海通固收：央行重提“闸门”并非立刻收紧 把握波段行情

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　　央行重提“闸门”，并非立刻收紧，把握波段行情——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

　　来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

　　央行重提“闸门”，并非立刻收紧，把握波段行情

　　——海通固收利率债周报

　　（姜珮珊、孙丽萍）

　　概要

　　海外债市：美债整体下跌

　　美国财政刺激方案依旧停滞，油价和股市震荡下跌，大选不确定性叠加单日新增确诊病例再创新高，推升市场不安情绪升温，但美国经济继续扩张，就业数据向好，上周美债收跌，10年期国债利率上行9BP至0.85%，10Y-2Y国债期限利差走阔5BP至0.67%。

　　基本面：经济增速转正，通胀短期回落

　　前三季度我国经济增速转正，3季度GDP增速4.9%。10月以来中观高频数据显示，终端需求好坏参半，工业生产边际转弱。整体而言，受政策刺激的基建投资继续回落且持续低于预期，地产投资仍有韧性，而偏向内生增长的民间投资和消费增速整体向好。通胀方面，我们预计10月CPI同比回落至0.9%、PPI回落至-2.3%，但中长期看，PPI同比仍将趋于回升。

　　政策面：央行重提“闸门”，并非立刻收紧

　　结合以往情况来看，首次重新提及货币总闸门对于后续货币政策操作的影响并不明显，对债市的影响也并不显著。我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧还要看后续经济修复持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

　　货币市场：资金中枢续升

　　上周，央行公开市场净投放1400亿。资金中枢先下后上，R001均值上行23bp，R007均值上行11bp；DR001均值上行23bp，DR007均值上行12bp。3M Shibor和存单发行利率均上行，1年期FR007互换利率略微下行。

　　上周债市回顾：供给回升，需求尚可，债市回暖

　　供给增加，需求向好。上周利率债净供给为3609亿元，环比增加1585亿元。从招投标结果来看，农发、国开债需求较好，口行债、国债需求向好。截至上周五，未来一周国债计划发行量1140亿元。此外，继续关注存单量缩价升。

　　上周债市回暖，截至10月23日，1年期国债环比下行1BP，10年期国债环比下行2BP；1年期国开债环比基本持平，10年期国开债环比下行5BP。

　　中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。当前十年国债收益率位于25%分位数（2010年以来，下同），其余关键期限分位数水平相对较高（30-45%分位数以上）；相对于国债，十年国开分位数更高，但中短端分位数偏低。期限利差方面，国债收益率曲线中3-1Y最为陡峭（55%分位数），国开曲线相对于国债更陡，尤其是10-5Y位于64%分位数。隐含税率方面，10年国开债隐含税率下行至14%，位于51%分位数，其余关键期限的隐含税率仍较低。

　　本周债市策略：把握波段行情

　　9月结构性存款压降不及预期，四季度存单提价趋势延续。按照年底压降至年初规模2/3来测算，10-12月全国性大行和中小行结构性存款压降规模比6-9月分别增加165%和下滑23%，可见全国性大行压力或更大。展望后续债市，从经济复苏持续性、近三轮熊尾利率调整位置、债熊领先/同步指标（隐含税率、社融-M2增速差、PPI拐点）来看，当前债熊仍将延续，利率趋势性拐点未至。但熊市过程中利率也有小波段机会，当前基本面利好增多、供需格局改善，建议关注熊市小反弹机会。从国债曲线各阶段位置来看，中短端配置价值最高，其次为超长端，长端配置价值较低。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年或回升至3.5%的判断。

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　　1． 海外债市：美债整体下跌

　　美国经济活动继续扩张，10月Markit制造业PMI好于前值，服务业PMI好于预期和前值，综合PMI刷新2019年2月以来新高。就业数据向好，10月17日当周初请失业金人数为78.7万，刷新今年3月底以来新低，10月10日当周续请失业金人数为837.3万人，为连续第4周下降。10月NAHB房产市场指数为85，好于预期。9月成屋销售年化总数为654万户，创2006年5月以来最高水平，但新屋开工年化总数低于预期。

　　美国财政刺激方案依旧停滞，油价和股市震荡下跌，大选不确定性叠加疫情单日新增确诊再创新高，推升市场不安情绪升温，但美国经济继续扩张，就业数据向好，上周美债收跌，10年期国债利率上行9BP至0.85%，10Y-2Y国债期限利差走阔5BP至0.67%。

　　2． 基本面：经济增速转正，通胀短期回落

　　前三季度我国经济增速转正，3季度GDP增速4.9%、略低于市场预期。从生产法来看，工业生产对GDP累计同比的拉动略高于第三产业，其中9月工业增速继续上行至6.9%。从支出法来，9月出口和消费增速继续回升，但投资增速回落至8.7%，其中基建和制造业投资增速小幅回落，地产投资增速稳定在12%的高位。地产方面，领先指标地产销售增速小幅下滑，新开工面积同比增速由正转负，但9月土地购置面积增速降幅收窄，房企融资调控对地产的影响还有待观察。

　　生产边际转弱。10月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半，去年同期高基数使得地产销量增速转负，乘用车批发销量增速也有回落，但零售增速显著改善；工业生产边际转弱，重点电厂发电耗煤增速转负，样本钢企钢材产量增速也在持续回落。

　　整体而言，受政策刺激的基建投资继续回落且持续低于预期，出口和地产投资仍有韧性，而偏向内生增长的民间投资和消费增速整体向好。

　　通胀方面，10月以来鲜果价格小幅上涨，蔬菜、猪肉价格明显回落，叠加去年同期高基数影响，预计10月CPI同比回落至0.9%。10月以来国际油价震荡下跌，国内煤价上涨而钢价和油价下跌，预测10月PPI回落至-2.3%，但中长期看，国内外经济持续复苏下，PPI同比仍将趋于回升。

　　3．  政策面：央行重提“闸门”，并非立刻收紧

　　10月LPR按兵不动，1年期LPR为3.85%、5年期为4.65%，符合市场预期。我们预计年内LPR利率将继续走平。

　　央行行长易纲10月21日在金融街论坛上表示，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。

　　这是19年8月以来，央行首次重提“把好闸门”。易纲行长10月10号在《中国金融》杂志文章提到过把好货币总闸门，但该表述主要是强调央行的职能——负责调节货币总闸门。此次在金融街论坛除了强调把好货币供应总闸门，还提到了要适当平滑宏观杠杆率波动。

　　如何理解重提闸门的影响？2010年以来，监管层分别在10年12月中央经济工作会议、13Q3~14Q2货币政策执行报告、16年12月中央经济工作会议及16Q4~18Q3货政报告、19Q1~19Q2货政报告中提及“闸门”二字，相关表述为“把好流动性总闸门”、“调节好货币闸门”或“管住货币供给总闸门”或“把好货币供给总闸门”等。从首次重新提及货币总闸门的时间点来看，对于后续货币政策操作的影响并不明显（以公开市场操作逆回购利率和存款准备金率为观察指标），对债市的影响也并不显著。我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧还要看后续经济修复持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

　　4．  货币市场：资金中枢上移

　　资金中枢上移。上周央行逆回购投放3200亿元，逆回购到期1000亿元；国库现金定存到期800亿元，公开市场净投放1400亿元。货币市场利率先下后上，具体来说，R001均值上行23bp至2.14%，R007均值上行11bp至2.4%。DR001均值上行23bp至2.07%，DR007均值上行12bp至2.23%。

　　存单利率上行。上周隔夜和7天利率大体呈现先下行后上行的态势，3M Shibor、存单发行利率均上行，1年期FR007互换利率略微下降。

　　5．  一级市场：供给增加，需求向好

　　上周，利率债净供给为3609亿元，环比增加1585亿元；总发行量5001亿元，环比增加484亿元。其中，记账式国债发行2837亿元，环比增加824亿元；政策性金融债发行1140亿元，环比减少38亿元；地方政府债发行1024亿元，环比减少302亿元。截至10月23日，未来一周国债计划发行量1140亿元。

　　上周，利率债（国债、政金债）一级市场招投标需求较好，2、5、30年国债发行规模纷纷超过计划发行规模60~80亿，具体来说：

　　农发债需求整体较好，其中需求较好的有20农发07（增10）、20农发09，认购倍数分别为8.98倍、8.7倍； 20农发10认购倍数为3.14倍，认购倍数一般；其余认购倍数均在3.8倍以上。农发清发债一级市场招投标需求尚可，2年期20农发清发03（增发4）的认购倍数为6.45倍；7年期20农发清发02（增发20）认购倍数为4.09倍，需求尚可。

　　国开债需求整体较好，认购倍数较好的品种有1年期和20年期，1年期20国开16（增3）认购倍数5.19倍，20年期20国开债20（增9）认购倍数为7.46倍；其余品种认购倍数均在3.8倍以上，认购倍数尚可。

　　口行债需求整体尚可，周四发行的3年期和5年期、周五发行的2年期、10年期债券认购倍数较好，认购倍数分别为4.96倍、4.79倍、4.62和6.38倍。

　　国债需求分化，本周共发行2年、5年、30年期附息国债、91天和182天贴现国债，认购倍数分别为4.7倍、5.36倍、2.63、3.06倍和2.5倍，认购倍数整体尚可。

　　存单量缩价升。上周同业存单发行6629亿元，环比增加1431亿元，到期7114亿元，净发行-485亿元，环比减少285亿元。截至10月23日，上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于3%，环比上行8BP。

　　6． 二级市场：债市整体回暖

　　债市回暖，关注波段交易机会。上周1年期国债下行1BP至2.68%；10年期国债下行2BP至3.2%。1年期国开债收于2.84%，与上周基本持平；10年期国开债下行5BP至3.72%。此外3~5年期收益率下行幅度远高于1年和10年。

　　中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至10月23日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于25%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债位于30%~45%分位数左右，1Y国债44%分位数，3M国债利率已超调至中位数以上；相对于国债，十年国开分位数略高，中短端国开分位数则偏低。

　　上周10-1Y利差略微缩窄，国债3-1Y最陡，国开10-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄1bp至51bp，国债收益率曲线中3-1Y期限利差最为陡峭（55%分位数）；相对于国债，国开曲线整体更陡，尤其是10-5Y期限利差位于64%分位数。

　　从隐含税率来看，10年国开债隐含税率下行至14 %，位于51%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低。

　　7．本周债市策略：把握波段行情

　　9月结构性存款压降不及预期，四季度存单提价趋势延续。9月结构性存款规模收缩4400多亿，压降规模低于预期，其中，全国性大行结构性存款规模不降反升，中小行加大压缩规模至5600多亿。展望四季度，按照年底压降至年初规模2/3来测算，10-12月全国性大行和中小行每月需要分别压降4300多亿元和4200多亿元，规模比6-9月压降规模分别增加165%和下滑23%，可见全国性大行压力或更大。货币边际收紧、信贷超增消耗超储、货基规模收缩和结构性存款压降是5月以来存单放量价升的主要原因。展望四季度，货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力依然很大，这意味着四季度存单量价抬升趋势可能还要维持。

　　从经济复苏持续性、近三轮熊尾利率调整位置、债熊领先/同步指标（隐含税率、社融-M2增速差、PPI拐点）来看，当前债熊仍将延续，利率趋势性拐点未至。

　　但熊市过程中利率也有小波段机会，当前基本面利好增多、供需格局改善，建议关注熊市小反弹机会。从国债曲线各阶段位置来看，中短端（3m、1y、3y）配置价值最高，其次为超长端（三十年），长端（十年）配置价值较低。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年或回升至3.5%的判断。

　　具体来看：第一，四季度基本面对债市的边际利好在增多，如PPI短期回落、社融增速或将见顶、基建投资持续回落、10月以来下游需求和工业生产走弱。

　　第二，央行重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，但货币政策收紧还要看明年上半年经济修复持续性、PPI上行幅度等基本面因素。

　　第三，10月以来存单再度提价且到期压力较大，结构性存款压降任务仍重，但年末财政支出将加快，债市供需格局将在11-12月明显改善，度过10月缴税期后资金和供需面利多因素增加。

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责任编辑：陈志杰