光大证券：美联储声明仍略显鹰派 不宜低估加息底气

　　【光大宏观张文朗团队】联储仍略显鹰派——12月美联储议息会议点评

　　张文朗    刘政宁

　　摘要

　　美联储FOMC会议决定加息25 bps，符合市场预期。联邦基金利率升至2.25~2.5%的区间。点阵图暗示的利率中枢下移，明年加息节奏或放缓，但货币政策声明略显鹰派，因此市场也不宜低估联储加息的底气。美联储加息已进入“深水区”，未来的加息路径将更加依赖数据。受全球经济环境变坏、美国金融条件收紧、油价超预期下跌的影响，不排除明年一季度暂停加息的可能性，但并不能因此低估后续加息的底气。历史上，资本市场大幅波动可能导致联储暂停收紧货币，但短暂“休兵”之后仍然继续收紧。

　　正文

　　美联储FOMC会议决定加息25 bps，符合市场预期。联邦基金利率升至2.25~2.5%的区间。

　　货币政策声明变化：与11月相比，此次声明重申将渐进加息（some further increase），而不是像市场预期的那样会剔除这一表述，略显鹰派。声明强调将继续关注全球经济和金融市场的变化，以评估这些变化对经济前景的潜在影响。其他内容较11月没有变化。

　　经济展望变化：今、明两年经济增长预期分别下调至3.0%、2.3%，通胀预期分别下调至1.9%、1.9%（表1）。鲍威尔表示，美联储对明年美国经济的展望仍然比较正面，预计经济增长仍将高于潜在增速（约在2%左右），失业率仍或进一步下滑。近期不断收紧的金融条件是影响经济增长的一个原因，此外贸易不确定性和全球经济放缓也可能增加逆风因素。

　　点阵图变化：明年联邦基金利率预期中值下降至2.9%，长期中性利率预期下降至2.8%。从点阵图来看，明年预期加息的次数将由之前的3次下降至2次，2020年仍将加息1次。不过，鲍威尔也表示点阵图并非共识性预期，我们也注意到，在16名美联储官员中还有6人预期明年加息3次或更多（比之前少了3人，但已没有人预期将加息4次）。

　　点阵图暗示的利率中枢下移释放了一些鸽派信号，但货币政策声明略显鹰派，因此市场也不宜低估联储加息的底气。往前看，美联储加息已进入“深水区”，未来的加息路径将更加依赖数据，不确定性也更高。市场要更关注数据的演变和美联储与市场的实时沟通。利率决议公布后，美股受挫，美债收益率走低，美元上涨。从市场的反应来看，美联储的表态似乎没能消解低迷的情绪。

近期哪些趋势值得关注？

　　第一，全球经济环境变坏。受大规模游行影响，法国12月制造业PMI初值跌破枯荣线，预计将拖累四季度法国经济增长（对明年一季度的影响还有待观察）。德国方面，制造业PMI和出口增长仍在下滑，经济前景不确定性增加。此前欧央行也将2019年欧元区GDP增长预期从1.8%下调至1.7%。与此同时，中国11月工业数据走弱，社融增速下滑，“信贷碾压”似乎还未结束。

　　第二，美国金融条件收紧，但目前主要是市场波动所致。12月以来，尽管中美贸易关系有所缓和，但市场担心全球经济放缓，令风险资产遭到持续性抛售。受之影响，芝加哥联储金融条件指数从9月的-0.84上升到12月的-0.76（截止到12月7日）。从分项看，风险指数贡献最大，上升0.05，信用指数上升0.03，杠杆指数不变。这表明金融条件收紧主要由于波动率和融资风险增加所致（图1）。对市场而言，企业部门的高收益债、杠杆贷款（leveraged loan）领域存在一定的风险敞口（图2-3）。随着资本市场波动加剧，高收益债信用利差显著上行，这一趋势值得密切关注。

　　第三，油价超预期下跌的影响。最近的非农报告显示，受油价大幅下跌影响，11月采掘业就业人数下降3千人，采掘业产能利用率也从高位回落。不过，油价下跌也并非完全是坏事。历史经验表明，更低的油价有利于消费，比如汽车和汽油消费支出都可能受益于低油价。

　　短期来看，不排除明年一季度暂停加息的可能性，但不能低估后续联储加息的底气。欧洲方面，法国罢工、意大利预算、英国脱欧等问题仍然存在较大的不确定性。中国方面，中美贸易谈判还在继续，经济下行的压力仍在。因此明年一季度全球经济可能进一步放缓。

　　美联储如何应对市场波动？

　　当前市场关心的另一个问题是，美联储如何看待资本市场剧烈波动给出的信号？历史上，美联储也多次遭遇突如其来的美股大跌，维护金融稳定也是美联储的职责之一。以下我们回溯了两次美股大跌时的情形，看看美联储在金融市场极度不稳定的情况下是如何应对的。

　　1987年10月19日（美股黑色星期一）：美股突然暴跌，道琼斯指数一日之内狂泻22%。之后避险情绪高涨，市场流动性紧缩，金融条件指数从-0.3大幅攀升至0.4（上升0.7）（图4）。为了应对可能出现的流动性危机，美联储紧急宣布增加储备投放（当时美联储采取的是数量型的货币政策，政策目标是货币供应增速），联邦基金利率随之下行。

　　事实上，1987年美国经济基本面是比较不错的。从1986年四季度起，美国经济逐步复苏，劳动力市场向好带动工资增速和通胀上行。美联储于1987年初开始收紧货币，而“黑色星期一”正好发生在货币紧缩周期内。从这个角度看，近期股市调整的背景和当时颇为相似。1988年一季度，随着金融条件显著改善，美联储又重启货币紧缩进程。

　　1998年8月（LTCM公司倒闭）：当月俄罗斯债务危机爆发，美国长期资本投资公司（LTCM）由于大举投资俄罗斯债券深陷其中。LTCM与多家华尔街银行关系紧密，引发市场对流动性风险的担忧，之后美股大幅下跌，金融条件指数从-0.6急剧上升至0附近（上升0.6）（图5）。

　　与此同时，亚洲金融危机的影响波及美国。从1997年四季度开始，美国制造业就业人数下降，产能利用率显著下滑。为了应对流动性危机并防止经济失速，美联储决定降息，联邦基金利率从1998年8月的5.5%下调至11月的4.75%。此次美联储的货币宽松持续了10个月，等到金融条件稳定后，美联储从1999年6月开始加息。

　　从中可以看出，如果资本市场的剧烈波动导致金融条件急剧收紧，美联储确实可能采取宽松的货币政策予以应对，但短暂“休兵”之后仍可能继续收紧。

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