安信策略:详解外资估值审美 如何看待"不错,但很贵"?

　　【安信策略】外资的成长股估值审美——兼答如何看待“不错，但很贵”？

　　陈果 林荣雄 陈果A股策略

　　外资的成长股估值审美——兼答如何看待“不错，但很贵”？ 

　　安信策略

　　2019.4.4

　　■风险提示：经济增长不及预期；汇率波动；美股下跌

　　在文章开始之前，我们想向投资者简要汇报一下近期关注到的一个趋势和一个案例。

　　一个趋势，外资对于A股成长领域的关注度正在不断提升。 

　　MSCI在今年的3月1日宣布MSCI宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步把中国A股的纳入因子从5%增加至20%。根据我们的观察，在今年5月将以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股（12只），11月将以20%的纳入因子纳入中盘A股（包括符合条件的创业板股票15只），说明外资对于A股成长领域的关注度在不断提升，相信未来对于成长公司估值的话语权也将同步增强。

　　一个案例，让我们一起回顾恒瑞医药在2017年的故事。

　　2017年国内机构和外资对于恒瑞医药的判断上出现严重分歧。2017年在医药相关上市企业中，恒瑞医药（600276.SH）股价在由年初24.41元上涨至44.31元，涨幅达到81.52%，市值最高值突破2000亿元，而与恒瑞医药同期上市的海正药业（600267.SH）期间股价由13.15元上涨至15.14元，涨幅仅15.13%。在此期间，在2016年末机构投资者中陆股通持股占流通股本7.99%，基金和券商持股占比分别为5.47%和0.81%，此时企业市盈率已经达到高位的42.24x。但是在2017年股价涨势大好时，国内机构在公司突破千亿市值之后就开始大幅减持，截至2017年末基金券商持股占比分别仅为5.47%和0.81%，而外资在此期间大幅加仓至12.51%，收益近翻倍。

　　在这个案例中，当恒瑞医药在2017年估值处于绝对值较高时，国内机构和外资做出不同的决策，说明国内机构和外资在成长公司在估值审美方面存在较大的差异。实际上，我们注意到恒瑞医药的估值实际从未便宜过，近 5 年中企业市盈率最低值为 34.02x，远超一般价值投资者所能接受的范围，2017 年末时市盈率达到65.03x，期间市盈率最高值甚至高达 90.47x。 同时，恒瑞医药确实是国内首屈一指的创新药优质公司， 在 2016 年、2017 年和 2018 年科 研支出占营业收入比重分别达到 10.68%、12.71%和 15.33%，大幅领先行业平均水平。“不错，但是很贵”成为影响恒瑞医药投资价值的关键问题。 

　　因此，从外资在2017年受益恒瑞医药市值翻倍的过程中，我们认为其背后对于成长公司独到的估值审美值得我们去挖掘，如何看待优质成长公司“不错，很贵”的问题更值得我们去深思，这也是本文尝试去探索和回答的问题。具体而言，我们将以美股作为研究对象，并从以下几个问题着重入手：

　　1、从历史到现在，美股市场对于成长公司的偏好有何规律？最新方向又在哪些领域？

　　2、站在生命周期和创新模式的角度，美股投资者如何把握成长公司的最佳投资时点和方式？

　　3、怎样理解和处理优质成长公司“不错、但是很贵”的问题？

　　4、结合当下和未来，外资对于A股成长领域将会如何布局？

　　核心结论：

　　1、纵观美股历史，虽然美股的偏好在变化，但是成长依然是最主要的方向。目前美股市场最为偏好医疗和软件领域。其中，在过往1年中，美股部分医疗生物行业个股涨幅惊人。在美股涨幅最大前10个股中医疗行业占据5席，其中医疗保健设备与服务行业的Tandem Diabetes Care Inc．（TNDM.O）公司以1525.19%的惊人区间涨幅位居首位。进一步，我们对美股个股过去一年表现进行统计排序，我们注意到涨幅最大的前100只个股所属行业高度集中，涨幅最大的前五行业总占比高达71%，分别为制药、生物科技与生命科学（30%）、医疗保健设备与服务（16%）、软件与服务（13%）、技术硬件与设备（6%）和能源（6%）行业。不难看出，最近一年投资者最关注的成长行业分别为医药、计算机和电子等。我们将股票数量扩大到500只，涨幅最大的前五行业分别为软件与服务（17%）、制药、生物科技与生命医学（17%）、医疗保健设备与服务（10%）、技术硬件与设备（7%）和零售业（5%）行业。我们注意到过去一年涨幅前500行业分布与前100行业大致相同，医疗、生物科技行业热度正在升温。

　　2、商业模式与时间成本的平衡是处理问题的核心关键。如何平衡商业模式和时间成本之间的问题呢？我们认为可以利用折现逻辑，认为当前合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。我们注意到通常企业在上市初期盈利和估值波动幅度较大而后逐渐趋稳，这主要是由于股价受到逐渐趋稳的盈利预期而回归理性估值，因此尽管自由现金流折现模型在实际操作中较难实现，但通过未来预期折现来计算理性现值的思维方法值得借鉴。为了平衡商业模式和时间成本之间的关系，我们利用折现逻辑，其中时间成本可以由投资者期望回报来体现。因此，合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。具体而言，我们从在下文公式中进行阐述说明。以医药生物行业为例，当前市场行业整体市盈率为33.07x，行业历史市盈率中位数为37.20x，因此我们以投资者期望回报率4.00%和N年后预计市盈率为25进行估算。通过结果可得，新上市的医药生物行业若企业每年能达到20%的净利润增长率，并预计在3年后趋于稳定，则当前合理的市盈率估值应为38x左右。相比较来看，目前医药生物行业估值仍然偏低。

　　3、外资布局A股成长，短期关注MSCI，中长期以创50和中小板指数优先。从短期来看，关注MSCI纳入的创业板27支个股和中盘成长股。12只创业板大盘股目前的增配时间仅剩4、5两月，纳入比例为10%，可能导致外资在短期内加快配置。而包括15只创业板股票在内的168只中盘A股需要在11月将纳入比例提升为20%，短期建议优先关注。从中长期来看，以台湾地区、韩国为例，外资布局优势成长性产业、首选龙头公司，建议关注医药、通讯、计算机、电子等行业，重点关注公司以创50和中小板指数优先。

　　正文

　　1．从历史到现在：目前美股市场最为偏好医疗和软件领域

　　1.1． 纵观历史，成长领域依然是美股最为偏好的方向

　　纵观美股历史，虽然美股的偏好在变化，但是成长依然是最主要的方向。从美股的历史角度，美国股票市场分成三个主要时期：起步与腾飞期（18世纪末-1929年）、规范发展期（1929-1954年）、现代投资期（1954-2017年）。其中，现代投资期包括成长阶段（1954-1972年）、整理与动荡阶段（1972-1981年）、新阶段（1982-2019年）。在这三个阶段中，外资在美股的投资偏好也在变化，呈现成长和价值交替出现的特征，但是成长依然是最主要的方向。

　　1.1.1． 成长阶段，偏好以题材为支撑的概念成长公司

　　第一个阶段，成长阶段（1954-1971），美股市场偏好以题材概念为支撑的成长股，但其间美股估值并不高，市盈率均值16.43，中位数17.45。该时期美国经济的主要特征是低通胀和高增长，是美国战后经济发展的黄金时期，美国经济进入飞速发展通道；到了60年代，美国经济面临全新挑战，政府巨额财政赤字、通货膨胀、国际收支失衡等问题，最终导致1971年布雷顿森林体系崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。同时期，美国股市也经历了一个疯狂的成长投资年代（共四次浪潮，科技电子股潮、并购投资潮、概念股票投资潮、“漂亮50”浪潮，市盈率也经历了四次高峰，分别为1961年21.15倍、1964年18.73倍、1968年18.14倍、1972年19.11倍）。在该阶段，SP500股指上涨194.18%，平均市盈率16.43倍，估值的主要特点是，低起点（PE10.17倍），四次高峰（21倍、19倍、18倍、19倍）。

　　●  50年代底-60年代初期出现“高科技狂潮”，传统行业的5-10倍市盈率规则被50-1000倍取代，其中代表性好公司德州仪器（Texas Instruments ）股价从1958年1月的25美元飙升到1960年5月的250美元；施乐在1963年3月—1966年6月期间股价由160美元涨至1 340美元之多；先达公司其股价在1963年下半年的短短6个月内从100美元迅速升至570美元。

　　●  60年代中后期投资者倾向于抛弃以未来现金流预测的传统理论，通过收购公司的过程制造每股盈利增长。例如在1963~1968年间自动喷洒器公司进行收购运作实现销售额增长14倍多，致使公司1967年的市盈率达到50多倍，股价由1963年的8美元左右涨到1967年的73.62美元。

　　1.1.2． 整理和动荡阶段，偏好以“漂亮50”为核心的消费成长公司

　　第二阶段，整理和动荡阶段（1972-1981），外资偏好以消费成长为核心的成长股，此时美股进入回调，市盈率均值9.34，中位数9.55。该时期美国股市和美国经济一样处于动荡和盘整阶段，SP500指数跌至63的低点之后长期在100点左右徘徊，道琼斯工业指数跌至最低点580点后，也长期维持在800点左右。1973年石油危机的爆发使得美国经历了为期10年的美元贬值期，整个70年代消费者价格指数上涨超过50%，美国经济进入滞涨阶段。通货膨胀严重打击了股票市场，使得这个时期的估值中枢明显低于历史平均水平，SP500的平均市盈率仅有9.34倍，估值的主要特点是W型走势，1976年出现了短暂的牛市拉升估值水平，但由于美国经济尚未改善，股价与估值又迅速回落。（PE分别为19倍、7倍、13倍、8倍、10倍）。

　　●  70年代初机构投资者不再追求激动人心的概念股票，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，形成通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等著名的“漂亮50”股票。在1970年7月到1972年12月期间，MGIC投资公司和麦当劳收益率涨幅最高，分别达到673.3%和585.4%；在1972年股价最高点时，摩根保证信托组合中宝利莱市盈率最高，达到90.7倍，整个组合平均市盈率高达41.9倍。

　　1.1.3． 新阶段，偏好高科技、互联网为核心的成长公司

　　新阶段（1982-至今），美股偏好以高科技为核心的成长股，期间美股估值出现回升，市盈率均值18.27，中位数17.74。较低的通货膨胀率，长期经济的增长为1982年以后的股票市场长期繁荣创造了条件。经过1982年开始的5年牛市后，市盈率从10倍上升至22倍，到了1987年美国股市大崩盘，道琼斯指数一天内下跌508点。为了避免更大的危机，美联储快速的介入其中，1989年道琼斯工业指数就创历史新高，开始了十年大牛市。90年代最引人注目是科技股的估值泡沫，市场逐渐从有支撑上涨转向非理性繁荣，2000年左右SP500的市盈率已经到达30倍历史最高位。“科网泡沫”破灭后又是美联储的介入，标普500上涨到2007年接近1600点。随后在全球范围内爆发了金融危机。为了应对金融危机，2010年以美联储为首的全球央行通过一系列扩张性货币手段试图使市场恢复信心，美股也借此契机开始了历史上最长的牛市。

　　●  80年代初生物工程股票崛起，人们看到以基因工程为基础的生物技术和抗癌药物研究的突破，认为“生物科技时代来临”。相比于20世纪60年代投机性成长公司可能卖到盈利的50倍， 20世纪80年代一些生物技术股却卖到销售额的50倍。这个时期生物技术的快速发展也吸引大量VC加入，投资额从1980年不到50万美元到1987年翻6倍以上，诞生如当今美国医药业龙头安进等众多著名的医药公司。

　　●  90年代伴随着 “．com”互联网时代的来临，科技股走强，NASDAQ指数从1991年的500点左右上涨到 2000年的5000点。其中，代表性好公司思科系统（Cisco System） 在1990年10月-2000年3月期间从股价从复权以后0.01美元涨至82美元。

　　●  21世纪前十年美股接连遭受互联网泡沫破灭和金融危机的打击，市场上投资者偏好一度转向价值型股票，2010年以美联储为首的全球央行通过一系列扩张性货币手段试图使市场恢复信心，美股也借此契机开始了历史上最长的牛市。在本轮牛市中，作为成长公司的代表纳斯达克指数表现显著好于道琼斯工业指数，这一时期投资者偏好于半导体、电动汽车和互联网等高科技公司如Alphabet、Facebook等。我们以罗素1000成长型和价值型股票指数进行观察，在二十一世纪初美股互联网泡沫破灭之后，价值型股票指数一直处于绝对领先地位，在2009年之后成长股持续走强并在16年完成对价值型股票的超越，可见虽然美股的偏好在变化，但是成长依然是最主要的方向。

　　通过以上的梳理，我们发现从历史角度来看，美股市场偏好的公司主要分为两种，一种是价值型好公司，通常处于成熟阶段，盈利保持稳定增长，投资者可获得长期分红收益，主要集中于石油、汽车、金融以及公用事业等行业；一种是成长型好公司，通常处于成长阶段，盈利呈现持续高增长，企业具有巨大的成长空间，主要集中于制药、电讯和计算机等高科技领域。历史当中，美股偏好的更迭主要与时代背景、政策机制、产业变革、投资者行为和行业周期等紧密相关。其中，时代背景和政策机制会决定诞生偏好行业的属性，产业变革和行业周期会决定行业的前景，投资者行为会影响偏好行业在资本市场上的时效性。（具体详见此前外发深度专题报告《如何看清和把握成长股的基本面估值》）

　　就当前来看，我们认为近年来美股市场中投资者成长投资偏好持续，投资者对于新兴产业兴趣浓厚。我们将新兴行业分为三类（新技术产业化行业、高新技术改造传统行业和社会公益事业产业化行业），分别对应其中当前美股投资热点行业。具体我们将在下一个章节详细分析。

　　●  新技术产业化行业（软件、信息技术等行业）。2010年以来，随着智能手机和4G、5G通信技术的快速发展，软件、信息技术行业逐渐从原先的PC端拓展到手机移动端，在21世纪前10年备受关注的Amazon、Facebook等公司逐渐步入成熟期；涉及云计算、物联网、移动支付新兴技术的公司也在挖掘新型增长模式，例如甲骨文和PAYPAL等。

　　●  高新技术改造传统行业（互联网销售、媒体、金融行业，清洁新能源等行业）。购物、媒体、金融安全、汽车等与我们生活密不可分，但传统模式似乎已经不能满足我们的需求，科技进步使互联网购物、流媒体、区块链金融、新能源汽车等新式业态得到充分发展，与此相关的公司例如Netflix、Tesla也在近十年迅猛发展。

　　●  社会公益事业产业化行业（医疗服务、制药、生物科技与生命科学等行业）。卫生、医疗和健康领域越来越被人们所关注，新兴科技也渗透进了医药行业，像纳米技术、手术机器人、人工智能医疗设备等也让医药行业得到突飞猛进的发展。例如西雅图遗传学公司（SGEN）致力于研究治疗癌症的方法，公司营业利润一直为负，但投资者对其未来发展充满信心。

　　1.2． 站在当下，医疗、软件及新金融是美股最为偏好的成长领域

　　1.2.1． 近年美股前十大牛股中医疗占比最高：以Tandem为例

　　在过往1年中，美股部分医疗生物行业个股涨幅惊人。在美股涨幅最大前10个股中医疗行业占据5席，其中医疗保健设备与服务行业的Tandem Diabetes Care Inc．（TNDM.O）公司以1525.19%的惊人区间涨幅位居首位。进一步，我们对美股个股过去一年表现进行统计排序，我们注意到涨幅最大的前100只个股所属行业高度集中，涨幅最大的前五行业总占比高达71%，分别为制药、生物科技与生命科学（30%）、医疗保健设备与服务（16%）、软件与服务（13%）、技术硬件与设备（6%）和能源（6%）行业。不难看出，最近一年投资者最关注的成长行业分别为医药、计算机、电子等。我们将股票数量扩大到500只，涨幅最大的前五行业分别为软件与服务（17%）、制药、生物科技与生命医学（17%）、医疗保健设备与服务（10%）、技术硬件与设备（7%）和零售业（5%）行业。我们注意到过去一年涨幅前500行业分布与前100行业大致相同，医疗、生物科技行业热度正在升温。

　　我们以在过往一年中涨幅最好的Tandem Diabetes Care， Inc．（TNDM.O）为例。在过往一年中，其期间涨幅达到惊人的1525.19%。实际上，相较于18年年初2.54美元/股的股价，迄今涨幅已达到2622.05%，在仅仅502个交易日中企业股票便翻了约26倍，日均涨幅可达0.8%。Tandem Diabetes Care， Inc．主要为糖尿病患者提供胰岛素泵等产品，企业长期处于亏损状态，企业在16年、17年和18年的净利润分别为-0.83亿、-0.73亿和-1.23亿美元。但我们也注意到其在14年、15年、16年、17年和18年的研发费用分别为0.16亿、0.17亿、0.19亿、0.21亿和0.29亿美元，2018年研发费用同比增速达到41.46%，营业收入达到1.84亿美元，较上年增长70.88%。企业研发的t：slim X2胰岛素泵是目前市场最轻薄的耐用型胰岛素泵，在美国每1.5万名Animas的糖尿病用户中，大约有3000名成为Tandem的新用户。由于目前该公司国际市场收入967万美元仅占营收5%，相较2017年世界范围内糖尿病医疗支出达到了7，270亿美元，国际市场存在巨大潜力，美股市场对其未来营收和盈利存在较高预期。

　　1.2.2． 市场交易特征：信息技术关注度依然处于高位

　　从交易量来看，信息技术行业和医疗保健关注度均处于高位。在过去一年中美股市场交易量成交金额占比最大的行业分别为信息技术（27.08%）、可选消费（20.98%）、医疗保健（11.06%）、金融（10.43%）和工业（9.08%），由于不同行业所涵盖的个股数量和市值区别较大，对各行业单位数值成交金额计算排序后信息技术和可选消费依旧占据前两名，分别为2.23美元和1.74美元。

　　从交易量增速来看，信息技术行业18年同比增长显著。18年美股成交量呈现整体增加趋势，其中新兴行业交易活跃度显著升温，其中信息技术行业交易量较17年111，928.62亿美元同比增加50.06%，可选消费较上年91，632.98亿美元增加42.26%，公用事业、工业和医疗保健行业分别同比增加35.63%、25.35%和20.23%。

　　1.2.3． 从IPO角度来看，新金融预计成为未来关注热点

　　从美股IPO的角度来看，新金融行业预计成为未来关注热点。此前我们提到投资者偏好的更迭与产业变革等因素息息相关，新科技、新技术的迅速发展促进大批新兴行业企业快速发展，但变革由产业链传导至资本市场通常需要一段时间。因此，近年来快速崛起并成功实现IPO企业可能是未来投资者关注热点。我们注意到金融企业近年来IPO数量大幅增加，金融行业企业IPO数量由2014年63家猛增至2018年130家。其中，大多上市公司主要分布在新金融领域，也就是金融信息数据化、金融服务互联网化和金融决策智能化等方向。同时，医疗保健行业IPO数量在2016年出现较大降幅后近两年呈现逐渐回暖趋势，2016年、2017年和2018年IPO数量分别为69、70和105家，在医疗服务和制药方面的潜在需求仍然强烈，因此医疗保健行业的热度预期将持续。此外，可选消费和信息技术行业IPO数量在近年变化波动幅度较小，能源、日常消费和公用事业行业IPO数量逐年降低，电信服务行业则由于行业特性及较高的技术壁垒IPO数量较少。

　　2．估值溢价：基于生命周期和创新模式的判断

　　美股为何偏好成长型股票？就是因为成长公司可以获得更高的估值溢价。因此，如何从企业的生命周期来看成长型公司最佳的投资时点是尤为关键的。2010年以来，道琼斯工业指数从10，428.05上涨至26，026.32点，区间涨幅达到149.58%，而在相同区间内纳斯达克指数涨幅达到234.72%。道琼斯指数市盈率在2011年-2013年层曾短暂跌落到20x左右，随后逐渐趋于稳定，并在2017-2018年站上40x、60x的高位。从成长公司对价值股市盈率估值相对比值来看，2014年以来成长公司估值水平进一步提高，相对价值股的市盈率比值维持在2倍左右。截至2019年3月，纳斯达克指数市盈率达到34.82x，道琼斯工业指数市盈率为16.58x，相对市盈率比值为2.10倍。

　　2.1． 生命周期：营收高速增长时是最佳投资时点

　　从企业生命周期的角度来看，成长型公司会随着生命周期逐渐从成长期过渡到成熟期，最终走向衰老。与之对应，成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。一般而言，对于初创期成长型公司基本面估值全部来源于未来的成长；在步入成长期之后，则部分来自现有资产，主要还是来自未来的增长；再到成熟期更多来自现有资产；最后逐渐衰退后，基本面估值就完全依据现有的资产。进一步观察估值的构成，主要包括基本估值和估值溢价两个部分。其中，基本估值来自于现有资产；估值溢价主要源于两个方面：一是基于企业未来成长性预期的成长性溢价，另一种是由于信息不对称加上对资金的盲目追逐带来的溢价，也叫做估值泡沫。在企业的初创期，由于没有替代品，加之信息不对称等因素，投资者预计企业未来成长性较好，在这一阶段，估值泡沫大于成长性溢价，如果没有替代品，泡沫会一直存在下去；随着企业进入成长期，由于竞争者的加入加上投资者对企业的情况更加了解，成长性溢价增速放缓，估值泡沫减少，在这一阶段可能会出现成长性溢价大于估值泡沫的情况；当企业进入成熟期和衰退期，估值泡沫和估值溢价同时下降，股价趋于合理。

　　上世纪90年代的美国前十大公司中有8家可以被视为成长型公司（IBM、可口可乐、微软、英特尔、辉瑞、菲利浦一莫里斯、宝洁和沃尔马特）已经逐渐迈入成熟期。我们以微软为例，在1975-1998年的24年微软公司进入高速成长期，销售收入翻了90.5万倍，平均年增长率高达120.2%；到1999年微软公司市值逾5000亿美元，与1987年股票上市时相比每股盈利上升了38倍，股价上升了300倍。相对估值方面，在1999年底纳斯达克泡沫的顶峰，微软的估值达到了83倍PE，较1990年底估值在10倍PE的水平增长了7倍。伴随着互联网兴起使得计算机逐渐普及，以软件服务为主的微软在2000年之后销量增速逐渐回落，虽然在市场和科研领域维持巨额投资，但是边际收益已经出现明显下滑，开始逐渐步入成熟期，这点可以从其盈利能力得到印证。1987-2004年期间微软ROE最高接近150%，最低为30%；2004-2016年基本维持在20-30%左右的水平，年化净利润同比增速在30%左右，甚至在2009年、2012年、2015年出现负增长。因此，即便微软市值再创新高，突破6500亿美元，PE却只有30倍PE左右，距离历史顶峰跌幅超过60%。

　　不难看出，投资成长股应该紧握公司处于成长期的阶段。因此，我们建议当成长公司营收高速增长时介入是最为合适的时点。当我们复盘美股诸多案例时，可以看到投资者在并未降低对当下业绩指标重视的同时正在不断提高对于未来盈利兑现的容忍度，营收增长成为优质成长公司崛起的必要条件。尤其是成长型企业在上市阶段大多位于行业生命阶段中的初创期或是导入期，企业大多由于市场扩张迅速导致成本飙升处于长期亏损状态，但是却因为所处行业优势或者自身发展潜力，投资者对其扭亏为盈的能力充满期待。例如我们熟悉的特斯拉、京东以及亚马逊的案例中可以观察到。

　　更进一步，我们以苹果为例，来判断成长型企业投资的最佳时间。

　　从企业生命周期的角度，已步入企业生命周期成熟阶段的苹果公司（AAPL.O）是最适合进行观察的标的之一。纵观企业在整个生命周期的发展历程，企业多次从高成长跌入低谷，但又屡次通过研发和开辟新市场找到新一轮成长动力，营收和净利润重拾上升趋势，进而推高市场规模和估值水平。进一步来看，苹果公司是在2001年推出IPod产品后，01-02年营收增长环比出现明显改善，在2003年第三代IPod成为爆款产品之后，公司股价在2004年出现大幅上升，同时伴随着当年利润的高速增长，这也是苹果成为全球第一市值科技公司的历史转折点。由此可见，当成长型公司推出全新产品，并能顺利占领市场份额，使得营业收入大幅增长时，投资者就应该开始关注该公司的投资价值。

　　●  苹果公司在上市之初的股价约为0.5美元左右， 1990~1997年期间，苹果陷入困境，平均收入增速还不足 2%，1993年中至1995年底股价在1美元上下浮动； 1997年苹果更是跌入了大幅负增长的谷底，同期的股票价格又回到了1美元以下的水平；此外这一时期毛利率水平的大幅下滑更是加剧了公司的危机。因此，也不难理解在这一阶段，苹果的估值水平持续下跌，市值规模也基本止步不前。

　　●  但随着乔布斯在1997年的回归并于1998 年推出 iMac，投资者对于苹果的前景又充满了信心，股票价格一度在2000年站上了4美元；随后受到科网泡沫的影响，股票低迷了一段时间。然而全新的增长点很快让投资者重拾信心，2001 年推出 iPod 让公司股价从2004年开始增长，之后2007 年 iPhone的问世，苹果公司重新焕发活力，收入增速开始大幅攀升，而新产品议价能力也保证了毛利率水平持续上行。受此推动，苹果的估值水平和相对于市场的估值溢价重拾上行动能，其市值规模在此期间也扩张了 63 倍。公司最新系列手机iPhoneXs、Xr系列创新能力不足问题被消费者诟病，营业收入不及预期使投资者对公司未来发展表示怀疑，这也在股价上得到反映，股价在2018年中冲高后回落明显。值得注意得到是类似事件在2012年（iPhone5）、2015（iPhone6s）也有发生。

2.2． 创新模式：具有一定产业基础的创新更享受高估值认可

　　在成长公司主要集中的新兴科技领域，其创新模式大体有两种，一种是具备一定产业基础的创新形式，例如新能源车、消费电子、移动互联与新媒体等；另外一种是在全新领域探索所形成的研究成果或者产品，例如基因测序、页岩油技术、云计算以及人工智能等。在两种形式的对比之中，发现在美股中，往往前者的高估值认可度更高，其投资收益并不低于后者。

　　我们以开辟网络流媒体新世界的奈飞和聚焦“云计算”的赛富时为例来说明这点。

　　奈飞（NFLX）作为全球流媒体的龙头，当前总市值超过1600亿美元，市盈率高达130x，2011年至今最高涨幅接近30倍，2016年至今涨幅超过300%，成为美股超级大牛股之一。其实，奈飞早前是一家以提供邮寄DVD租赁服务起家的公司，2007年看到了互联网大潮汹涌而来的奈飞转型进入流媒体行业，是最早涉足流媒体的公司。在过去的十多年时间里，奈飞凭借庞大的数据存储能力和精确的视频推荐算法维持着用户，并实现了收入和利润的高速增长。自2011年以来，公司营业收入逐年增加，从2011年的32.05亿美元增加到了2018年的157.94亿美元。奈飞净利润也在飞速增长，尤其是2013年实现净利润1.12亿美元，同比增长555%。2018年增长至12.11亿美元，同比增长117%。

　　奈飞连续多年实现大幅度的增长的背后，是公司能够在传统媒体的基础上，紧抓流媒体业务和对大众审美偏好的精准迎合。奈飞的崛起，其实是一场新媒体行业与传统媒体行业的结合。相比于美国传统媒体行业的公司，包括21世纪福克斯、迪士尼、时代华纳等等，这些公司的本质都是以经营内容为主。而奈飞同样并没有脱离传统传媒行业以内容为核心的商业模式，不断增加对于独家优质版权内容的头颅。2013推出原创剧《纸牌屋》一炮走红，使得公司付费用户人数增幅超过200万人次，一举突破3000万大关。2018年，奈飞旗下作品共入围112项艾美奖，更是创下历史新高。

　　当我们反观赛富时时，会发现其虽然估值溢价更高，但是高估值认可并不如奈飞。赛富时（SALESFORCE）作为最早一批服务全世界的云服务公司，随着5G时代的来临，伴随着物联网、自动驾驶等新兴产业对于云计算服务爆发性的需求，Salesforce所代表的“云服务”行业迎来爆发。从Salesfoce报表来看，公司的营业收入逐年递增，但是公司净利润依然处于亏损状态，主要是由于其获取客户信息成本和推广成本较高。从2010年至今，公司营业收入从13.06亿美元上涨到了132.82亿美元，年复合增长率为29.85%。作为一家保持着良好增长的SaaS企业，投资者对于其未来充满信心，其市值目前为1250亿美元左右，市盈率在110x，2013年至今股价涨跌幅在5倍左右，2016年至今则在2倍左右。

　　3．“不错，但很贵”：商业模式与时间成本的平衡

　　3.1． 美股如何衡量成长公司的基本面估值？

　　3.1.1． 美股在成长股估值方法的运用更加多元

　　美股对于PS在成长股估值的运用值得借鉴。由于成长股净利水平通常起伏波动比较大，甚至有时候出现亏损，在PE和PEG估值下很难精确衡量企业估值，而且成长股由于内在商业模式有其自身特性，也决定了需要多种估值指标的配合。

　　肯尼思·费雪（小费雪）在著作《超级强势股》中提出了成长股营业收入、利润和股价的辩证关系，认为“年轻的企业在迈向成熟的过程中，常常会出现利润亏损，但这并不代表企业价值出现大幅下滑。最好的年轻公司管理层在犯错之后会力求改进，几年后规模可能比第一次出问题的是时候大得多，核心在于企业销售能够保持。只要销售量及时回升，利润稍后也会止跌回升，股价开始反弹”。因此，他认为营业收入更能代表成长股的动态发展过程。也就是说，对于成长股而言，盈利大幅下滑的现象很常见，但是营业额大幅下滑的现象却很少见，因此营业额通常比企业的其他大部分变量稳定，通过市销率进行估值从长期来看更能反映其价值。进一步在市销率层面，其意义就是为了公司1元的营业收入股票市场愿意为其支付多少钱。如果市销率低，说明为获得销售收入支付的成本低；如果市销率高，说明为获得销售收入支付的成本高。根据肯尼思·费雪，市销率低于0.75的股票可以买入，超过1.5就绝不去碰，在3.0-6.0之间则要卖出。值得注意的是市销率虽然对成长股短期净利润并不强调，但是净利润长期为负数，那即使市销率再低也没有投资价值。因此，市销率要求成长股基本面不能太差，在可预见的未来公司净利润能够增长。

　　另外，相对于另一重要指标PE，PS在成长股估值方面还有其他一些优势。例如预测未来每股收益要比营业收入困难得多；在价格中并不包含对于营业收入的预期折现；销售收入较收益会计操控概率低等。综合以上，我们认为盈利并不能完整体现成长股的未来价值，营收则是这方面有益的补充。那些已经实现规模盈利的成长股往往众人皆知，全民追捧。通过市销率，或许我们可以从那些短期赔钱的公司中寻找出未来的超级强势股。结合A股来看， PS估值法并未受到足够重视，一方面是因为市销率未反应不同公司之间的成本结构差异，另一方面更主要的是因为目前投资者对于利润的关注度和敏感性要远大于营业收入。

　　市研率能够体现公司研发的市场价值，是成长股估值指标中重要补充。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。同时，加码创新、加强研发不仅仅是科技企业加强竞争力的内生需求，也是成功科技企业的重要标志。因此，我们在考虑成长股估值时，应该充分考虑到研发的影响。肯尼思·费雪（小费雪）在著作《超级强势股》中提出用市研率（PRR）进行衡量公司研发的市场价值，即用公司的股价除以过去12个月的研究支出。当PRR值较低时，有可能说明这家公司正在开发很多新产品，即将产生显著利益的成长股。当PRR值过高时，有可能说明这家公司并没有投入足够的研发支出确保持续竞争力，以使得未来业绩更加靓丽。同时，肯尼思·费雪认为别买入PRR高于15的公司，同时挖掘PRR介于5-20的成长股。值得注意的是结合A股来看，PRR只是成长股估值指标的重要补充，而非核心指标，过分追求精确的PRR值是不对的。因为许多研发支出并没有创造价值，研发费用资本化和费用化支出比例主观成分过高，都会导致PRR值低是引人入瓮的陷阱。

　　3.1.2．  “隐形冠军”和“红海竞争”估值启示：市占率

　　隐形冠军是由赫尔曼·西蒙在其著作《隐形冠军》中提出，所谓“隐形”是指在全球范围内这些企业并非众所周知，主要由于企业规模相对较小；“冠军”是指这些企业占有着较高的市场份额，有着独特的竞争策略，往往在某一个细分的市场中进行着专心致志的耕耘。因此，对于小而精的成长型公司往往需要市场份额作为杠杆，不断放大销售业绩。具体而言，小而精的公司一般具有一定规模和市场基础，估值核心是围绕未来市场份额每年的占比情况，对市场份额进行预估，其次关注销售利润的增长是否持续高于平均水平。其中“高于平均水平”是一个随时间改变的因素，从绝对数上来看基本每年要高于12%-15%。例如早期美股AMERICANGREETING公司通过占有市场份额实现公司高速成长，其在1995-1999年间贺卡市场份额从33%上升到35%，但销售收入增长39%，带动公司股价大幅上涨。

　　同时，市占率在竞争激烈的“红海”领域的估值作用也十分明显。以智能手机领域为例，纵观苹果公司在推出iPhone产品股价变动与市占率呈现出较强的相关性，公司凭借iPhone4s和iPhone6产品市占率曾两度达到高位，股价相应地在12年9月和15年9月两次达到峰值。其中2011年9月-12年9月iPhone4s累计出货量占智能手机出货总量比例达到最高值（20.04%），同比增加17.75%，股价也因此较上年上涨74.95%。相同的情况也发生在14年9月-15年9月，iPhone6累计出货量占比达到16.66%，同比增加14.21%，股价较上年上涨11.35%。

　　3.1.3． 基于成长股基本面估值模型——以格雷厄姆为例

　　著名的估值大师埃斯瓦斯•达摩达兰曾经说过大多数估值都是错误的，原因在于信息源是有瑕疵的，将原始资料转化为预测也容易造成误差；同时，估值模型应该越简单越好，越复杂的数据输入意味着可能会出现更多的误差，进而导致更复杂和更难以理解的模型。目前，理论界和实务界对于成长股的估值模型有大量的研究，大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蕴含的估值理念。因此，我们这里主要介绍格雷厄姆的成长股估值模型。

　　格雷厄姆内在价值估值模型。根据格雷厄姆计算内在价值的公式：

　　每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS

　　其中，增长率是指未来7至10年预计的增长率；8.5是格雷厄姆认为增长率为0时公司合理的市盈率。格雷厄姆认为，在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7%以上，并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番。

　　●  计算当下价值。例如，公司年度收益为每股1美元，每年的收益增长率为5%，则其内在价值为[8.5+（2*5%增长率）]*1=18.5美元。值得注意的是，如果一家公司的增长率为5%，那么代入公式中计算的增长率为5而不是5%。为了能够有效使用格雷厄姆的公式，投资者应当将当期市盈率转换为正常当期市盈率。投资者必须对公司的基本面进行整体了解，根据公司所处行业周期阶段，进行相应的调整。如果宏观经济处于衰退规程中，就应当适当调高市盈率；如果处于繁荣时期，就应当适当调低市盈率。

　　●  计算未来价值。对于成长型公司而言，计算当下的内在价值仅仅是投资活动的开始，投资成长型公司需要将其投资决定建立在公司未来价值的基础上。未来是充满不确定性的，就需要替代性地设立增长率的范围，如果投资者认为未来的增长率为8%，投资者可能需要将预期收益增长率扩展为6%至10%。评估成长股未来价值需要两次运用格雷厄姆的计算公式，一次是估算当下的内在价值，一次是估算企业未来的内在价值。估算企业未来的内在价值主要分为四个步骤：1）确定公司当下的每股收益；2）预测公司长期每股收益增长率；3）估算7年之后公司的每股收益；4）使用格雷厄姆公式计算公司未来的内在价值。比如，投资者认为未来的预期增长率为8%-10%，如果公司当下的每股益为1美元，增长率为8%，那么在7年公司每股收益为1.71美元；增长率为10%，那么在7年公司每股收益为1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益，得出公司7年之后内在价值的下限为38.48美元，上限为43.88美元。

　　不难看出，格雷厄姆认为成长股内在估值由成长能力和盈利能力决定。对照每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS，我们发现格雷厄姆的内在价值衡量方式需要估算出来未来某几年的平均利润，然后再乘以一个资本化因子。不难看出，前者由盈利能力确定，后者由成长能力确定。更进一步，结合P=EPS*PE来看，我们发现格雷厄姆或将PE描述为增长率的公式。值得注意的是8.5隐含了当时利率r对于估值的作用。根据r=1/PE=1/8.5=11.76%，我们得出收益率为11.76%。我们发现11.76%的数据主要来自于当时高等级债券利息6.51%+3年的利润率5.15%。需要提醒的是由于P=D/（r-g）、D=EPS（1-b）（1+g）， ROE=EPS/B，故而：PE=（1-b）（1+g）/（r-g），说明在b维持恒定是，PE本身可以表述利率r和增长率g的函数，这点也侧面印证格雷厄姆内在价值公式的合理性。其中，r为投资者必要回报率，g为净利润增长率，b为分红比例。

　　●  估值模型的修正：考虑利率因素。基于未来预期结果股票估价，必须要考虑未来利率的状况。而上述估值模型未将利率因素考虑在内，格雷厄姆在一次研讨会上对上述公式进行修正：每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆将长期利润率的节点设定在4.4%，Y代表20年AAA级公司债券的产出收益。

　　3.1.4． 如何确定成长股基本面估值的安全边际？

　　格雷厄姆是安全边际的鼻祖，在1949年《聪明的投资者》中他对安全边际的概念进行阐释：“证券市场的价格高于证券评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全性”。而在巴菲特眼里，最理想的安全边际是用40美分的价格购买1美元的证券。巴菲特还以承受力来描述安全边际的概念，“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”当前，安全边际通常被定义为一只股票的内在价值与市场价值之间的差。换句话说，一只以大大低于其内在价值的价格进行交易的股票具有广阔的安全边际，一只以相等或高于内在价值的价格进行交易的股票并不具有安全边际。在此基础上，我们得出安全边际价值的计算公式，即安全边际价值=内在价值*（1-安全边际率）。

　　安全边际主要与护城河、能力圈、定价权以及风险偏好相关。根据安全边际价值=内在价值*（1-安全边际率），不难看出，安全边际有内在价值和安全边际率决定，我们认为两者主要与护城河、能力圈相关、定价权以及风险偏好相关。巴菲特在《巴菲特2007年致股东的信》中提到安全边际体系主要表现在三个方面：护城河、能力圈、安全边际价格。其中，护城河和能力圈是对安全边际的保护。具体而言，一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。同时，所谓能力圈就是投资者对于企业的了解程度，需要知晓自身对于企业了解的边界在哪里。如果一家公司处在快速变化的产业中，那么对其长期经营前景做出判断就明显超出的范围。在巴菲特的基础上，我们进一步认为安全边际率的确定或与定价权和风险偏好相关。以中国石油为例，中石油上市之后股价变一路狂跌，从2007年11月5日盘中最高价为48.6元下滑至目前7.75元。结合当时人们对于中石油的股票超高热情来看，其核心原因在于投资者不能够判断资本市场的中石油的真实价值，资本市场短期没有定价权，其价值体现也就不是安全边际价值。只有市场对股票有充分的定价权，投资者能够准确地判断出安全边际的位置。此外，在风险偏好越高的环境中，人们会不自觉压低安全边际率，以更高的价格买入。值得注意的是内在价值或许与安全边际率存在一定关系，从历史数据上来看，当内在价值提升时安全边际率或有可能下降，但是这个观点并没有得到充分的逻辑支持。

　　对于成长股来看，安全边际意味着什么？对于成长型公司而言，由于波动性较大，当市场大幅下跌时，投资者的反映速度赶不上股价的变化速度。因此，我们有必要在内在价值的基础上确定成长股的最低安全边际。根据安全边际价值=内在价值*（1-安全边际率），我们认为在安全边际的静态描述中，判断安全边际首先要明确内在价值，因为安全边际往往低于内在价值下限。需要提醒的是基于对内在价值的多维预期，内在价值是一个区间而不是一个确定的值。对于投资者来说，通过一个精确的数值来判断内在价值无疑是困难且没有必要的，只要通过内在价值区间与市场价格进行比较，基本上可以确定其与安全边际的相对位置。同时，安全边际的动态变化显得比较复杂。首先，安全边际并非一成不变的，是随内在价值与安全边际率的变化而变化，与内在价值正相关，与安全边际率负相关。也就是说当企业的股价受益于内在价值支撑节节攀升时，其安全边际也会提升；同时，安全边际也会在受到风险偏好提升影响下因为安全边际率的降低而提升。值得注意的是成长股投资理念在一定程度上与安全边际原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去平均的盈利能力。当在计算安全性时，以预期利润取代了以往的利润记录，容易导致安全边际偏高。 

　　如何确立成长股投资的安全边际：马丁在《怎样评估成长股的内在价值》一书总提出：投资者在对成长型公司进行投资时，必须考虑建立安全边际的三个规则：1）了解自己拥有什么，即对公司的基本面、经营状况的护城河等进行了解。2）对未来的价值进行预测，即确定一个合理的估值区间；3）设定一个合理的最低预期资本回报率。但是截止目前，尚未存在一个严谨的确定安全边际的计算方法和公式。我们认为一方面在于安全边际具有一定的主观性，即何为“安全”在投资者心目中存在差异；另一方面则受限于边际的不确定性，即边际的确定有赖于对于未来的预测。值得注意的是，即使找到安全边际，并不意味着不会出现亏损，因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会。就单个投资来看，低市盈率策略暗含安全边际的保护。结合投资组合来看，当所购买的具有安全性的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性越来越大。在此，我们简要以格雷厄姆与杰里米·J·希格尔的做法作为安全边际的参考。

　　●  格雷厄姆：在公司层面，安全边际等同于利息保障倍数。在1937年《像格雷厄姆一样读财报》对安全边际进行这样的解释，“一般来说，它等同于利息保障倍数，即可用于利息支付的收益，在扣除利息后与该收益的比率。“例如，如果利息保障倍数是7/4倍，那么安全边际（从这个意义上说）就是3/4÷7/4=42.85%。”也就是说，企业净利润为7/4，利息为1，那么3/4的部分是“安全”的，即在企业不能支付利息之前，还有42.85%的缓冲空间（至少理论上是这样的），这部分高于利息的价值，可以称之为“缓冲价值”。从这个意义上来说，1相当于盈亏临界点，超过1的部分可以获得安全边际。

　　●  杰里米·J·希格尔：从交易层面，安全边际即为历史市盈率。以漂亮50为例，我们以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值（1972年的估值）和安全估值，我们可以发现，50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算，菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之二；可口可乐市盈率应该超过90，默克的市盈率应高于70。整体来看，消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35，施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8。

　　3.2． 美股如何理解优质成长公司的高估值：以“漂亮50”为例

　　美股“漂亮50”指的是上世纪70年代出现的一批消费和科技型成长公司，例如施乐公司、IBM、Polaroid和可口可乐公司，它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性，同时具有较高的市值。可以发现漂亮50股票主要包括药品、电子、食品以及零售等行业，但是并不包括周期性行业，如汽车、钢铁、运输等。从估值角度来看，漂亮50的估值在1972年达到了峰值，市盈率均值为41.9，是当时SP500市盈率的两倍多，其中五分之一的股票市盈率超过50，Polaroid更是超过90。

　　漂亮50高峰估值是否过高呢？答案不是简单的是或否，有16只股票的最高市盈率仍偏低。在《股市长线法宝》中，以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值（1972年的估值）和安全估值，我们可以发现50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算，菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之二；可口可乐市盈率应该超过90，默克的市盈率应高于70。整体来看，消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35，施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8。

　　高峰时期继续为漂亮50成长性支付的估值溢价，整体来看其实并不划算。漂亮50在1972-1996年的每股收益的年平均增长率为11%，高于同期SP500的3个百分点，漂亮50的确具有良好的成长性。但是从市盈率与利润增长之间的关系来看，投资者支付的溢价并不是理智的。1972年，SP500指数平均市盈率18.9，对应利润率5.3%（市盈率倒数）；漂亮50利润率是2.4%，大约比前者低3个百分点。看上去利润率的劣势可以被未来更高的利润增长率所弥补，但实际上过高的估值溢价使得漂亮50的成长性不再漂亮。简而言之，在高峰期买入的漂亮50组合在此后25年中的收益率几乎与SP500指数持平。

　　3.3． 商业模式与时间成本的平衡是处理“不错，但很贵”的关键

　　商业模式与时间成本的平衡是处理问题的核心关键。早在专题报告《成长牛股的基因及估值溢价商榷》中，我们提出成长牛股的估值溢价最首要的是商业模式的稀缺性，其次是在行业竞争格局中的地位，最后才反映到公司经营的基本面上。因此，当面对优质成长股出现“不错，但很贵”的困境时，商业模式成为重新审视时最为关键的第一个环节。当一家成长型公司拥有独特的且站得住脚的商业模式时，意味着商业赛道上基本没有竞争对手，市场开拓与规模扩张将变得容易，未来的成长空间巨大，资本市场给予的高估值溢价也就具备较强支撑。狭义而言，我们可以把成长公司的商业模式理解为其未来的成长性。在准确把握了商业模式的竞争力和发展前景之后，最主要的就是对于时间成本的考量。如果成长公司的商业模式可行，但是时间成本过大，也会造成投资收益大打折扣。以美股为例，在前文对于美股“漂亮50”的研究中，我们发现站在历史回溯的角度，对于高峰时期继续为漂亮50成长性支付的估值溢价，整体来看其实并不划算，毕竟过高的估值使其收益率降至市场平均水平。但是站在当下，我们倾向于认为成长型公司的商业模式若是站得住脚，即便眼下估值贵一些，从长期的角度来看还是值得的。

　　我们以美股通用和特斯拉，亚马逊和沃尔玛的例子来说明商业模式在估值溢价中的重要作用。美股中通用汽车（市值532.92亿美元，平均PE8.93倍）和沃尔玛（市值2781.87亿美元，平均PE15.68倍）等因其出色的营业收入、净利润以及丰富的现金流从而被早前的投资者看好。伴随着科技型企业逐渐被人们所重视，越来越多的投资者将小而精的科技型公司也纳入了好公司的范围中。投资者不再仅仅局限于之前的估值方式，而是更多将商业模式包含到了定价模型当中。美股中如亚马逊（市值8，910.32亿美元，平均PE为341.53倍，超过沃尔玛）、特斯拉（目前市值493.78亿，接近龙头通用汽车，PE依然为负，PB为10.03．倍）在经营期常年处于亏损状态，其股价却连续创下新高。

　　结合我们在上文提到的2017年恒瑞医药的案例，也会发现当时的国内投资者忽略了恒瑞医药作为一家创新药研发生产的国内龙头企业，其在新药领域强劲的竞争力和转化能力。在医药市场受17年出台的一系列政策影响的情况下，创新药反而大幅受益，恒瑞医药仅2017年就获得30多个临床获批件，其中5个获得FDA批准，这使得股价近翻倍。时过境迁，当我们复盘恒瑞医药时，商业模式和时间成本的博弈一目了然。但是站在特定的投资时点，商业模式和时间成本之间的判断和抉择依然是相当困难和纠结的。

　　那么，如何平衡商业模式和时间成本之间的问题呢？我们认为可以利用折现逻辑，认为当前合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。我们注意到通常企业在上市初期盈利和估值波动幅度较大而后逐渐趋稳，这主要是由于股价受到逐渐趋稳的盈利预期而回归理性估值，因此尽管自由现金流折现模型在实际操作中较难实现，但通过未来预期折现来计算理性现值的思维方法值得借鉴。为了平衡商业模式和时间成本之间的关系，我们利用折现逻辑，其中时间成本可以由投资者期望回报来体现。因此，合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。具体而言，我们从以下公式进行阐述说明：

　　其中，N年净利润复合增长率代表盈利预期水平，N年后预期市盈率指趋于稳定后预期估值水平，可以大致约等于N年后利润增速。N年投资者期望回报率代表投资期间投资时间成本，可以利用N年后预计PE的倒数大致估算。[1]（引用自《股市基本面实战》）

　　以医药生物行业为例，当前市场行业整体市盈率为33.07x，行业历史市盈率中位数为37.20x，因此我们以投资者期望回报率4.00%和N年后预计市盈率为25进行估算。通过结果可得，新上市的医药生物行业若企业每年能达到20%的净利润增长率，并预计在3年后趋于稳定，则当前合理的市盈率估值应为38x左右。相比较来看，目前医药生物行业估值仍然偏低。（以上结论会因为参数的调整发生变化，仅供投资者参考。）

　　4．外资布局A股前瞻：中长期以创50和中小板指数优先

　　目前来看，无论是中小创板块和成长性行业，外资对于A股成长的布局不高。

　　●  板块方面，截至4月1日北向资金持股市值占整体市场流通市值2.52%，其中北向资金主板持股市值8，739.56亿元占主板流通市值2.62%，中小企业板1，466.69亿元占比2.36%，创业板415.81亿元占比1.65%。

　　●  行业方面，截至4月1日陆股通持股市值占比超过市场整体均值2.52%的行业分别为家用电器（10.28%）、休闲服务（8.29%）、食品饮料（7.42%）、建筑材料（5.05%）、电子（3.58%）、医药生物（3.36%）、交通运输（3.04%）和汽车（2.73%）行业。

　　从台湾地区、韩国经验来看，入摩比例提升后成长板块的弹性比较明显。从韩国方面来看，用韩国的KOSDAQ指数来反应相关新兴成长行业的走势的话，韩股入摩比例提高后该指数上涨明显超过大盘。具体而言，1996年9月韩股纳入MSCI占比从20%提升到50%，此后KOSDAQ的走势要明显好于大盘，三个月内KQSDAQ指数的涨幅达11.55%（由1150.6点升至1283.5点）。1998年9月韩股比例提升到100%后，KQSDAQ指数的上涨趋势稍有滞后，四个月内的涨幅达16.05%（由634.8点升至736.7点）。台湾方面，在96年9月份台股初次入摩后，台湾电子行业指数（TWSEELEC Index）也产生了比较大的涨幅，从9月初的92.84点一路攀升至12月初的105.89点，涨幅达14.06%，其后仍保持高速增长趋势。在2005年5月份台股纳入MSCI比例从65%调高到100%后，台湾电子行业指数在三个月内涨幅为15.27%（由234.86点升至270.73点）。

　　因此，我们对于外资布局A股成长的预判是：从短期来看，关注MSCI纳入的创业板27支个股和中盘成长股。从中长期来看，以台湾地区、韩国为例，外资布局优势成长行业，首选行业龙头，建议优先关注医药、通讯、计算机、电子等行业，首选创50和中小板指公司。

　　从短期来看，关注MSCI纳入的创业板27支个股和中盘成长股。12只创业板大盘股目前的增配时间仅剩4、5两月，纳入比例为10%，可能导致外资在短期内加快配置。而包括15只创业板股票在内的168只中盘A股需要在11月将纳入比例提升为20%，短期建议优先关注。

　　从中长期来看，以台湾地区、韩国为例，外资布局优势成长行业，首选行业龙头，建议关注创50和中小板指公司。以韩国为例，在98年韩股入摩比例提升到100%后，国际资本市场关注到韩国境内以电子行业为代表高新技术领域正在突飞猛进，相关优质成长股在一年内都获得明显超过大盘的超额收益。其中，三星电子在一年时间中上涨420.88%，涨幅超过同期大盘180.18%。无独有偶，在上世纪90年代，台湾作为亚洲四小龙，其优势产业结构与韩国近似。科技股台积电（2330 TT Equity）、鸿海精密（2317 TT Equity）在入摩后一年中都较大盘产生较大的涨幅，台积电一年内上涨311.93%，鸿海精密一年内上涨477.45%，而同期台湾大盘涨幅只有41.92%。不难看出，外资布局的是当时国家或地区新兴产业的发展趋势，首选行业龙头。因此，从中长期角度来看，我们建议优先关注医药、通讯、计算机、电子等行业，首选创50和中小板指公司。

　　最后，想和投资者汇报的是，在关于外资的系列研究领域，近段时间以来我们已经外发了三篇深度专题报告，分别是第一篇，《外资买了什么？——写在A股宣布“入富”之时》，对于以QFII和陆股通为代表的外资在持股现状和偏好方面已经做了深入全面的描述，发现消费和金融是外资持股的大本营；第二篇，《外资流入有变，如何解读？》中，我们提出：“当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持续短暂的一段时间，期间指数还会创新高。”以及第三篇，《外资在A股的“择时”——外资买卖策略及特征研究》，重点放在外资的买卖信号与特征，认为A股国际化的趋势是不可逆的，但是从短期来看，外资的资金动向是存在波动的，阶段性的流入和流出将会变得更加频繁。三篇报告均受到投资者的广泛关注，而今天第四篇，《外资的成长股估值审美——兼答如何看待“不错，但很贵”？》，文章更多的是想从估值的角度探索外资对于成长公司的观感和审美，希望在外资A股定价权日益凸显的今天，国内投资者能够在成长领域知己知彼，把握机遇，收获满满。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：依然