速上行,将有利于上游行业的利润扩张,特别是原油相关产业链迎来利好。

  风险提示:政策变动,经济恢复不及预期。

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