掀起权证的红盖头

　　主持人：小张老师　

　　特邀嘉宾：联合证券研究所杨戈

　　主持人小张老师的话：

　　日前，沪深两交易所先后发布《权证业务管理暂行办法》征求意见稿，这意味着权证这一金融品种有望在内地证券市场再度亮相。本期聚焦，我们就来回答关于权证的几个问题。

　　主持人：请简单地介绍权证的概念、产品特性和投资原理。

　　杨戈：权证(Warrant)，又称为认股权证、认股证或“涡轮”，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。作为标的的资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。按行使时间划分，权证有欧式和美式两种。欧式权证规定持有人只有在约定时间到达时有权买卖标的资产，而美式权证则允许持有人在约定时间到达前的任意时刻行使买卖标的资产的权利。按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽(售)权证，即有权买或卖标的资产。

　　权证按发行人可分为两类：股本权证(Equity Warrant)和备兑权证(Covered Warrant，香港称为衍生权证)。股本权证通常由上市公司自行发行，也可以通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证行使时，上市公司增发新股。备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构)发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。备兑权证的行使不会造成总股本的增加。

　　权证作为一种金融衍生产品，其最大的特性是杠杆效应，即以小搏大性。举例来说，假设某股票ABC现价10元，以ABC为标的、行使价格为10元的欧式认购权证价格为0.5元。某投资者有1万元资金，可购买1000股股票或2万份认购权证。假设权证到期时ABC的股价上涨20%，若该投资者购买的是股票，则获利2000元；若该投资者购买的是权证，则获利4万元(每份权证获利2元)，扣除购买权证的成本1万元，投资者从权证处获得的净利润是3万元。但反过来，如果股价下跌，则投资者将损失购买权证的全部1万元成本。

　　权证使用的投资原理是，看空股票，则购买认沽权证，当股价低于行权价格时，行使认沽权证获利；看多股票，则购买认购权证，当股价高于行权价格时，行使认购权证获利。

　　主持人：《股民学校》专版已推出专栏介绍认股权证。我们知道，权证有很多品种，你预计上证所推出的是哪种权证？

　　杨戈：我认为上证所首先推出的将是由券商发行的、以流动性好的个股为标的的美式备兑权证。之所以作出这样的判断，一方面是由于股本权证的行权本质上是通过增发新股实现的，因此发行股本权证会给市场造成扩容压力，在当前情况下，出于稳定市场的考虑，不宜发行股本权证；另一方面，从上证所的权证业务管理暂行办法的条款来看，绝大多数都是针对以个股为标的的备兑权证的，且权证的买卖和行权可以在同一天进行，因此可以推测，上证所即将推出的是以个股为标的的美式备兑权证。

　　主持人：本次拟推出权证，是建立在配合股权分置改革试点的大背景下，那么，权证与解决股权分置试点如何结合呢？如何运用权证？将产生哪些有利条件？哪些公司适合引进权证？

　　杨戈：目前市场上获得较多关注的权证类股权分置方案包括认购权证(包括流通权证)类方案、认沽权证类方案、认购＋认沽权证方案等。认购类权证方案通过向流通股东发放认购权证，给予流通股东按较低的行权价格购买非流通股股东股票的权利。认沽权证类方案由上市公司或大股东向流通股股东发放认沽权证，通过权证的行权价格来体现对流通股股东利益的保护，行权价格与流通股股本数的乘积即是流通股股东在全流通过程中的收益。权证类股权分置方案的最大优点在于通过权证体现A股含权中“权”，通过市场原则来确定“权”的价值。采用认沽权证类方案的公司一般应具备较高的非流通股持股比例，且市净率较高。

　　主持人：发行权证的主体是谁？交易所、券商将分别担任什么角色？

　　杨戈：如果上证所推出的是备兑权证，则权证的发行主体是券商。如果推出的是股本权证，则权证的发行主体是上市公司。从海外经验看，券商一般都必须符合严格的评级规定才有资格发行备兑权证。但上证所的《管理办法》并没有严格规定发行权证的券商应该具备的资格，而只是在第二章第七条中笼统地规定“权证发行上市申请经本所核准后，发行人可……安排权证的发行”。这种对权证发行人资格审查的做法是不符合国际惯例的，也就是说，券商(或上市公司)能不能发行备兑权证(或股本权证)，完全由上证所说了算，并没有严格的指标要求。《管理办法》的这一规定使得权证发行人的资格审定存在较大的不确定性。

　　交易所为权证交易提供平台，并且是权证业务相关规定的制订者和执行者，是权证市场的监管人。券商作为备兑权证的发行人和市场参与者，在权证市场中扮演着最重要的角色。从海外经验看，交易所一般都要求备兑权证的发行人为权证的交易提供流动性，即权证交易实行做市商制。在我国的台湾和香港地区，券商作为权证的流动性提供者，其市场份额占整个市场的30%左右。一般来说，备兑权证的发行人的直接收益包括权证的发行收益和做市过程中买卖权证的价差收益，因此权证交易实行做市商制对于权证的发行人券商来说意义重大。上证所的《管理办法》没有要求发行权证的券商必须为其发行的权证提供流动性，也未明确给予券商做市商资格，在没有做市机制的情况下，权证发行人的收益将大大减少。另外，《管理办法》在第三章第十八条中明确规定，券商可以自营或代理买卖自己发行的权证。我的理解是上证所给券商对权证做市交易开了一个口子，但由于没有更细致的规定，这一规定反而会给券商操纵权证提供了可能。

　　主持人：权证的主要参与对象是谁？

　　杨戈：备兑权证的主要参与对象包括券商、交易所、机构投资者(基金公司)、以及普通投资者。基金公司可以通过购买认购权证来控制调整基金池时的成本，也可以通过购买认沽权证来对冲基金池股价下跌的风险。此外，机构投资者还可通过购买权证设计新的产品。而对于普通投资者来说，权证是一种更好的以小搏大的投资工具。