华创张瑜评降准:货币政策关注点从大动作切至小动作

华创张瑜评降准:货币政策关注点从大动作切至小动作
2020年01月01日 22:10 新浪财经-自媒体综合

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  华创宏观张瑜(金麒麟分析师)评央行降准:货币政策关注点从“大动作”切至“小动作” 

  来源:一瑜中的

  1月份临近春节(现金需求增加),同时叠加企业缴税、地方债发行等因素,往往出现资金紧张,需要流动性补充。综合各项因素看,1月份基础货币缺口在3万亿左右。

  一、2020年1月降准v.s. 2019年1月降准

  2020年1月1日,中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,释放长期资金约8000亿元。对比央行2019年的1月降准,此次降准在方式、放量、对银行利润支持上有何异同?

  1、从方式上看:2020年同样采用了普遍降准,但暂且还未实施对普惠金融的奖励降准(2018年、2019年春节前均有操作)。未来继续关注春节前是否会另外实施普惠金融奖励。

  2、从放量上看:综合考虑降准、MLF与TMLF操作,假设2020年一季度TMLF到期以TMLF或MLF形式续作,2020年降准较2019年释放资金规模相当,都在8000亿元左右。但实际上若考虑2020年春节提前、地方专项债发行前倾、以及银行存量换锚工作待开启,2020年开年的资金缺口较大。

  3、对银行利润支持上看:2020年1月降准降低银行付息成本150亿元。2019年1月降准降低银行付息成本200亿元,两次支持力度相当。

  二、弥补多少资金缺口?

  1月份临近春节(现金需求增加),同时叠加企业缴税、地方债发行等因素,往往出现资金紧张,需要流动性补充。综合各项因素看,1月份基础货币缺口在3万亿左右。

  首先,从春节现金需求看,大概存在流动性缺口1.8万亿左右。春节前居民和企业的现金需求较大,将对银行的流动性管理形成压力,根据过往两次1月春节的现金需求看,规模1.8万亿左右。

  其次,从缴税因素看,1月是传统缴税大月。依据过去几年经验,因缴税因素1月财政存款或新增6000亿元左右。

  再次,从缴准因素看,2020年开年银行面临利率下行趋势,仍具备信贷前倾意愿,新增贷款放量或带来缴准存款增加。但同时1月信贷投放还面临元旦、春节双节假期的干扰,缴准存款的增加还面临1月份专项债提前大额发行、财政存款增加的干扰(财政存款不缴准)。预计2020年1月缴准存款将增加近2-2.5万亿左右,需增加法定准备金2000亿元左右。

  另外,从地方债发行工作配合看,11月27日,财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,并且要求各地尽快将专项债额度按规定落实到具体项目,早发行、早使用,预计大部分将在2020年一季度完成发行。假设1月份地方债发行规模在5000亿元左右,从2019年的认购情况看,地方债有近75%由商业银行持有,则这部分资金缺口或有3500亿。

  最后,从配合银行存量贷款换锚工作看。12月29日央行宣布进一步推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR,转换时间为2020年3月1日-2020年8月31日。假设企业在存量换锚过程中,平均利率调降10bp,则2020年3月-2020年8月,企业部门利息支出有望收缩近500亿,银行利息收入将减少500亿。从负债端看,降准相当于给银行提供了一笔低成本资金,对比当前上市银行计息负债2.32%的利息,法定准备金的机会成本1.62%,降低了70bp。根据央行统计,此次降准降低银行资金成本约150亿元。

  综上几个因素,预计1月流动性缺口或达3万亿左右,较2019年同期扩大近8000亿,而两次降准所释放的流动性相当。同时考虑到一月份公开市场操作仍有8000亿左右资金到期,我们预计额外的资金缺口,或待央行以更多“小动作”做调节,或增加公开市场操作净投放、或新增MLF投放、或续作TMLF。新增MLF投放概率较大,此举在补充流动性的同时,还可以弥补1-3月MLF到期空白的缺陷,为未来央行及时调控政策利率创造条件。

  三、降准资金的三重功效:补资金缺口、助逆周期发力、辅换锚进行

  最直接的,降准资金在双节期间有利于平抑资金的波动。从央行公开市场操作看,12月净投放货币7265亿元(不考虑国库现金),其中14天逆回购自12月下旬以来集中投放流动性6000亿。从12月最后一周资金价格来看,隔夜资金利率调降,但跨年资金利率较为平稳。存款类金融机构质押利率隔夜、7天、14天分别较上周变动-76bp,+28bp,-9bp。从金融机构融资行为来看,银行融资力度加码。12月银行同业存单、金融债券净融资规模环比走高,但在流动性呵护下,1个月同业存单发行利率自26日以来持续回落。前期公开市场操作投放流动性+降准提供低成本资金,有利于银行平稳跨年。

  另一层作用,是帮助银行配合一季度财政发力和信贷开门红的需求。一方面,一季度财政前倾,银行资金仍将是增持地方债的绝对主力。另一方面,一季度银行仍有信贷前倾意愿,配合专项债发行后的资金配套需求,预计1月份信贷仍将放量,或与去年同期相当。考虑到2019年下半年以来,金融数据对于“稳增长”的回应,已经由前期靠票据,转向后期靠基建。保证银行一季度银行信贷发行,亦是保证基建资金尽快到位,形成有限基建投资的必要条件。

  额外的,是帮助银行顺利完成存量换锚工作,谨防换锚中出现信用分层。在借款人角度,非住房贷款的借款人在换锚时可自行与银行协商,进行贷款利率的再定价,这意味着企业议价空间打开。对于强势国有企业,其5年期内的信用债发行利率甚至低于1年期LPR,在换锚时预计能进一步打破贷款定价的隐性下限。而对于弱势民营企业,其在换锚过程中议价能力较弱,通过再定价压低贷款利率的空间相当有限。甚至民营企业有接受平价换锚的可能,即便民营企业换锚前后贷款执行利率不变,但只要尽早实现换锚,就意味着企业在2021年能够尽早的通过第二次再定价享受到LPR调降的好处。我们预计,存量贷款换锚将帮助企业在2020年节省利息支出500亿元左右,有助于拉动M1近0.1个百分点。

  在银行角度,存量贷款换锚对总量经济影响虽然暂且不大,却是银行真金白银的让利。迫于息差空间收窄的压力,银行LPR报价已现犹疑之势,LPR的下调依赖于央行率先下调MLF利率。三季度LPR虽下调10bp,但一般贷款平均利率却保持平稳,亦反映出利率传导渠道在执行端仍存在阻滞。因此,若在换锚过程中,缺乏对银行资金的支持以呵护其息差空间,银行的风险偏好可能下降,恐将看到信用再次分化,银行系统的让利或为国企所侵占。

  四、货币政策展望:关注点从“大动作”切至“小动作”

  展望2020年货币政策,宽松方向不变,但2020年8月前MLF及LPR调降概率进一步走低。未来政策或以降准主动配合逆周期需要,以降息被动防风险、稳预期。上半年货币政策工作重点仍在存量贷款换锚,以改革的办法疏通货币政策的传导渠道。

  短期货币政策关注点已经切换,从央行大动作(降准降息)转向央行小动作(公开市场操作)。一月份各种公开市场操作到期仍多(约8000亿),央行是否通过逆回购、MLF等货币政策工具额外投放流动性、释放多少流动性值得关注。后续公开市场操作方向及力度更能体现对利率的引导方向。

  长期看,货币政策攻守兼备,以降准主动可为、降息被动防守。明年上半年通胀整体居高不下,8月前CPI或将长期居于3%以上,本就对降息节奏形成掣肘。同时考虑到存量贷款换锚工作的开启,LPR若继续调整将对银行的贷款重定价工作形成干扰,也会扰乱企业、居民的降息预期,不利于风险管理。再次,在存量贷款换锚工作完成之前,短期内快速降息,亦可能造成存量贷款和增量贷款定价的分裂。更重要的是,全球负利率浪潮下,名义利率空间尤其珍贵,美国不惜前置扩表来节约降息空间。而中美关系短期对抗虽有缓急,长期博弈趋势难改。因此尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期,亦是关键。

  但同时,降准空间亦需且行且珍惜。我们认为2020年或还有0.5%-1%左右的调降空间。此次降准后,我国法定准备金率平均水平约为10%,相较于发达国家,我国法定准备金率仍有下调空间(欧盟1%,日本0.79%,韩国7%),但从经济发展阶段来看,韩国的法准率水平借鉴意义更大,其实仅剩三个点左右。我们应注意到,发展中国家在特殊阶段有保留一定法定存准率的特殊需求,对比发达国家更多使用利率工具来进行流动性调控,发展中国家常通过法定准备金率进行货币和信贷的调控。我国目前进行调控,仍然比较依赖法准率,一则利率走廊搭建和利率市场化还未完成,二则以利率作调控,对汇率、资本流动的扰动也比较大,三则外汇占款有慢回落趋势,也需准备金对冲。因此面对外部不确定性、内部经济下行压力以及利率市场化的推进,降准空间亦需且行且珍惜。

  五、对于资本市场有何影响?

  符合预期的降准在符合预期的时间以符合预期的方式落地,从“面子”来看,并无任何超预期,后续需要关注央行小动作来明确“里子”的内涵(2019年9月降准就是有面子无里子,降准后流动性未见明显宽松)。无论配合财政前倾还是资金缺口角度,8000亿降准并不够,后续公开市场操作投放的配合力度才是影响利率走势的关注点。

  因此债市短期仍将震荡,通胀压力之下,需要经济数据的明显回落才可触发波段机会,否则也难有体量行情。权益而言,各种机制落地与开放利好不断,有降准总比没有好,2020年经济大概率呈现“总量慢回落低波动+结构亮点突出”的特征,出口和汽车链条的修复逐步进入数据验证期,中游补库值得期待。

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责任编辑:陈志杰

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