国泰君安：中国人口周期、经济趋势和资产配置_新浪财经

　　【国君总量•百页深度】中国人口周期、经济趋势和资产配置

　　来源：宏观长春

　　内容提要

　　我国或将开启人口通缩时代：2018年我国总和生育率（TFR）下降至1.51。这背后是育龄女性数量下降及生育意愿下降，最终将导致我国人口拐点提前到来，人口高峰峰值下降；此外，20-50岁主力劳动力和消费群体数量也将进入快速下降通道。

　　人口红利逐渐消失，通过多种渠道压低潜在增速、利率、通胀等：人口老龄化最终将通过抑制“资本-产出”比、人力资本、劳动参与率来拖累经济增速，进而投资回报率下降，这些将带来企业盈利能力和付息能力的下降，对均衡利率形成压制。此外，以房地产等耐用消费品为代表的投资需求将下降，压制通胀。

　　长期人口老龄化最终将制约消费增速：消费增速最终决定于收入。虽老龄化将有效提升平均消费意愿，但是我们不得不考虑，长期老龄化必然面临收入增速中枢的下降，未来最终将制约消费的发展。人口结构与收入结构的变化，会导致消费结构发生重要变化，这可能会成为后续投资关注的重点。

　　老龄化将对财政形成压力：仅考虑养老保险自身流量体系，则目前已出现收不抵支。预计到2020年，养老金缺口将达1.1万亿，2025/2030年将分别达3.8/7.9万亿， 2035年将超10万亿。如果考虑动用存量，养老保险基金将于2022年耗光。如果考虑动用存量且考虑财政补贴，养老保险基金将于2023年“穿底”。

　　大类资产配置：老龄化下通胀和利率走低，债市表现强劲，当然也不意味着短期内股市一定低迷。对需要配置更多风险资产寻求更高收益的机构，要密切关注新经济、新动能要素对经济增长的影响，动态调整风险资产。提高组合收益的另一种选择是增配债券，同时适度地增加杠杆。此外建议在全球内分散投资。

　　从“人口红利期”向“后人口红利时代”转变，可关注人口结构变迁潮流下的三条投资主线：1）关注国内劳动力成本上升导致的东南亚产业转移趋势；2）关注上市公司管理层老龄化引发的“二代接班”现象；3）关注海外企业应对人口结构变迁的成功经验。

　　人力成本上升下量化投资策略：人口老龄化导致人力成本上升，因此我们基于量化的方法刻画了人力成本敏感指数，验证了其与真实人力成本有较高联动性。在此基础上，探讨了指数产品在不同经济周期下的不同表现。

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