红星美凯龙车建兴的烦恼：大哥不好当

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　　花椒财经 ◎ 文 / 鸟叔

　　最近，资本市场有关红星美凯龙（601828）、（01528.HK）的几个消息，很是引人瞩目。

　　1、6月30日，红星美凯龙发布公告称为旗下子公司分别提供3.5亿元和7.1亿元的债务担保。

　　2、6月18日，母公司红星控股将其持有的2亿股，约占其持股比例7.73%的股票，补充质押。

　　3、5月29日，红星美凯龙发布消息称，母公司拟以所持红星美凯龙部分A股用于对母公司2019年非公开发行可交换公司债券进行补充质押。

　　4、5月25日，红星美凯龙控股集团发布消息称，已提前完成25亿公司债续期及兑付工作。

　　5、5月15日，标普将红星美凯龙及母公司红星美凯龙控股集团的主体评级上调至B+。

　　理由是通过对2021年资产的处置，经营风险降低，财务状况有所改善，但考虑到母公司在未来两年内债券到期的数额，以及房地产市场的低迷加大了去化现金流的不确定，因此谨慎上调。

　　这些信息均反映了一个事实，红星美凯龙的债务压力虽有所缓解，但依旧不轻松。

　　而其在4月下旬（年报发布前后）这段时间以来，骤然暴跌的股价，也间接反映了红星美凯龙身上的问题不简单。

　　6月29日，受万科郁亮讲话的利好刺激，地产板块大涨，美凯龙（601828）也喜迎久违的涨停。

　　但到了昨天，就变成了高开低走，全天微涨0.5%，振幅却达9.78%，到今天变成了下跌3.3%。

　　可见，当前主要还是市场情绪的博弈，美凯龙的基本面尚不足以支撑反弹逻辑。

　　01

　　这些信息里面，还隐藏了一个不容忽视的潜在危机。

　　什么呢？

　　就是股价、股权质押、债务三方陷入负面循环，进而引爆企业危机。

　　这并非危言耸听。

　　如文章开头所言，

　　1、自去年以来，美凯龙股价大幅下挫，今年4月以来，又是一波急跌，至今尚看不到拐点出现的迹象。

　　2、美凯龙股票已被高比例质押，而且还在不停的被质押。

　　据钛媒体app报道，美凯龙未到期的股权质押超过12笔，其中7笔已经达到预警线和平仓线。目前，红星控股的所持股权62%已经质押。

　　这就会出现什么问题呢？

　　持续下跌的股价就会迫使美凯龙不断补充更多股权质押，以防止被平仓，开头提到的2个补充质押的消息就是如此。

　　最坏的情况是，最后补无可补，还是触发平仓。一旦触发平仓，就会引发股价进一步下跌，形成负向循环。

　　股价和股权质押的负面循环，又会恶化美凯龙的债务问题，使得其在资本市场的融资变得更加艰难，甚至出现违约。

　　最后，股价、股权质押、负债等问题，在负向循环中不断强化，最终把企业拖向深渊。

　　去年以来，房地产行业暴雷声不断，一些看似还不错的房企突然间就倒下了，就是因为资本链条上的一些环节出了问题，在负向循环中越陷越深。

　　所以，某种程度上，红星美凯龙当前的平衡是一种脆弱的平衡，需要车老板小心小心再小心才行。

　　02

　　如果股权质押和股价可能是引爆危机的引子，那债务问题可能就是那根稻草。

　　据统计， 2021年90家上市建材家居企业负债合计5333.34亿元，平均负债额为59.26亿元。

　　其中，红星美凯龙以776.6亿元的总负责位居负债榜首，是均值的13倍，占到90家总负债的14.56%。

　　同时，还相当于第二名（居然之家，负债额359.7亿元）、第三名（中国联朔，负债额326.8亿元）的总和。

　　2021年，红星美凯龙资产负债率下降3.72个百分点至57.4%，低于居然之家的64%，和中国联塑的60%。

　　不过，这很大程度上，是红星美凯龙过去一年经历了一番断臂去杠杆才取得的成果。

　　2021年3月，红星美凯龙将旗下的重庆红星美凯龙企业发展有限公司及其下属的红星地产板块（不含红星置业板块）18%的股权，作价10.3亿元出售给远洋资本。

　　2021年6月，又将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。

　　2021年7月，红星控股将红星地产70%股权，作价40亿元出售给远洋集团、远洋资本。

　　同年，成立不久的美凯龙物业80%股权又以近7亿元价格被转让给旭辉。

　　这在现金流上体现的很是明显。

　　2021年，红星美凯龙的投资净现金流出从-48.51亿元降至-1.26亿，财报显示，主要是处置子公司及收回相关投资款项较上年增多所致；

　　而其筹资净现金流出则从-1.82亿元扩大至-50.53亿元，财报显示，主要是收到定增款项，及偿还债务所致。

　　虽然资产负债率指标有所好转，但红星美凯龙的结构性债务压力依然不容乐观。

　　截至2021年末，红星美凯龙流动负债仍高达321.32亿元，其中，短期负债185.04亿元。同期货币资金只有69亿元，现金短债比只有0.37。短期偿债压力山大。

　　值得一提的是，2021年，红星美凯龙财务费用（主要为利息费用）支出达24.61亿元，仅比2020年少了300万左右，已经超过2021年当年的净利润。

　　可见，红星美凯龙的债务尤其是短债压力山大，“降杠杆”之路依旧任重道远。

　　03

　　作为家居建材行业的一哥，粗看之下，红星美凯龙的基本面似乎还不错。

　　2021年，红星美凯龙的总资产为1352亿元，同期老二居然之家仅为562.1亿元；营收155.1亿元，同期居然之家为130.7亿元。

　　年报数据显示，截至2021年年底，红星美凯龙拥有95家自营商场，278家委管商场，此外，通过战略合作经营10家家居商场，并通过特许经营授权开业69家特许经营家居建材项目，包括485家家居建材店/产业街。总经营面积达2200多万平方。

　　同期，居然之家拥有的95家直营卖场中，在国内经营的家居卖场已达到421家，总经营面积达1000多万方。

　　根据弗若斯特沙利文统计，2021年，就零售额而言，红星美凯龙占家居连锁商场份额的比重为17.5%，继续位列第一，其市场份额几乎是第二名至第五名的总和，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 7.4%，

　　此外，在“轻资产、重运营”战略下，其全国化布局、市场下沉、运营效率提升等方面成效显著。

　　目前，红星美凯龙业务已覆盖全国30个省、224个城市，截至2021年底，筹备的委管商场中，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超 70%。

　　财报数据显示，2021年红星美凯龙自营商场出租率由上一年的92.1%提升至94.1%，委管商场出租率则由90.7%提升至91.4%。

　　2021年，红星美凯龙实现营业收入达155.1亿元，同比增长9.0%；归母净利润达20.5亿元，同比增长18.3%；扣非后归母净利润达16.6亿元，同比增长42.6% 。

　　但若细颗粒度的去比，就又不一样了。

　　04

　　当前的红星美凯龙无疑是行业的巨无霸，但这个巨无霸却算不上强，当然这个结论是跟同行和过去的红星美凯龙比较下的相对结果。

　　红星美凯龙VS居然之家

　　2021年，红星美凯龙的营收155.1亿元，增速为8.97%，同期，居然之家营收为130.7亿元，增速为44.88%。

　　居然之家虽然营收绝对额不如红星美凯龙，但增速远高于红星美凯龙。

　　2021年，红星美凯龙归母净利润为20.47亿元，同比增长18.31%；同期居然之家归母净利润23.25亿元，同比上升71.36%。

　　归母净利润无论是绝对值额，还是增速，居然之家都高于红星美凯龙。

　　注意，这些数据中一个隐含信息！

　　红星美凯龙以155.1亿的营收，贡献了20.47亿元的归母净利，反观居然之家用130.7亿的营收，贡献了23.25亿元的归母净利润。

　　这反映出，居然之家有着比红星美凯龙更高效、更强的赚钱能力。

　　2021年，红星美凯龙的经营现金流为53.81亿元，同期居然之家为57.01亿元。这意味着居然之家的经营质量优于红星美凯龙。

　　2021年，红星美凯龙货币资金为69.04亿元，短期借款为29.57亿元，现金短债比为2.6倍；同期，居然之家的货币资金为56.36亿元，短期借款为8.82亿元，现金短债比为6.4倍。

　　虽然都实现了完全覆盖，但显然居然之家表现更优。

　　现在的红星美凯龙VS过去的红星美凯龙

　　2021年，红星美凯龙的毛利润率、净利润率分别为61.67%、14.11%；2019年的毛利润率、净利润率则分别为65.17%、28.45%。

　　2021年，红星美凯龙营收155.13亿元、净利润21.89亿元；2019年的营收和净利润分别为164.69亿元、46.86亿元。

　　这意味着，红星美凯龙的经营尚未恢复到疫情前的水平。

　　2022年，考虑到全国疫情的反复，及红星美凯龙的大本营——上海，被封两个多月，其经营情况更难言乐观。

　　值得一提的是，作为承载红星美凯龙“轻资产、重运营”战略载体的委托管理模式，也是“大而不强”，现阶段难以扛起营收和盈利的重任。

　　所谓“委托管理”，通过组建管理团队，为合作方提供全面的咨询和委托管理服务，相应地根据与合作方签署的委托管理协议在不同参与阶段收取项目前期品牌咨询费、工程项目商业管理咨询费、招商佣金、项目年度品牌咨询费等不同费用。

　　截至2021年末，红星美凯龙自营商场95家，委管商场278家。

　　从数量上看，轻资产模式的委管商场数量是重资产模式的自营商场数量的近3倍，但在营收上，却被后者吊着打。

　　2021年，红星美凯龙自营商场收入达80.95亿元，同比增长21.1%，占总收入比例从2020年的46.94%增至2021年年的52.18%。

　　反观，委管商场总收入仅为32.56亿元，同比下降9.1%，占总收入比例从2020年的25.15%下降至20.99%。

　　若拉长时间看，问题就明显了。

　　2018年-2021年，红星美凯龙经营的委管商场从228家增至278家，呈明显上升态势。同期，委管收入竟从41.77亿元降至32.56亿元。

　　若用8个字来总结就是，“大而不强、徘徊不前“。

　　05

　　写在最后的话

　　对红星美凯龙来说，这个大哥不好当！

　　对车建兴来说，这个老板更不好当！

　　免责声明：

　　文章内容仅供参考，文章中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，花椒财经不对因使用本文章所采取的任何行动承担任何责任！

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责任编辑：彭佳兵