陶冬：当美元持续升值时 新兴市场难逃危机
瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬
2012年8月8日，2012年度券商创新论坛在苏州举办，论坛集合中国券商代表、宏观经济学家、证监会领导、外资投行高管及21俱乐部高端会 员，畅谈宏观经济转型局面下资本市场面临的压力和挑战，为本土券商发展辨明路径。论坛上，瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬先生为我们深入剖 析中国以及世界经济的形势走向。陶冬称，我不敢告诉你新兴市场什么时候垮掉，但是当美元持续升值的时候，新兴市场早晚会面临一劫。这一场全球金融危机以美国危机为起点，今天见到的欧债危机是中场节目，将以新兴市场爆炸为结束。以下是演讲实录：
陶冬：各位领导，各位嘉宾，早上好！中国经济每十年会有五次大的结构性的突破，以此代表生产力的提高，以此将经济拉上一个新的增长平台，八十年 代初，中国在文革之后，百废待兴，农村改革，把土地放到农村手中。这是一次体制上面的突破，生产力的提高，这个为中国经济的快速发展提供了一个五至六年的 支持。九十年代初，中国经济又一次陷入泥沼，建立经济特区是当时体制上面的突破，它为中国成为世界“加工厂”奠定了基础，由此带来了持续五年的超高速增 长。本世纪初，中国经济再一次陷入了困境，加入WTO、银行改革，再次提升了体制方面的突破、生产力的改善，由此带来了持续五年的高速增长。
今天，中国经济再一次陷入泥沼，中国经济需要一个体制上面的突破，我们的领导人明白这一点，在2007年就提出经济结构转型，但是没等转型开 始，全球金融危机爆发，北京的领导一看前后左右：西方还有一条捷径可走。原来我们不需要做结构上面的改革，于是中国和西方走了同一条路——印钞票，烧财政 的钱。货币扩张政策、财政扩张政策可以拉长经济周期可以把经济周期增长的底部往上垫一垫，但是货币政策、财政政策是没有可能拉出一个可持续的增长动力。今 天我们所见到的政策都是见不到突破，缺少突破，中国经济还会在泥沼里面挣扎相当一段时间。
突围之路就在脚下——开放服务业，让民间资本进入有利可图的领域，因为过去民间资本的擅长之处，制造业今天已经变得无利可图，一夜之间民营资本 的投资兴趣全部消失，没有了民营的投资，靠政府基础设施越俎代庖，只能够维持，但不能突破。利率市场化、汇率市场化打破银行的垄断，打破国企的垄断，是下 一轮结构性改革无可绕开的难题，减税、让利于民是拉动新一轮经济增长的重要举措。但是在此时此刻，我暂时还看不到在这方面很快做出大动作的迹象。
等一会我还要回到中国经济，但在这之前我想谈一谈全球经济，尤其是欧债危机和美国的量化宽松政策，6月29号，欧盟的领导人聚集在一起，唱出了 财政同盟之曲，在这之后，市场的利率出现一次下降，但是这种好感并不能够持续多长时间，今天的情况和三个月之前相比，欧洲实际上没有多少改善。的确，希腊 成立了一个联合政府，但是三个月以前希腊也有联合政府；的确，今天欧洲央行和欧洲其他机构愿意为西班牙买一定的单，但是三个月之前也是同样的情况，今天和 三个月之前的唯一的一个差别是欧洲政府的子弹更多了一点，但是如果结构性的财政问题得不到解决，再多的子弹不过是撒到欧洲结构性财政赤字的无底洞里面。
美国、日本、欧洲，全球三大经济体欧洲的财政赤字是最少的，欧洲债务总量是最少的，欧洲的债务GDP比例是最低的，但是债务危机恰恰在欧洲爆 发，为什么？因为美国是联邦政府，日本有中央政府，而欧洲是一个由17个国家组成的邦联，无论是财政政策还是一系列的监管，欧洲没有最高行政当局，没有总 局。美国独立战争之后，那里曾经有13个国家，13个政府，13种货币，13种债券，但是美国把它统一到一起，做到这一点，一方面需要有财政支持，第一方 面必须要有一个财政支付，经济上面相对较强的纽约州愿意在财政上面补贴经济比较弱的政府，欧洲领导让强调一点，叫财政给予，这个是对的。但是支撑欧盟财政 同盟的第二个支柱叫做支付转让，这个在当时一句话也没有提，这个可以走一分钟、一个小时甚至一年，但是年复一年这么走一定会有人掉队，这个时候体制上面需 要拉一把，把背包从裤子上到背上，这样才能往前走，今天已经不是拉背包的问题，有的人已经趴下来了，没有财政支付是不可行的，但是恰恰欧洲没有这个财政的 支付。美国的中央政府和地方政府是老子养儿子的关系，儿子出事情，老子一定挺身而出，舍命相救。
德国、希腊是邻居关系，邻居家里失了火了，你送点毛毯、送点水可以做到，但你绝对不会扑上去说咱们一起死，这是欧洲债务危机躲不开的难题，因为 德国是为德国纳税做服务的，而不是为全欧洲服务，这种政治上不作为在我看来最终势必导致欧元的破产，主权债务违约世界历史上不断破法，阿根廷每十年破产一 次，冰岛四年前破产，今天已经恢复过来了，他们靠的是什么？他们靠的是贬值，在货币、汇率上面贬值30%，你把福利砍掉30%，把公务员财政砍掉30%。 但是欧元恰恰少了这个货币贬值的“逃生门”在目前的欧元架构下，我认为欧元走向破产无可避免，但这不会在今年发生，也不会在明年发生，需要更长的时间慢慢 的发展，欧债危机它的恐慌是以卖出的形式产生的，我们今天不过处在两个恐慌之间的谷底，欧洲危机会带来一轮又一轮的恐慌。
大家看右手边的下面这张图(PPT)，目前可以看到短期国家利率又开始回落了，这个和欧盟、欧洲央行愿意去买债券有关系，在我看来最重要的叫做 恐慌疲劳症，1976年我在北京，唐山大地震的时候我第一时间冲出去，在漫漫的长夜中度过了一晚上，再二天再震我又跑出去，到第三天再震的时候，我不走 了，我在家里睡觉，这个从安全的角度上无疑是危险的，但是从心理学的角度上这要恐慌疲劳症。危险并没有消失，但是恐慌却会疲劳。美国经济在过去的几个月明 显显示出疲态，最先出来的非农就业赤字有所改善，但是这种改善无法支持美国经济复苏，也无法抵消。明年年初税务优惠取消之后，每年经济可能出现一次大幅下 滑，尽管上个星期联储没有采取任何措施，我想这是给美国国会议员们施加压力，但是纵观美国经济，除了联储还有一点招路可以用之外，几乎我们看不到新的招数 出来。我认为美国联储在今年9月份推出QE3是个大的事件，但是QE1没有救经济，QE2没有救经济，QE3也同样救不了经济，银行的金融功能受到损害， 银行发再多的钱，没有办法转移到实体经济中，QE并不是在对症下药，但是QE3的推出我认为一定会对市场、对于风险资产架构有一个正面的反应，只是这种货 币政策支持的价格反应它的边际效应越来越低。
我认为美元进入了中期的上升轨迹，其实美元已经升了一段时间，我们更多把它认为是欧洲债务危机资金涌向避险天堂，这的确是一个原因，但是在这之 外许许多多结构性的改革被欧债危机所掩盖，实际上美国的生产力已经明显提高；我们看靠右边这个图(PPT)，美国制造业工人工资在过去的十年降了10%， 而德国制造业工人工资在过去以美元计算，升了接近40%，G7国家中间美国制造业的机会增长明显快过任何一个其他国家，制造业回流已经成为美国经济的一个 旋律。与此同时，我们还可以看到的是由于美国贸易逆差，石油价格也出现了明显的回落，如果我们把石油进口这一块移出去的话，美国的贸易逆差几乎减掉一半， 这意味着什么？意味着美国之外的人收到美元的数量开始减少，海外的美元出现了短缺。
我认为海外资金涌入美国房地产市场是个大趋势，美国今天的房价便宜，几乎便宜到我认为是我们这一代人一辈子遇到一次的机会，这种资金的流入也会 使得美元的汇率进一步的上扬，我们认为今后几年，美国进入了一个美元的中期上扬轨迹，这个对于许多风险资产家、大宗商品、能源、农产品会直接的受益。
接下来我想谈谈中国经济，从邓小平改革开放以来，三十几年，中国曾经经历过三次超高速的增长，每一次都有一到两个超级因素的拉动，在刚刚结束的 持续五年的双位数增长中间，两大超级因素，第一个叫做加入WTO，第二个叫做房地产业，站在今天这个时点，我看不到一个新的超级因素。同时大家再看，在超 高速增长的中间，曾经有过几次偏低增长期，而这些偏低增长期不是三个月、六个月，它可以持续三年、五年，往往伴随着经济结构的转型，今天在我看来，我们就 是刚刚踏入一个新的偏低增长期，我们将面临的转型是什么？出口拉动型的增长模式已经无以为继，信贷扩张型的增长模式已经无以为继，我们今后所面临的一个弱 的增长周期背后是一个弱的信贷周期，弱的出口周期，弱的房地产周期，弱的中小企业周期，这个可能维持几年。
目前的经济形势很不理想，工业生产大幅度下滑，人们把希望寄托给政府，市场一次又一次的热切期待着利率的减少、存款准备金率的减少，的确在今后 三个季度，我们认为利率和存款准备金率都会大幅度的下降。但是我给大家看一张大格局(PPT)，今天中国缺少的不是利率成本太高，而是银行找不到优质的长 期投资客户，大家如果看这个图的话，银行的贷款数量最近有所反弹，这是好事，但是大家仔细看一看，这些反弹几乎都是红色和灰色的柱状，这些是短期融资；蓝 色柱状，中长期银行贷款，增长并不是很明显，这个才是和民间投资连在一起。
大家应该注意到的大趋势是这张红色图的线是信贷GDP比例，曲线是信贷GDP比例的历史趋势，尽管信贷GDP比例在过去的一年中间出现了回落， 但是比起它的历史的中位线还差很远，尽管短期技术上面货币政策有放松的可能性，但是从中期来看中国货币环境正常化的大格局并没有出现真正改善，今天银行的 环境紧不紧？我把今天的货币数字和雷曼倒闭之前的数字相比较一下，如果你看贷款GDP比例、M2 GDP比例，今天的数字都远远高过雷曼倒闭之前的水平；如果你看一年期的存款利率、贷款利率，今天的数字都远远低过雷曼倒闭前的数字。真正紧的是第三种数 字，如果你看存款准备金率，如果你看银行拆借利率这些GDP，但是这些也已经出现了明显的缓解，今天中国人民银行实际上是坐在一个两难的境地，如果我画一 个圈子，各地银行和各地企业紧不紧？很紧，房地产企业、中小企业的确紧，但如果我画一个大的圈，整个社会相比紧不紧，根本不紧，大型企业有钱投不进去，换 一句话说，今天的央行是处于一个两难处境，我们经济、货币环境到底是太松？还是太紧？答案是两个都对，我们今天应该进一步刺激货币环境正常化吗？答案是两 个都要，这个就决定了中国货币政策的走向是犹犹豫豫，走走到明年还可以再退退。如果说四年之前中国经济是全球金融海啸的无辜受害者，在过去的四年中间我们 把自己撑出了许多的问题，房价、地方融资平台，这些问题我们都看得见摸得着。
我认为今天中国经济有两大结构性问题：
第一个是银行去中介化。银行每收进来100块人民币储蓄，第一个20%放到银行存在准备金帐号锁住不动。第二个20%是借给了地方融资平台，这 笔钱也许有不断的续借，也锁住了，动不了。第三个20%，银行进入各种渠道进入信托基金，而且大部分进入房地产市场，也锁住了动不了。第四个20%交给了 大型国有企业，国企现在不投资了，所以现在周转速度下来、效率下来。最后一个20%还在银行的全权掌握之中，如果一个人的心肺功能五分之四都被困住了，你 想他能跑多快？
第二个结构性问题是投资去实业化。民营投资都不投资了，全去PE、VC去了，最近国企业不投资了，一个一个全去放高利贷，这也就是为什么政府主 导的基础投资情况下人们都去投资了，银行去中介化，投资去实业化，在这两头重压下了，你利率减50个点甚至100个点，存款金率也减100个点，中国经济 真的就能这么快的反弹起来吗？所以周期的货币政策来诊治中国的结构性问题，开错药了。通货膨胀在进一步下滑，我们估计欧洲膨胀今年会回到0.5到0.8， 我们认为一个新的通缩周期已经来临，但是这个周期不是负值为主要表现形式，而是企业的盈利出现持续的大规模下滑。如果你看实际的GDP的话，从10%下滑 到到百分之7点几其实差别并不大，但是盈利GDP就大幅度下滑。一批经济员去年告诉我今年反弹，今年年初的告诉我年中反弹，今年年中的时候告诉我年底反 弹，我告诉你，企业盈利会在今后三、四年持续的大幅度的回落，一个通缩的环境下，当债务连最弱的一环断掉，整个债务链就会断掉。如果经济如我所述，仅仅靠 经济政策、财政政策支持的话，我认为企业的现金流，而不是GDP，才是我们应该担心的地方。
再谈一下房地产问题，房地产成交量在过去几个月明显上升，而且不仅仅是成交量上升，价格也开始蠢蠢欲动，我们认为房地产企业今年的最坏的时间已经过去，多数企业的现金流在今后不会出大的问题，今后12月的房地产价格基本有两条板盯住：
第一条板是北京，北京今年对房地产的底线：1.价格不能涨；2.限购令不能松，在这两个条件之下，北京可以容忍一定程度的地方刺激。今天中国的 宏观政策，货币政策已经陷入了流动性现金，可以出很多政策，但动经济拉动效应并不明显，财政政策可以说的天花乱坠，但是执行基础设施投资的地方政府没有 钱，今天管理中国经济最重要、最有效的政策是那个讲不得的政策——房地产政策。北京不需要出政策，你不动就是政策，你不砍地方的头这就是政策，北京对于地 方房地产政策的容忍程度取决于每个月的经济数字。
第二条板，北京为房地产市场设立了一个天花板，第二个板是地方政府的地板，地方政府没有一个愿意本地的房价跌的，他会采取各种各样的措施，在这 种情况下面，我认为房价基本上就是在这么一个空间里面走，实际上价格的上涨比报出来的要高，地方政府这次学乖了，大家都闷声不响发大财，但是财政给你揉一 揉，今后12个月就这么着了，中国房价有没有泡沫？我认为有，今天上海房价已经贴近了东京的房价水平，而上海人的收入只有东京收入的1/5，海南岛如果能 把所有房子库存按照今天房价卖出去，再加上开发商们18万亩地的囤积全部建起房子按今天价格卖出去，海南岛可以收上来的钱足够买下一个小岛，一个叫做曼哈 顿的小岛。如果这都不叫泡沫，什么叫泡沫？
但是有泡沫不代表明天泡沫就破灭，我看中国泡沫破灭需要三大因素：1.货币环境正常化必须坚持下去，我认为下一届政府上台之后，货币郑泽是紧 的，而不是更松；2.中国的贸易顺差是要大幅度的减少，这已经开始了，但是需要一定的时间；3.美国的QE需要推出，这早晚会做，但不是今天做，把这三个 要素全部加在一起，我认为三、四年后，时机并不重要，中国的房地产会出现一次比现在大的多的调整。
最后谈一下美元走势与新兴市场，美元有一次大的下降和上升，美元几乎每七年有这么一个周期，非常的准，这个周期在2008年，在这之后由于联储 的QE政策，美元在底部徘徊了一段时间，在这之后，我认为美元进入了一个中期上升的轨迹，美元上升对于新兴市场一定是一大冲击，上一次亚洲金融危机就是和 上一轮美元的升值有着直接的密切关系。今天让我感受到的是日本九十年代初，日本房地产泡沫破灭之后，日本央行大量的发行QE之时，日本银行这些钱不愿意借 给日本的企业，全部拿到东南亚去了，于是东南亚基础设施、房地产有了巨大的繁荣，1997年日本资金搬师回朝，亚洲金融危机爆发。今天联储也是同样的，美 国企业不愿意把钱贷给银行、个人，而是大量资金流入新兴市场，汇率升值，通货膨胀下跌，但是天下没有不散的宴席，你这样走下去，某一天或者是联储破除，或 者是一两个新兴市场爆掉，资金开始往外走的时候，一夜之间就变成加速度的恶性循环，这是新兴市场可能面临的危机。
今天的新兴市场到处出现乱象，印度到处在借钱，印度没钱，钱哪来的？全是一年期、两年七公司债发出来的，三十年的基建项目，一年期债、两年期 债，长债短借是走向毁灭的捷径，你再看巴西，里约热内卢房子卖的比纽约房子还贵，这些都是乱象。我不敢告诉你新兴市场什么时候垮掉，但是当美元持续升值的 时候，新兴市场早晚会面临一劫。在我看来这一场全球金融危机以美国危机为起点，今天见到的欧债危机是中场节目，这一场危机以新兴市场爆炸为结束，谢谢大 家！
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