来源：市值风云
两个老战友，携手再创业的故事。
1月12日，大华股份（002236.SZ）披露了2023年度业绩预告：全年实现归母净利润73.7亿元！
这对于560亿的市值而言绝非一笔小数目，同比更是大增217.1%。
（来源：大华股份公告20240112）
是主业爆发？还是突发横财？
仔细一看，不难发现其赚钱秘籍——投资收益。
赌未来不如赚现在，投资收益到手41亿
01 成本只有9，000万
时间回到去年10月26日，大华股份披露了一则股权转让公告：
拟以34.93亿港币（折合为32.14亿人民币）的价格，将其持有的全部9，000万股零跑汽车（09863.HK）股份（其中4，500万股为H股“全流通”股份、4，500万股为内资股，合计占到零跑总股本的7.88%），转让给STELLANTIS公司。
（来源：大华股份公告20231026）
当时的转让价格为38.81港币/股，不防再看看此时此刻：仅仅不到三个月时间，零跑股价已跌至27港币/股，血赚一场！
（零跑汽车日K线图，来源：Choice金融终端）
综合考虑此次处置价款、长期股权投资账面价值、持有期间累计计提的投资损益以及税费等因素，大华股份的此次转让预计将增加归母净利润41.37亿元，占到其2023年业绩预告的56%。
要知道，大华股份2022年的归母净利润为23.24亿，这41.37亿相当于公司光躺着就赚到了近两年的辛苦钱。
关于此次转让标的9，000万股，有3，300万股来自2015年零跑设立时实缴的注册资本，5，700万股来自2017年对零跑汽车的增资，两次出资价格均为1元/股。
换句话说，大华股份的投资成本共计9，000万元，却换回了高达35倍的收益。
02 新势力之战，何时迎曙光？
可能有人会问，新能源汽车大势所趋，大华股份为何要退出零跑？
风云君认为，这可能是对零跑投资价值分析后的最稳妥结果。
了解零跑汽车的应该知道，零跑汽车从品牌诞生至今主打一手“性价比”，售价为10万元区间的零跑T03一直都是销量主力，号称“全域自研”，却并未能反映在业绩上，也未能打入消费者的心坎里。
这篇研报成文时，正是2023年落下帷幕，各家造车新势力交出成绩单的时候。
单看销量的话，零跑汽车表现尚可，2023年全年销量14.42万辆，同比增长29%，在国内主流新能源车企中排第5，相较2022年提升了2个位次。
不过，相较其2023年度目标20万辆，还差出不少。
更关键的是，零跑汽车一直处在亏损中，且卖得越多亏得越多。即使2022年营收突破123亿，但经营亏损却高达52.27亿，相当于卖一辆车大约亏损3.6万元，2023年上半年仍然维持失血状态。
（制图：市值风云APP）
当然，这不是零跑一家车企的问题，新能源时代各家车企的价格战堪称疯狂，卖一辆亏一辆成为了多数车企的常态。
以近两年的数据来看，在这些造车新势力中，只有理想成功上岸，真正实现扭亏为盈。
而蔚来、小鹏、哪吒以及零跑都还处在持续烧钱中，何时能够找到自洽的商业模式，迎来盈利拐点，这仍然充满着不确定性。
（制图：市值风云APP）
放眼未来，在造车新势力持续且激烈的市场竞争下，零跑汽车的位置会在哪里呢？
03 实控人仍与零跑汽车深度绑定
虽说大华股份退出了这场游戏，但是其实控人傅利泉、陈爱玲夫妇，却仍在零跑的牌桌上。
这就不得不提及一个关键人物——零跑汽车实控人朱江明。
2001年，大华股份的前身杭州大华信息正式成立，当时的创始人除了傅陈二人，第三位便是朱江明，出资占到20%。
（来源：大华股份招股书）
2005年-2008年，朱江明曾担任大华股份的副董事长一职，并在此后十余年来一直担任公司董事，是傅利泉的左膀右臂。
直到2021年年末，彼时忙于零跑IPO事宜的朱江明，才辞去董事及董事会下属战略委员会委员职务，不再担任大华股份任何职务。
截至2023年9月末，朱江明持有大华股份4.86%的股份，位居第三大股东。
2015年，朱江明、傅利泉二人本着对智能汽车的看好，又携手创立零跑汽车，双方达成一致行动关系，由朱江明任零跑汽车实控人。
（零跑汽车成立时的股权架构，来源：零跑汽车招股书）
大华股份退出后，傅利泉及配偶陈爱玲、朱江明及配偶刘云珍共持有零跑汽车27.46%股份，并在随后的2023年11月1日，四人一起作出了自愿禁售承诺：10年内不以任何形式转让或减持持有的零跑股份。
（来源：零跑汽车公告20231101）
回过头来看，在当下这个疯狂内卷的时点，一边理清关系，让大华股份一把变现40亿躺赢，释放一大波利好；一边又能继续参与新能源竞赛中，赌一个未来。
简言之，进可攻退可守，不失为两位亲密老板的一个良策。
04 还是一起分钱最香
当然，大华股份吃水不忘挖井人，股份转让没几天，便张罗起了回馈股东，2023年11月10日，宣布拟派发现金分红10.16亿。
（来源：大华股份公告20231110）
这也是大华股份上市16年来最大的一次分红。
其实，大华股份以往的分红数额也不小，16次分红共计派发57.43亿。
（制图：市值风云APP）
而大华股份上市至今，靠着经营活动一共赚得现金137.19亿，扣除掉资本开支外，真正留下的自由现金流合计也就65.62亿。
也就是说，大华股份基本上把赚到的钱都用来回馈股东了。
2023年4月，中国移动刚刚完成对大华股份的定增，金额51亿，一举成为大华股份的第二大股东，持股比例为8.81%。
（来源：大华股份公告20230412）
截至2023年9月末，大华股份账面上躺着115亿货币资金，长短期借款仅有15亿，日子过得相当舒服。
踩中安防高景气周期，自研拓宽产品线
这种良性运转模式，也在一定程度上验证了大华股份过去的道路，走得比较成功，比较著名的标签是“国内安防行业中仅次于海康威视（002415.SZ）的龙头老二”。
公司目前吾股排名862，也是市场靠前位置。市值风云曾写过海康威视的深度研报，也从财务角度对比分析过两家企业。
大华股份在20世纪初进入到安防领域，靠着自研的8路高清晰同步嵌入式DVR迅速发展壮大，于2008年IPO上市，成为国内安防行业老二。
（来源：大华股份招股书）
随着平安城市、科技强警、北京奥运、上海世博、校园安全、家居安防、煤炭污染监控等多个大项目实施，很快就迎来了安防高景气时期。
大华股份受益其中：
开始从后端的存储产品逐渐向前端的摄像机产品拓展，并打造了to C端的“乐橙”品牌；
又赶上高清化、AI智能化的技术升级，陆续推出网络高清CCD、人脸识别、卡口电警、双目立体视觉、视频智能锁等迭代产品；
结合硬件和软件，转作以视频为核心的解决方案提供商，为家庭、商铺、城市等提供适配的安防方案。
总体上，大华股份与海康威视的发展历程有异曲同工之处，行业高景气都在背后发挥了关键作用。
靠着先进优质的产品，吸引到足够多的用户群体，积攒到海量的样本数据，再进一步优化后端算法，提供更为优质的解决方案，这才是大华股份以及海康威视逐渐筑起安防“一线厂商”坚固壁垒的关键。
（安防行业竞争格局）
近两年业绩不稳，利润缩水超40%
01 行业低谷见真章
但这也并不代表着就此躺平，风险和隐患仍然存在。
最明显的就是，2022年以来，大华股份与海康威视的增长节奏明显放缓，甚至大华股份的营收走起下坡路，同比下降6.91%至305.65亿；海康威视勉强保持正增长，但增速仅有2%-3%。
（制图：市值风云APP）
一方面，与行业景气度下滑离不开关系，宏观经济不景气，上述安防大型项目阶段性完成，对安防产品需求相应放缓。
为此两家公司都开始在创新业务上下文章，如机器视觉、机器人、汽车电子、智慧消防等，目前营收占比都在15%左右，一定程度上缓冲了业绩下滑。
另一方面，大华股份与海康威视均在2019年被美国商务部列入“实体清单”，随着2022年欧美制裁打压升级，两家企业的上游供应链、以及海外市场的产品放量，势必会受到一定程度的影响。
不过，从两家企业一增一减的销量变化也能看出，在行业景气度下滑时，还是规模大的企业更吃香，抗风险能力更强。
再结合海康威视的国企背景以及大华股份的民营性质，极端情况下，大华股份作为行业老二，只能是被牺牲的份儿。
（制表：市值风云APP）
根据2023年度业绩预告，大华股份整体营收略有回暖，预计小幅增长5.45%至322.31亿。
02 流年不利：坏账计提、投资亏损、贸易摩擦
比起营收增长的放缓，更重要的是，大华股份近两年的利润表现相当惨烈。
2020-2022年，归母净利润从39.03亿降至23.24亿，规模缩水超40%，直接退步至2017年的水平。
同期的海康威视却是一年增一年减，2022年为128.37亿，仍与2020年基本持平。
（制图：市值风云APP）
大华股份和海康威视的ROE都处在大幅走低中，2019-2022年分别降低了13个百分点、10个百分点。
（制图：市值风云APP）
问题出在了哪里？
原因之一，在于2020-2022年毛利率的连续下降，从42.7%下降至37.87%，下降约5个百分点；海康威视也情况相似，降幅略小一些，可能与贸易摩擦有关。
（制图：市值风云APP）
2023年前三季度，毛利率明显回暖，大华科技实现归母净利润25.9亿元，超过2022年全年水平，同比增长52.98%。
原因之二，在于应收账款增长。
由于安防业务下游客户多为B端或G端，特别是G端回款向来程序复杂冗长，进程较慢。
所以，两家公司的应收账款都积压较多。
截至2022年末，大华股份的应收账款（含应收票据，下同）高达162.84亿，占到同期收入的53.28%；
海康威视则在2022年末有应收账款324.26亿，占到同期收入的38.99%。
按照两家公司的坏账计提政策，大华股份当年计提坏账损失6.18亿，占当年营业利润的27.11%；海康威视计提5.32亿，占当年营业利润的3.6%。
原因之三，则是投资损益。
大华股份近些年里，酷爱跨界投资，参投方向包括但不限于互联网、微创医疗器械、物联网、无线通信设备、智能制造、智能汽车等领域，其中零跑汽车就是当中最知名的一笔。
但事实上，这些联营企业在大华股份的股权持有期间，收益并不稳定。
（制图：市值风云APP）
综合作用下，表现为大华股份近两年的利润大跌。
三位创始人套现50个小目标
还有一事也值得注意，那就是董监高频繁的减持股份。
风云君粗略统计，过去这些年里，董监高共计套现55.96亿。
其中，朱江明、傅利泉、陈爱玲三人占据绝大部分，朱江明套现到手近10个小目标，傅利泉、陈爱玲夫妇更是到手接近40个小目标。
当然，真金白银回馈股东也是事实，非常值得表扬。
责任编辑：杨红卜
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