研究：当前房地产热背后的三重搏弈

　　国泰君安证券研究所 张 宇

    (张宇/男/ 36岁/ 天津大学/1998年8月，任君安证券公司研究所研究员；1999年至今，任国泰君安证券研究所研究员。2004年国内十佳证券分析师。)

　　“房地产热”是中国当前最复杂也最有趣的经济现象，各方对其的关注程度可以说是 空前的。中央有关部门从2004年上半年开始频频出台了一系列涵盖土地供应、开发与流通环节、信贷管理等行业全过程的调控政策。政策出台部门从央行、建设部和国土资源部等部委单独推出到目前的“国八条”和7部委联合通知，调控手段从行政手段提升到对利率、税收手段的重视，这一切都体现了誓将商品房价格实现“硬着陆”的政策目标。随着中央政策指向的明确，各地也结合当地市场状况积极制定控制商品房短期价格上涨的管理细则。几个月前还似乎不可撼动的商品房价格开始波动，消费者和投资者的心境也随之一波三折；同时，各种传媒也积极传播着经济学家和开发商们都振振有词、实质却完全相左的言论。房地产这个最年轻、同时市场化程度最高的产业力量，正与行政力量进行着自改革开发以来最为精彩的博弈，甚至搏杀，并将最终导致行业内部集约化进程的加速以及政府内一个跨部门行业综合管理体系形成的可能。

　　抛开市场上预测商品房价格涨跌的伪命题，目前市场上关于“消费、投资与投机”的争论，以及在频密出台的政策背景后面，都深刻反映出不同利益在房地产市场上的三种搏弈，概括起来是：第一，中央与地方政府在经济增长方式及未来利益分配上的搏弈；第二，央行与外资在汇率变化上的利益搏弈；第三，随着传统赢利模式的渐行渐远，房地产商与市场争夺最后的超额利润。笔者认为，无论如何，商品房开发已经不再被视为简单的消费品生产，其投资品供应的特点越来越显现，并试图从中央与地方政府在财政收入上的分配变化、境外资金因人民币升值的收益变化、开发商在市场调控中的利润变化等三个角度，对复杂的房地产“热象”、已出台政策的调控目标和未来政府可能的政策走势做一个梳理。

　　一、中央与地方政府：是和谐发展还是透支未来？

　　(一)地方政府的房地产收益函数

　　从2002年第三季度央行货币政策报告中首先提出“要密切关注一些地区房地产投资及贷款增长过快的问题”开始，中央有关部门三令五申要求警惕房地产过热，直至今年3月17日起，央行调整商业银行住房信贷政策，期间政策出台的频率越来越快、力度越来越大、对房地产坚决实施调控的针对性越来越明显。但是总体看来，地方政府表现被动，政策收效始终不是很明显，长江三角洲热点地区的商品房价格更是扶摇直上，直至老国八条、新国八条和七部委意见出台之后，商品房价格4月开始出现回调(参见图1)，与笔者在04 年末在国泰君安行业策略报告中预测的时间和态势吻合。

　　图1 全国商品房价格4月开始进入转折期

资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所

　　政策效应如此缓慢，与房地产业对地方经济短期增长的重要推动作用有直接的关系。

　　我们在此测算一下地方政府在推动房地产开发中的收益状况。

　　在房地产的整个开发环节中，地方政府的收入来自两个环节：一个是开发用地“招拍挂”带来的土地转让收益( n)，一个是来自于开发转让过程中的税收( t)，地方政府的房地产开发收益函数如下式(1.1)所示：

　　………………(1.1)

　　其中， n完全取决于地方政府每年土地供应的数量N和价格P，国家和地方政府对土地具有很强的控制，假设平均每年土地价格增长的幅度为r，那么公式(1.1)中政府土地转让收益函数 n可以演变为下式(1.2)：

　　…………(1.2)

　　公式(1.1)中 t是在开发流通环节商品房所产生的税收收入。目前国内税收主要包括了14个税费种类，考虑到企业目前实际操作和税收部门的实际征收情况，主要包括了表1中的项目。

　　表1 房地产开发流通环节主要税项

税种	计税依据和税率	征税对象
营业税	按照营业额的5%计缴	开发商
城市维护建设税	按照应纳流转税额的7%计缴	开发商
教育费附加	按照应纳流转税额的3%计缴	开发商
所得税	按照应纳税所得额的33%计缴	开发商
土地增值税	按照增值额的超率累进税率计缴	开发商
契税	按照营业额的3-5%计缴	购买者

　　资料来源：国家税务总局，国泰君安证券研究所。

　　根据表1， t大约为销售收入的8-10%，按平均9%计算。在本文中，为便于相关讨论，我们有一个按照国内房地产经营状况概括出来的假设，房地产行业土地价格、建造成本和销售毛利大约占全部销售收入的1/3，即Cl≈Cm≈P≈Q/3，这样就可以得到商品房开发流通的政府税收函数，如式(1.3)所示：

　　……………(1.3)

　　把式(3)代入式(1)，可以将地方政府收益函数简化成式(4)：

　　………(1.4)

　　把式(2)代入式(4)，可以得到地方政府收益函数最终表达式(1.5)：

　　………(1.5)

　　从公式(1.5)得到的结论是：第一，地方政府在房地产开发中从土地出让和税收上直接受益，这种收益直接影响地方财政收入的增长水平；第二，地方政府从房地产开发中得到的收益取决于土地供应数量和地价涨幅，一个明显的例子是很多城市的旧城区因土地供应有限，其财政收入增长水平远远低于新城区域。

　　(二)房地产行业兴旺的地方政府因素

　　由公式(1.5)及其结论可以鲜明地揭示地方政府卖地的模式、经济冲动及其目的。为了保证财政收入稳定增长，地方政府采取的对策是：

　　第一，城市化进程成为扩大开发用地供应的旗帜，而缺乏土地的旧城区偏好拆迁改造，不惜以每年保持一定的拆迁面积来竞相制造并获取土地收益和税收(有些城市旧城改造不收土地出让金，主要是从税收上收益)，当然拆迁带来的新增商品房消费增长也是一个正面价格推动因素。

　　第二，在土地供应数量相对确定的情况下，使土地价格保持一个相对稳定的增长，这种增长也是各个地方政府乐于见到并积极推动的。

　　在分析商品房消费的支付环节时，我们发现以信贷消费为主的房地产消费还有一个特点，就是对未来收入的税收预支。由于现在购房者普遍采用按揭购房，以7成按揭计算，地方政府所得到的营业税中实际上个人只承担了30%左右，70%是从商业银行中对未实现的商品房收入的税收透支而来的。即每100元钱的商品房销售收入，政府征收5元营业税，其中1.5元是购房者现在缴纳的，3.5元是从商业银行未来收入中预收的。因此，实际上政府从商业银行预收税收的涨幅和商品房销售额涨幅是一致的(参见图2)。

　　图2 营业税、银行预支营业税涨幅和商品房价格涨幅的一致关系

　　由于商品房价格面临波动的风险，从长期来看如果价格出现较大幅度的下跌，商业银行是有较大坏账风险的，由于国内商业银行拥有国家信用，所以实际上出现风险损失是由国家来承担，一旦发生银行坏账，地方政府已提前支取的房地产税收收入不用承担任何风险。因此房地产行业获得了地方政府、开发商和商业银行的集体大力推动和支持，使这个行业从众多的行业中脱颖而出。

　　在目前城市土地的性质没有明确的情况下，开发用地的招拍挂收入完全进入地方政府预算外收入，近年在地方财政中所占的比例平均达到15%，这一比例还在不断上升。在旺盛需求的推动下，地方政府能通过有效地控制开发用地的数量和价格，从而确保每年从土地获得以稳定的比例增长的预算外收入。由于这种显而易见的无风险收益，导致了各地经济增长的房地产化倾向，只顾及房地产一个行业，不再兼顾其他行业的发展，按照最新央行货币政策的报告，上海今年新增货币贷款的80%都投入到了房地产之中，长期如此，国民经济各个行业的协调性必然被破坏，经济结构的失衡成为必然结局，房地产也将从一枝独秀走向孤军深入的“不和谐”境地。

　　(三)调控政策及其变化预期

　　从公式(1.5)及其结论可以清晰解读新、老国八条和七部委意见中的部分内容。表2的政策内容可以概括为：盘活土地存量以降低土地新增量，控制动拆迁规模，完善土地收购制度以降低土地开发价格，禁止土地“炒买炒卖”防止加剧土地市场波动，反映出中央已经察觉到地方政府的博弈心态。

　　表2 地方政府房地产开发收益函数及其结论的政策佐证或政策解读

政策文件	内     容
老国八条	抓紧清理闲置土地，促进存量土地的合理利用，提高土地实际供应总量和利用效率。
	严格控制被动性住房需求。严格依照土地利用总体规划和城市总体规划，加强动拆迁计划管理，合理确定年度拆迁规模。2005年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内。
新国八条	加大土地供应调控力度，严格土地管理。各地区要在严格执行土地利用总体规划和土地利用规划的前提下，对居住用地土地价格、住房价格上涨过快的城市，适当增加中低价位普通商品房和经济适用房建设用地供应量。
	依法制止炒买炒卖土地行为。
七部委意见	根据房地产市场变化情况，适时调整土地供应结构、供应方式和供应时间。继续停止别墅类用地供应，严格控制高档住房用地供应。
	进一步完善土地收购储备制度，积极引入市场机制，进行土地开发整理，降低土地开发成本，提高普通商品房住房用地的供应能力。
	严格土地转让管理，对不符合法律规定条件的房地产开发项目用地，严禁转让，依法制止“炒买炒卖”土地行为。
	加大对闲置土地的清理力度，切实制止囤积土地行为。

　　资料来源：国泰君安证券研究所。

　　判断未来政策趋势，首先，中央政府将继续严控城市开发用地数量，包括严格限制旧城拆迁的规模，以达到放缓商品房投资规模和创造被动需求的目的，并可能明确土地的国有属性，在土地收入上确定国家与地方之间的分配比例。其次，结合开发用地的“招拍挂”，规定土地在地方政府预算外收入中所占的比例上限，控制这一收入比例不断提高的趋势。第三，实行土地收入的收支两条线，防止地方政府在城市建设上的短期扩张冲动，并且在相当程度上可以防止房地产市场的短期波动。第四，为了缓解地方政府土地收入因新政策的出台而导致的突降，有可能会允许地方政府开征物业税给以补偿。

　　二、外资与中国央行：房地产市场是否成为提款机

　　(一)外国投资者的投资收益率函数

　　人民币汇率问题是一个从2004年开始被反复炒做的宏观投资主题。

　　去年，香港H股顶着强大的加息压力，走出罕见而强劲的逆向上升走势，从中不难分析出国际资本的市场动机，以香港同业拆息Hibor反映国际资本流出入，图3反映出国际资本流入增加和H股上升走势的较强一致性。对中国内地，被外币资金看中的就是日益兴旺的商品房市场。其原因，无非是股权分置等制度性因素有待解决而导致的境内证券市场长期低迷，少量对QFII开放的投资额度，对那些因对境外资本帐户未有效关闭而持续流入的近千亿美元持有人而言，实在是无法藏身，于是一个兼具价格上升预期和良好流通性的国内商品房市场作为了首选的替代市场，其市场表现就是以上海为代表的商品房市场到今年4月前节节攀升的火爆表现。

　　图3 加息压力下H股受国际资本流入增加而走高

资料来源：香港金管局，国泰君安证券研究所。

　　境外资金对中国汇率体制改革问题的看法是十分固执的，他们认为，随着中国经济的全球化，中国汇率问题在受到全球经济结构的重新定位，这种调整已经超越了中国政府的自主调控能力，因此在这种情况下，他们不会因为短期内中国政府的态度而退却，相反，中国政府越是强调汇率稳定的重要性，他们就越加积极地进入这个市场。依照按照数量分析形式，我们对外资进入中国内地房地产市场的驱动力进行分析。

　　假设外国投资者持有外汇N，以当前汇率R兑换成人民币并购买等值商品房Q，其后在人民币升值后，购买者在商品房价格上涨幅度为r时卖出，并按照新的汇率R’兑换成美圆N’，假设升值变动幅度为K，即：

　　，也即 ……………..(2.1)

　　同时， …………….(2.2)

　　外国投资者在商品房价格上涨r后卖出，并按照新汇率换汇，得到的收入函数如式(2.3)：

　　…………(2.4)

　　设投资收益率为n，则得到n函数如式(2.5)所示：

　　………(2.5)

　　把式(2.1)代入式(2.5)，得到外汇收益率函数n的最终表达式(2.6)：

　　…….(2.6)

　　从投资收益率函数公式(2.6)得到的结论是：第一，一旦人民币升值，外国投资者将获得两部分收益，一部分是购买人民币资产的升值利润，另外一部分是汇率变动收益。第二，人民币升值幅度、商品房价格涨幅是影响外资进入中国房地产市场的动力。即使只有一项实现，外资投资者也将获得收益增加。第三，即使人民币不升值，只要人民币保持稳定，外资也能够从房地产价格上涨中获得资本利得的投资收益。甚至可以说，在人民币升值实现前，人民币升值就是外资炒高国内房地产的一个“鱼饵”，国内不断上涨的房地产市场也就成了外资的“提款机”。

　　从日本在广场协议之后的房地产表现可以看到，房地产价格与汇率是同方向的变化(参见图4)，因此可以说以外汇购买人民币资产是一个保赚不亏的生意。

　　图4 1985年日元开始连续升值后日本地价大幅上涨

　　(二)房地产业兴旺的外资因素

　　根据公式(2.6)，可以看出，在人民币升值预期下，外资具有非常强烈的冲动推高国内房地产价格。或者在一定程度上可以说，根据公式(2.6)，当房价上涨5%，人民币升值5%，外国投资者的投资收益就可以提高10.3%；当房价上涨15%，人民币升值5%时，外国投资者的投资收益率提高20.8%；当房价上涨15%，人民币升值15%时，外国投资者收益率提高到了32.3%。具体参见下表3。

　　表3 人民币升值和房价上涨下外国投资者的投资收益率

　　下图5描述了在房价上涨5%、10%和15%的情况下，境外资金投资收益率对人民币升值幅度的敏感性。从图中可以看出，人民币升值对外国投资者的投资收益率具有显著的正向推动作用。

　　图5 不同房价上涨幅度下外国投资者收益率对人民币升值幅度的敏感性

表3和图5都说明了外资流入境内套取房地产投资收益的利益动机，也就是外资推动国内房地产市场上涨的目的和动力。

　　表3和图5都说明了外资流入境内套取房地产投资收益的利益动机，也就是外资推动国内房地产市场上涨的目的和动力。

　　(三)调控政策解读及其变化预期

　　随着外界对人民币升值压力日趋表面化，从7部委联合通知下发开始，从土地供应、土地转让、规划调控、销售价位等环节全面介入普通商品房市场，中国房地产的价格问题就不再是一个简单的行业供求问题，商品房的价格波动也就不再是简单消费品的价格波动，目标和狙击境外投机资金直接相关。

　　政府所采取的手段分成三个方面，首先，主要是通过增加普通住房供应、对中小套型、中低价位放给予优惠政策，七部委前所未有的要求各地政府在5月31日前公布享受优惠政策的普通住房标准，并在三部备案，尤其值得注意的是，房地产主管部门将住房销售价位、套型面积等作为土地出让的前置条件，这意味着政府已将住房价格嵌入土地出让环节。通过满足用于实际居住的消费者需求，减少这些中低收入者对中高档商品房的需求，实现对中高价房价格快速升高撤火的目的，使公式(2.6)中的r保持稳定。其次，在国内商品房短期内涨幅趋势不可改变的情况下，通过严格控制新房的预售和二手房的交易时间来防止短期内已进入资金实现快进快出，降低流通速度，使“热钱”变成“温钱”和“冷钱”，防止这些资金在人民币升值前后发生套汇行为的。第三，采用征收营业税的形式，降低资金的收益水平。2002年8月1日起，国家税务总局和建设部曾经发文个人购买并居住满1年以上免征营业税，根据新政策，不满2年的二手房转让时全额征收营业税，南京和无锡等地还对差额部分征收20%的所得税，提高了外资投资性和投机性购房的经济成本，使那些在6月1日以后即使能成功套现房产的资金，实际投资回报率中还必须扣除掉营业税，通过增加投机成本和降低收益水平，防止国内商品房市场被当作大宗商品成为境外资金在汇率变动中的套利工具。

　　政府在坚决控制商品房价格涨幅，即公式(2.6)中的r。的同时，在升值幅度K的选择上，政府也将充分考虑外资投资收益函数对人民币升值幅度的敏感性，避免外资在房价受调控的情况下，因人民币升值实现快速集中流出，增加对房地产市场的冲击。

　　三、房地产商与市场：对超额收益的最后争夺

　　(一)传统模式下开发商的投资回报蛋糕异常诱人

　　尽管近年各地商品房的价格普遍呈现上涨，但是与以前相比，发展商的利润水平却是实实在在地在下降。其原因是，曾经带来“暴利”的传统业务模式正在发生着艰难而根本的转变。

　　商品房开发可以分为拿地、开发和销售三个主要环节，假设开发商的收入函数为Q，拿地成本为C1、建筑与销售成本为Cm，开发毛利为P，开发毛利率为r，则可以得到开发商收入函数Q和毛利率r函数，具体如公式(3.1)和公式(3.2)：

　　…………….(3.1)

　　………………………(3.2)

　　根据国内2003年房地产行业的一般运营模型，成本与毛利的水平大致为Cl≈Cm≈P≈Q/3左右，代入公式(3.2)，得到开发商毛利率为33%，参照2004年国内上市公司各个行业的平均毛利水平，房地产行业33%的水平并不算太突出。但是，关键因素在于开发商实际投入的自有资金有多少？房地产之所以成为一个“暴利行业”，根源就是在于开发企业拥有远高于平均水平的实投资本回报率。

　　在拿地环节，由于土地的市场化管理尚未完整建立，绝大多数都是低廉的行政划拨用地，少量以市场化方式获得的开发用地，发展商与地方政府具有相当的谈判空间，大多采用部分支付的形式，及时向政府全额支付地价的企业相当少。当然，这种现象在土地市场普遍采用“招拍挂”之后已经开始有所改善，支付的比例水平有所提高。

　　在建筑和销售环节，对于建筑与销售成本Cm，处于开发下游的建筑施工行业是一个过度竞争行业，从上下游的实际交易关系看，建筑施工企业一般都无条件接受开发商的垫资要求，以此获得项目施工权，极端情况下，开发商甚至在正式销售前不需要以自有资金支付建造成本，而由于市场的需求极其旺盛，使发展商的营销成本也是几乎可以忽略不计的，因此实际上Cm可以认为是零。

　　结合上述两方面的分析，设定企业在开发用地成本的平均支付比例为k。在传统模式下，Cl≈Cm≈P≈Q/3。因此，在平均18个月开发周期内，开发商实投资本毛利率r是公式(3.3)：

　　…………..(3.3)

　　根据公式(3.3)，发展商自有资金实际投入的比例k不同，实投资本的毛利率r就将很大的差别，以平均水平k=1/3计，开发商的实际资本投入回报率高达300%。

　　根据公式(3.3)和Cm≈P，可以得到开发商毛利率r和实际支付比例k的函数关系，图6反映了传统模式下开发商毛利率对实际支付比例的敏感性，从该图可以看出，开发商实际支付支付的资金越少，开发商的毛利率就越高。

　　图6 传统模式下开发商毛利率对实际支付比例的敏感性

　　以毛利水平判断，这种相对与实际投入资本的“暴利”回报也是很可观的，这种高财务杠杆的业务模式为发展商普遍采用，按2004年全国商品房年销售收入一万亿元人民币产值计，国内全部开发商自有资本金加起来估计不会超过3500亿元，这种传统业务模式运用的结果，如同在牛市中透支炒股一样，是各地涌现出无数大小的房地产富豪。

　　(二)政策调控下行业实际投资回报缩水

　　假设Cl0≈Cm0≈P0≈Q0/3，商品房价格价格平均上涨率为r，土地价格平均增长率为r’，最近几年建筑与销售成本相对来说较为刚性，是一个常量Cm0。则可以得到开发商收益函数公式(3.4)和(3.5)，土地成本函数公式(3.7)。

　　……………………………..(3.4)

　　………………(3.5)

　　…………….(3.6)

　　根据公式(3.5)、(3.6)和(3.7)，可以得到开发商毛利，如下式(3.7)：

　　…………….(3.7)

　　随着土地资产的垂直管理可能性加大和地方财政对土地收入的依赖性加强，地方政府必然要求发展商大幅提高土地出让金的支付进度，发展商对土地成本支付比例k1将迅速提高，全额支付是一个必然趋势，而建筑施工成本与销售成本随着主管部门三令五申和市场环境的变化，开发商的支付比例也将会稳步上升，假设最后达到k2的水平，因此在新政策环境下开发商实际支付开发成本函数RC，如下公式(3.8)：

　　……………..(3.8)

　　根据开发商开发毛利公式(3.7)和实际支付成本公式(3.8)，可以得到调控下开发商的新毛利率R，如公式(3.9)：

　　…(3.9)

　　因Cl0≈Cm0≈P0≈Q0/3，所以上述新毛利率R可以得到最终表达式，如公式(3.10)

　　…………(3.10)

　　公式(3.10)从数量上证明：在行业调控下，开发商实际投资回报的毛利率和商品房价格涨幅正相关，和土地价格涨幅、土地出让金支付比例、建筑与销售成本支付比例负相关。

　　(三)开发商毛利率对自有资金支付比例高度敏感

　　假设商品房价格和地价涨幅保持相同，即r=r’，房价上涨幅度在5%、10%和15%，n=1，根据公式(3.10)，计算开发商实际支付全部地价和建安销售成本，实际支付全部地价和1/2的建安销售成本，实际支付2/3的地价和1/2的建安销售成本三种情况下的毛利率。结果如表4，在一定的商品房价格涨幅下，毛利率随开发商自有资金比例下降而提高。

　　表4 商品房价格上涨幅度和开发商自有资金支付比例下的毛利率

　　图7描述了随着开发商实际支付比例的提高，与传统业务模式相比，即使商品房价格上涨，实投资本毛利率水平呈现快速的下降，然后随着商品房价格的稳步上涨，开发利润才逐步地回升。在不同房价上涨幅度下，开发商毛利率对实际支付资金比例的高度敏感性。从中可以看出，开发商实际支付资金越小，毛利率函数走得越高。

　　图7 不同房价涨幅下开发商毛利率对实际支付资金比例的敏感性

注：图中1.5的初始值指开发商付33％地价和33％建安销售成本情况下的毛利率。

　　从目前已出台的政策看，政府主要针对开发商的自有资金实力和实际支付能力上的，这直接考验发展商的自有资金规模和开发效率等，包括融资渠道、资金实力、资金周转率等。而发展商力图保持住原有的利润水平，因此公式(3.3)中k1和k2就是双方争夺的关键。

　　考虑到短期内，政府明确提出发展经济适用房，预期房价与土地价格的上涨将在目前是水平上呈现出稳定状态，由此预测发展商的短期内R将稳定在0.6——0.8的范围内。

　　(四)调控政策解释和变化预期

　　从这轮宏观调控直指房地产的趋势来看，政府力图让房地产行业资金密集型性质迅速显现，通过强制性提高发展商进入的资金门槛，使开发商在开发中的实际支付成本Cln和Cm0成倍地增长，让原来充满吸引力的财务杠杆放大的倍数急剧下降，减轻目前对商业银行贷款的极度依赖，加速行业内集约化的速度，最终让有资金实力的发展商留在行业内，在一个稳定增长的市场中寻求一个行业的合理收益。例如：要求提高开发企业的自有资金规模；在各地普遍实行土地“招拍挂”后，地方政府也加强了对土地出让收入的追缴，深圳、广东等地要求土地取得者在7—15日内缴清全部土地出让金；为保护建筑施工企业及施工人员的利益，政府明确规定了开发商不准承建企业垫资建设等，这将对大部分缺乏资金实力的中小开发商产生严重的冲击。

　　我们按照上面所讨论的各方经济关系，来探讨一下未来政府有关部门针对行业调控有可能深化的策略考虑，以及发展商将会采取的相应对策。

　　从政府这个角度，规范行业管理、提高行业的进入门槛、加速行业内集约化进程、降低行业高利润水平的目标是非常明确的，由于政策目标明确，因此有可能各地之间互相借鉴和采纳有效调控市场的措施，使地方性政策全国化，未来还有可能出台的措施方向是：

　　开发用地的投放将实行更加严格的市场化方式，“招投标”的范围和比例将大幅提高；

　　继土地价格公开后，将推进土地收入的收支状况公开，“投了就要交”将使土地市场化管理更加完整和透明，也能使市场尽快形成更加公允的价格；

　　类似北京“8.31”大限那样对历史遗留的土地转让收入催缴工作将全面展开；

　　在对发展商的管理上，预计将加强对开发企业相关资质的管理，大规模项目的招标与开发将与企业的注册资金相关联；

　　在开发环节中，采用资金保证帐户方式确保下游行业的正常运营；

　　有可能要求发展商为购买者提供可靠的质量保障，包括控制期房预售条件和开发赔偿制度等。

　　对于所有的发展商而言，在抵御行业利润下滑趋势的同时，将不得不接受传统业务模式走向没落的现实，如万科在十年以前提出利润超过25%的项目不做那样，必须认识到一个平均利润的时代正在加速地到来。

　　采用所有的手段抵御商品房价格的下跌和消费信心的丧失，以推动商品房价的上扬挽回超额利润流失的趋势；

　　开拓各种融资渠道，扩张自有资金规模；

　　加快项目开发进度，提高资金周转效率；

　　采用新技术(如尝试工厂化等)；

　　中型发展商采用联合开发或者企业合并的形式来应对政策，并日益重视品牌、专业化和市场份额；

　　数量庞大的小型发展商痛苦而坚决地退出开发领域；

　　一定数量有现金流优势的国内企业和境外大型开发企业大举进入房地产市场。

　　所谓一个行业市场化程度高，言外之意，是从事这个行业的人在经过市场磨砺之后能“识时务者为俊杰”。当在房地产市场上搏弈各方的底牌都亮出来之后，参与者就需要认真考量并做出行为选择。借鉴中国证券市场四年多的跌宕走势，一个不得不承认的现实就是，象银行业、保险业、证券业、房地产业这类资本密集型产业，当长期积累的市场风险危及到商业银行的正常运营时，最终必然是中央政府凭国家信用施以援手，这也就使得在判断市场力量与行政力量搏弈结果时毫无悬念，那就是以行业内摧枯拉朽的大洗牌而告终结。

　　结合上述的分析，我们对于未来中国房地产市场的发展保持乐观，但是由于市场基数的扩大以及当前对投机投资性需求的控制，预期2005年国内商品房销售金额的增长速度将明显放缓；通过宏观调控，地方经济发展对房地产投资的依赖性将有所改变，但是各地寻找能带动地方经济发展新支柱产业的努力依然困难重重，使2005年地方GDP增长速度放缓，若短期下滑过快也有可能会影响到明年国家对房地产的政策导向和力度；面对大多数曾为推动经济高速增长做出重要贡献的房地产商，我在为今年有94位房地产业内人士创记录入选2004年中国500富豪榜所写的评论中说，这将是房地产富翁们的最后峰会。

　　房地产的市场格局在变、商品房的市场属性在变、管理者的市场导向也在变，唯一不变的，就是财富追求者永远的顺势而为。