国盛固收：汇率升值利率会怎么走？_新浪财经

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　　汇率升值，利率会怎么走？| 国盛固收周报

　　来源：业谈债市

　　近期人民币兑美元汇率大幅升值。5月末以来，由于美元贬值，同时中国经济领先全球恢复，人民币持续升值，截止9月18日，离岸美元兑人民币汇率已经下行至了6.76，对美元累计升值约7%。那么汇率升值环境下，利率会怎么走，成为债市主要关注点之一。

　　汇率升值带来外资流入增加，并对债市形成利好，这是最直接的影响。汇率走强与外资流入往往相伴发生，外资增持国内债券的节奏也往往与汇率走势表现一致。目前中美利差保持在2002年以来的历史高位。在人民币汇率企稳升值的过程中，外资也在持续增配中国国债和国开债，这将对债市持续形成利好。但也需要看到，由于持有规模有限，外资并非国内债市走势的主导力量。

　　而从过往实际情况看，人民币汇率升值阶段利率大多是上升的，这反应了经济基本面、货币政策等变量对汇率和利率同时起到了决定作用。虽然直观上汇率升值带来资本流入，会推动利率下行。但从实际经验来看，汇率升值阶段利率往往是上升的。反映国内经济相对全球回升时期，国内资本回报率相对更高，海外资金更愿意配置人民币资产，外汇市场对人民币的需求上升并进而推动人民币汇率升值。而国内经济向好，也会驱动利率上行。这是人民币汇率与利率走势驱同背后的原因。

　　汇率对利率的影响并不直接，往往需要通过资金面传导，但货币政策才是决定资金面总体情况的主要变量。作为经济大国，货币政策具有一定独立性，因而货币政策才是决定利率走势的关键，汇率对利率的影响也往往需要结合货币政策状况进行分析。汇率升值能够伴随利率上升，是因为汇率升值时期虽然资本流入，但一般是基本面走强和货币政策持续收紧时期，货币供给的变化对冲了资本的流入，从最终结果上来看，货币供给并未明显增加，因而利率大多上升。但也需要看到，如果货币政策不再继续收紧，即使汇率升值，利率也不会持续上升，例如2011年下半年。

　　当前人民币升值主要受美元贬值影响，并非反映经济基本面超预期强劲，因而货币政策无意持续收紧流动性，汇率升值并非债市利空。本轮人民币升值，很大程度上是因为美元快速贬值而导致的。如果我们看人民币对一篮子货币的话，其升值的幅度要小于人民币兑美元。而经济基本面虽然在回升，但存在结构性问题，这会制约经济回升的高度。人民币升值并不代表国内经济的强劲回升，经济回升的速度依然在放缓。因而对债市来说，人民币升值将带来外资持续流入，从而为债市提供增量的配置力量。

　　汇率对债市的影响属于次级因素，债市核心变量依然是资金面，央行持续维护资金面平稳，债市继续调整空间有限，利率下行势能在不断蓄积。随着政府债券发行节奏放缓，资金面有望持续改善，银行债券配置力量也有望增强，债市上涨的动能在积蓄。而上周央行超量续作MLF也说明央行会维持流动性合理充裕。政府债券发行减缓，也将带来社融增速在10月见顶，在货币政策中性，短端利率稳定环境下，这将导致长端利率下降，收益率曲线走平，进而给予长端利率配置机会。因而无需对当前债市过度悲观，债市已经调整出较高性价比，利率下行趋势将在9月下旬逐步开启。

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　　近期人民币兑美元汇率大幅升值，美元贬值，叠加中国经济恢复领先全球是主要原因。5月底以来，人民币兑美元开启了一轮升值，离岸美元兑人民币汇率从5月28日的7.16下行0.4012至9月18日的6.76，达到近一年高位，累计升值近7%左右。人民币汇率升值一方面是因为美元贬值带来的被动升值，而美元贬值受美国财政赤字货币化，美联储货币政策明显放松，并大幅扩表影响。财政和货币政策双宽松对美元信用造成一定的损伤。另一方面，人民币汇率升值也与中国经济恢复领先全球相关，这使得中国经济相对其他国家经济增速差扩大，而中国央行货币政策从5月开始回到中性，海外资金加速流入中国，这也为人民币汇率提供支撑。

　　那么人民币汇率升值对债券来说是利好还是利空呢。从逻辑上看，人民币汇率升值意味着资金流入增加，这会增加外资对国内债市的配置，因而可能是利好。但从实际经验来看，人民币汇率升值时期，往往伴随着利率的上升。因而汇率升值对债市影响方向并不好简单确定，更应该更加实际情况进行分析。

　　从直接影响来看，汇率升值往往带来外资配置债市资金的增加，这会对债市形成利好。汇率走强与外资流入往往相伴发生。目前中美利差保持在2002年以来的历史高位，截止9月12日当周，10年期中国国债利率与10年期美国国债利率的利差高达243bps。在人民币汇率企稳升值的过程中，外资也在增配中国国债和国开债。虽然外资持有国债国开债的规模在增加，但是外资并非国内债市的主导力量，截止8月外资持有国债和国开债占比分别为9.2%和5.3%，绝对占比依然不高。外资流入能够提振债市情绪，但依然并非主导。

　　从实际情况来看，利率与人民币汇率走势在大多数时候是同向的，这背后反映着国内经济状况是汇率和利率共同的决定因素。从历史上来看，大多数时候人民币汇率升值伴随着利率的上升。2005年以来人民币兑美元汇率与10年国债利率的相关系数为0.28。国内经济相对全球回升，国内资本回报率相对更高，海外资金更愿意配置人民币资产，外汇市场对人民币的需求上升并进而推动人民币汇率升值。而国内经济相对其他经济体经济增速回升，往往代表国内经济也在回升，从而会驱动利率上行。这是人民币汇率与利率走势驱同背后的主要原因。

　　但不能机械的从汇率走势来推断利率走势。当国内经济走强，央行货币政策因经济回升而保持中性甚至收紧时，这些因素会导致利率和汇率影响同时上升，反之亦然。但汇率和利率都还各自有其他重要的影响因素，从而使得汇率和利率走势背离。

　　汇率和利率的走势并非总是同向。在2011年2月-8月，国债利率横盘在3.94%附近。2011年9月至2012年1月，10年国债利率月度均值从2011年9月的4.0%震荡下行至了2012年1月的3.4%，利率下行了60bps。但是在2011年2月至2012年1月，人民币汇率却出现升值，美元兑人民币汇率从6.58下行至了6.31。在2011年前三季度，国内经济增速是在逐步往下，2011年1-4季度实际GDP增速分别录得10.2%、10%、9.4%和8.8%。但是由于CPI同比在2011年前三季度继续回升从5.1%上行至了6.2%，而在通胀高企的条件下，央行货币政策收紧，上调存款利率，至2011年7月加息了三次，合计将存款基准利率提升75bps。而存款准备金率上行幅度更大，2011年6月之前，央行合计提升了6次存款准备金率，合计拉动存款准备金率上行300bps。因而虽然2011年前三季度，经济已经在下行，但是由于通胀上行而央行货币政策保持明显收紧，这使得国债利率横盘窄幅波动。3季度后，由于经济下行压力加大，通胀也开始回落，央行货币政策转向放松，开始降息降准从而带来利率下行。由于汇率和利率还存在其他重要的影响因素，因而二者走势并不一定同向。

　　汇率对利率的影响并不直接，作为经济大国，货币政策具有一定独立性，因而货币政策才是决定利率走势的关键，而汇率对利率的影响也往往需要通过货币政策传导。汇率升值，意味着国内金融条件会收紧，如果收紧的程度影响了央行维持流动性合理充裕的目标，则央行可能放松货币政策，以对冲因汇率升值带来的金融条件收紧。汇率升值会削弱中国出口产品的竞争力，会影响中国出口，从这点来看，央行也可能边际放松货币政策来防止汇率持续升值。当然央行调节人民币回落的方式很多，不一定会使用货币政策。但汇率升值背后反应的中国经济的稳步恢复，预计3季度实际GDP同比增速有望回升至5%左右，4季度有可能回升至5.5%左右。在经济稳步恢复，经济向正常状态收敛，央行货币政策将保持中性升值边际收紧。因而汇率升值对债市的间接影响存在不确定性。

　　当前人民币升值主要受美元贬值影响，并非反应经济基本面的强劲回升，因而对债市不构成利空。而人民币汇率升值导致外资加大流入对债市偏利好。本轮人民币升值，很大程度上是因为美元快速贬值而导致的。如果我们看人民币对一篮子货币的话，其升值的幅度要小于人民币兑美元，CFETS人民币汇率指数从5月底92.3，震荡上行至了9月11日的93.6，上行了1.4%，而期间人民币兑美元的升值了5.9%。而经济基本面虽然在回升，但存在结构性问题，这会制约经济回升的高度。市场预期较高的基建投资从5月以来持续低于预期，而房地产投资却持续回升，由于资金使用效率不高，后续基建投资可能继续平淡，难以出现市场此前的预期的明显回升，而房地产调整政策收紧，房企通过加大推盘而减少资本开始来减少负债，这会使得后续房地产投资承压。而制造业作为中间部门，其能否持续回升取决于终端需求，在基建表现平淡而房地产投资承压的情况下，制造业投资能否持续回升存在不确定性。因而人民币升值并不代表国内经济的强劲回升，经济回升的速度依然在放缓。因而对债市来说，人民币汇率升值将带来外资持续流入，从而为债市提供增量的配置力量，对债市偏利好。

　　人民币汇率对债市的影响属于次级因素，并非核心问题。短期影响债市走势的核心依然是资金面。人民币汇率升值对债市偏利好，外资的流入会提振债市的情绪。但人民币汇率对债市来说并非主要因素，而是次级因素。目前影响债市的主要影响数据是资金面，随着政府债券发行节奏放缓，资金面有望持续改善，银行债券配置力量也有望增强，债市上涨的动能在积蓄。上周政府债券净融资已经下行至1474亿元，较前值回落了783亿元，再叠加央行超量续作MLF资金面边际转向宽松，债市边际回暖，上周10年国债利率小幅下行了1.84bps。按政府债券融资计划估算，9-10月月均政府债券净融资规模将下降至0.9万亿左右，而11-12月将下降至0.44万亿左右。政府债券发行减缓，社融增速有望在10月见顶，在货币政策中性，短端利率稳定环境下，这将导致长端利率下降，收益率曲线走平，进而给予长端利率配置机会。因而无需对当前债市过度悲观，债市已经调整出较高性价比，利率下行趋势将在9月下旬逐步开启。

　　2.1 实体经济高频数据跟踪

　　生产面季节性回落，地产销售增速放缓。猪肉价格平稳略降，通胀压力有限。

　　2.2 流动性跟踪

　　央行超量续作MLF，上周净投放2600亿元，流动性维持合理充裕。短端利率上行，同业存单利率边际回落。

　　违约方面，上周（2020.09.14-2020.09.20）共4只债券实质违约，涉及发行主体4家，其中1只债券系利息递延支付。评级变动方面，无主体评级下调，1家主体评级上调。

　　4.1 一级市场：上周信用债发行量和净融资额均增加，城投债均环比减少

　　上周信用债发行3040.16亿元，偿还2233.83亿元，净融资806.33亿元，发行量（92.70%）和偿还量（94.20%）均位于近三年历史高位；城投债发行286.40亿元，偿还680.60亿元，净融资-394.20亿元，发行量（11.20%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（93.50%）位于历史高位。

　　4.2 二级市场

　　4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

　　除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为515只，环比减少31只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有168只和112只；低估值成交债券数量为285只，环比增加23只，且房地产和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有56只和43只。

　　4.2.2 信用利差——产业债和城投债信用利差走势一致，各等级债券利差不同程度扩大

　　总体来看，产业债和城投债信用利差走势一致，各等级债券信用利差不同程度扩大。产业债方面，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上周分别扩大1.77bps、1.91bps和6.20bps，至69.56BP、224.54BP和287.62BP。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上周分别扩大1.04bps、0.17bps和0.17bps，至75.96BP、100.39BP和220.73BP。

　　分行业来看，除农林牧渔、通信、医药生物、轻工制造、化工、非银金融、铁路运输和航空运输行业外，其余行业产业债信用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个行业分别为电子、高速公路、商业贸易、采掘和钢铁，信用利差依次扩大13.11bps、11.79bps、10.78bps、3.90bps和3.87bps；轻工制造行业信用利差位于近三年历史高位，化工、休闲服务、房地产、煤炭开采、采掘、建筑装饰、综合、建筑材料、非银金融、食品饮料、电力、电子、有色金属、航空运输、机场、铁路运输、纺织服装、商业贸易和交通运输行业信用利差位于历史低位。分地区来看，除山东、云南、重庆、辽宁、河北、黑龙江、安徽和天津外，其余地区城投债信用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个地区分别为山西、内蒙古、贵州、青海和新疆，信用利差依次扩大4.75bps、4.21bps、3.54bps、2.95bps和2.43bps，山东信用利差显著收窄4.14bps；青海信用利差位于近三年历史高位，辽宁、重庆、江苏、湖北、浙江、江西、福建、新疆、四川、安徽、山西、河南、北京、内蒙古、广东和湖南信用利差位于历史低位。

　　股市风格延续，低估值、顺周期板块持续走强。上周股票市场表现较好，上证综指、中证A股分别上涨2.38%、2.52%，上证转债、中证转债分别上涨0.28%、0.12%。分行业来看，农林牧渔、食品饮料和医药生物等消费板块表现较差，而顺周期行业普遍涨幅居前。

　　市场结构是转债指数跑输股指的主要原因。截至9月18日，转债市场加权平均转股溢价率为24.21%，较上周下行2.88个百分点，加权平均平价为97.61元，较上周上行2.04元，加权平均纯债溢价率为24.70%，较上周下行0.27个百分点。周期类和银行转债普遍平价较低，转债对正股弹性差，而消费类转债普遍平价高，对正股弹性好，因此股市周期强、消费弱背景下，转债平均平价与股市上行幅度相似，但价格涨幅明显低于股市。

　　加码顺周期，消费、科技需精选龙头。一方面，经济复苏逻辑延续，周期股业绩有望回暖；另一方面，周期行业转债价格依旧不贵，在经历了本周的估值压缩后转债对正股弹性增强，值得关注。个券选择上我们推荐从以下几个思路择券，第一，加码平衡型、顺周期品种，从正股弹性和基本面回暖两个角度择券，个券推荐：明泰、中金、无锡和赣锋转2；第二，消费、科技等板块难言到底，但部分错杀龙头已经进入左侧布局阶段，个券推荐：安20、中天；第三，关注新券上市机会，建议重点关注：万孚、奇正、广汇。

　　5.1 转债二级市场概况

　　5.2 转债条款触发与发行进度

　　5.3 利率衍生品跟踪

　　国债期货：上周国债期货在震荡中小幅上行，10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.11%、0.22%和0.01%。当前基本面处于稳步回升过程中，但并未超市场预期，当前利率水平已经较充分的反应了基本面的改善，随着资金需求峰值过去，流动性有望得到环节，收益率曲线有望走平。

　　利率互换：上周主要品种IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行6.1/5.7bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行5.6/8.6bp。截至9月18日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行0.1bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行18.1bp。