中信证券：预计监管层将提高外资持股比例上限

　　来源： 中信证券秦培景 、裘翔、杨灵修

　　中信证券认为，剔除潜在外资超买标的导致被动资金流出 2.87 亿美元，占 A 股日均成交额 0.38%，短期影响有限。但中长期矛盾显性化，预计监管层可能推动以 QFII/RQFII 形式提升 A 股外资持股比例。

　　核心观点

　　MSCI 剔除大族激光事件引发对外资持股比例上限热议，我们预计剔除潜在外资超买标的导致被动资金流出 2.87 亿美元，占 A 股日均成交额 0.38%，短期影响有限。但中长期矛盾显性化，预计监管层可能推动以 QFII/RQFII 形式提升 A 股外资持股比例。

　　事件：2018 年 3 月 5 日，大族激光外资持股比超 28%，港交所公告暂停北向买盘。3 月 7 日，MSCI 公告将大族激光从 MSCI 中国全股指数中剔除，将美的集团调整因子下调 0.5。3 月 11 日，对于是否会放开外资持有 A 股比例，证监会副主席阎庆民接受采访时表示“下一步要统筹研究，总体方向是继续推进开放，不断扩大股比开放。”

　　预计剔除潜在超买标的导致被动资金流出约 2.87 亿美元，短期影响有限。我们通过陆股通+QFII 持股比例测算，共计 21 只外资持股比例大于 12%的 A 股，其中 15 只为已纳入 MSCI 的成分股（见附录表 1），合计占 MSCI CHINA/MSCI EM/MSCI ACWI指数的权重分别为 0.2020%/0.0637%/0.0073%。若跟踪 MSCI EM 被动型基金规模以 4500 亿美元计算，15 只潜在个股被剔除/下调调节因子 0.5 导致被动资金流出规模约 2.87 亿/1.43 亿美元，假设 A 股日均成交额 5000亿元，15 只潜在个股被剔除/下调调节因子 0.5 导致被动资金流出额占 A 股日均成交额 0.38%/0.19%（按汇率 6.7 计），对 A 股整体负面冲击有限。

　　但外资持股天花板的矛盾在中长期恐会显性化。MSCI 计划年内分三步走将 A股纳入因子从 5%增至 20%，随着纳入因子提升，海外资金进一步增配 A 股，预计中长期会出现更多外资偏好个股触及外资持股 30%的天花板。若优质个股因外资持股限制被剔除或下调权重导致指数成分扭曲，跟踪 MSCI 指数的海外基金无法购买到优质标的，会减少继续跟踪指数配置 A 股意愿，这可能影响MSCI 提升纳入比例正常进度，引发 A 股国际化进程低于预期担忧。MSCI 作为指数提供商，为向投资人提供优质指数方案，可能会与监管沟通放开外资持股比例限制。

　　进一步提升外资持股比例符合资本市场开发的大方向。纵向来看，A 股曾经提升过外资持股比例限制，2012 年 7 月证监会发布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，将所有境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例上限从 20%提升至 30%。横向对比，我国台湾 1991 年实行 QFII 制度，通过多次提高外资持股上限，到 2001 年取消外资对台湾发行

　　公司股票投资比例限制。韩国 1992 年推出 QFII 制度，到 1998 年取消对境外机构投资比例的限制。整体而言，提高外资持股比例是资本市场成熟开放的必要途径，证监会副主席阎庆民的表态也进一步确认 A 股总体开放的大方向，预计 A 股未来有望进一步提升外资持股比例。

　　预计监管推动以 QFII/RQFII 的形式提升 A 股外资持股比例。未来进一步提高外资持股比例的大方向下，预计监管机构会推动更便于监管和促进国内资本市场发展的形式进行，而 QFII/RQFII 相较陆股通更具优势。海外资金通过陆股通投资，本身无需在大陆设立实体的组织机构，A 股对其而言只是“离岸市场”，监管难度较大。而以 QFII/RQFII 形式增配 A 股更容易直接核查资金来源，便于穿透式监管，此外 QFII/RQFII 的形式更有利于鼓励外商独资企业（WFOE）申请登记成为私募证券基金管理人，在大陆设立机构并招募投研人员，长期更有利于国内资本市场的健康发展。

　　风险因素：外资持股比例提升进度低于预期，外资净流出超预期。

责任编辑：张恒星 SF142