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核心资产仍是火电，华能国际：转型清洁能源倚赖煤电印钞机，但印钞机却在关键时刻遭遇暴击
来源：市值风云
当公司足够大时，就成了整个行业的缩影。
作者 | 钟升
编辑 | 小白
华能国际（600011.SH、00902.HK）成立于1994年6月30日，先后在纽约、香港、上海三地上市，是中国最大的发电上市公司之一。
2021年，全国全口径发电量83，768亿千瓦时，公司在中国境内运行电厂发电量为4，573亿千瓦时，占全国5.5%。
公司的实际控股公司是中国五大发电集团之一的华能集团，截至2021年末，华能集团直接与间接控制公司46.2%的股权。
（来源：公司官网，根据2021年报进行更新）
同在华能集团控制下的华能水电（600025.SH）风云君也有覆盖过，感兴趣的同学可以在市值风云App查看《杠杆效应即将显现，净利润将步入爆发期：自由现金流153亿的“现金牛”华能水电，分红64亿 | 独立研报》。
（来源：注册制炒股就用市值风云App）
公司2021年营收2，046亿元，同比提升了20.8%。但由于78%的发电装机容量都是煤电，受燃煤采购价格大幅上涨的影响，毛利率为-2.8%，全年净亏损102.6亿元。
2022年一季度，公司营收为652.5亿元，同比提升了31%，可见公司近期的营收增速还是相当快的。但煤价高企的影响还没结束，一季度仍然净亏损11.1亿元。
“船大难掉头”，新能源转型缓慢
截止2021年底，公司拥有可控发电装机量为118.7 GW。天然气、水电、风电、光伏和生物质发电等低碳清洁能源装机比例达到了22.4%，其余均为煤电机组。
其中，公司的权益发电装机量为103.9 GW，占可控装机量的87.5%，较2020年的87.3%有略微提升。
若仅将视野聚焦在风电和光伏上，风光两种新能源的装机量为13.9 GW，占总装机量的11.7%。
（来源：公司2021年年报）
华能集团规划在“十四五”期间新增80 GW新能源发电装机量。
能力越大责任也应该越大。但是公司作为集团的“长子”，只分配到了新增25 GW的任务，说明公司在集团里的定位就是以传统火电为主，新能源转型的路也会花费更多时间。
公司规划每年新增5 GW的新能源装机容量，但这个任务在“十四五”开局之年也没有完成。2021年，公司新增新能源装机容量仅3.2 GW，其中风电新增2.4 GW，光伏新增0.8 GW。
从资本支出的绝对值上来看，公司对风光的投入并不低，而且近三年的投资较之前有较大提升。2017年至2021年间，公司在风电和光伏项目上累计共投入936亿元，占总资本支出的55%。
但如果考虑到风电的平均建设成本，这些天量的投资竟显得没有那么夸张了。
根据三峡能源（600905.SH）在2021年披露的招股说明书，从勘察、设计、采购设备到施工，粗略估计海上风电平均成本在1500万~2000万元/兆瓦之间，陆上风电和光伏的平均成本在600~800万元/兆瓦之间。
（来源：三峡能源招股说明书）
简单计算一下，投资150亿元也就只能获得1 GW的海上风电。而且考虑到建设周期普遍在1~3年，部分投资也需要更长时间才能开始运营，才能反馈在装机量上。
另外，在大力发展风电和光伏等清洁能源的同时，公司仍需要做好煤电资产的环保工作，一定程度上限制了公司向风光转型的能力。
中国发电和供热行业主要以煤电为主，其二氧化碳排放量占全国比重超过40%，降低煤电机组的煤耗，提升能源转化效率也同样可以帮助电力行业实现碳达峰。
而公司体量巨大，拥有众多煤电机组，部分机组需要进行升级、改造或淘汰换新，这同样需要大量资金支持。
近五年，公司在火电和技术改造两个方面累计投入了725亿元，占总资本支出42.6%。
积年累月在火电上的投入，让公司在2021年末共拥有16台世界领先的百万千瓦级（GW级）超超临界机组，装机容量占比为17.7%。另外60万千瓦级的机组容量占比为37.1%。公司运营的所有超低排放的机组容量占比达到99%。
这些高效煤电机组让公司连续2年的供电煤耗都低至291克/千瓦时，而全国同期的平均水平约为306克/千瓦时。
也就是公司的资源利用率比全国平均水平高约5%。
“计划电”vs．“市场煤”：煤炭市场供需是核心
公司在2021年未达成新能源投资目标另外一个原因是“市场煤”与“计划电”之间的冲突：高昂的煤价让公司吐血三升，咬着牙也得完成发电任务。
2021年，公司全年采购煤炭2.03亿吨，原煤采购综合价为771元/吨，同比上涨61%；
境内火电厂售电单位燃料成本为316.4元/兆瓦时，同比上涨51.3%。
而同期公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为432元/兆瓦时，同比仅上升4.4%。
（数据来源：东方财富Choice数据）
“市场煤”和“计划电”的矛盾虽然一直都在，但也可以保持相安无事。2021年煤炭价格持续走高，说明问题的核心还是煤炭行业的供需失衡。
煤炭行业在2016年开始了供给侧改革，在“十三五”期间累计退出落后产能10亿吨以上。
（来源：中国政府网）
再加上中国在2020年正式承诺“2030碳达峰，2060年碳中和”，进一步推进了2021年煤炭行业去产能的工作，导致了供需进一步拉大。
不过自煤价暴涨以来，发改委在2021下半年连续批复了多个煤矿场的用地需求，涉及煤炭产能累计达3亿吨。
（来源：政府网站、华泰研究）
而且在今年4月20日的国务院常务会议宣布今年仍会新增产能3亿吨。在这6亿吨产能投产后，煤炭的供应能力会逐渐加强。
市场价格应该也会逐渐下落至最新印发的《煤炭市场价格形成机制》所规定的行政定价区间：570~770元/吨。
公司2022年一季度毛利率仅为3.7%，较去年同期的16.6%仍有较大差距。说明目前公司的煤炭综合采购成本依然居高不下，待价格回落至合理区间后，公司的盈利能力也能部分恢复。
公司的期间费用率主要是管理费用，近几年一直稳定在2.6%~3%之间。研发费用和营销费用相比太小，不做讨论。
公司的财务费用是一个支出大头，但是近期由于利息支出的实际利率有所下降，以及资本化比例增加，利息费用率从2017年的6.2%下降至2021年的4.3%。
另外由于2020年关闭了济宁电厂，也由于煤炭涨价原因收到了煤炭保障局，2021年收到了额外的政府补贴9亿余元。
典型的重资产、高负债
公司在中国境内的电厂广泛分布在二十六个省、自治区和直辖市，其中在山东、江苏、浙江、广东四省的上网电量最高。
（数据来源：2021年报）
沿海、沿江且经济发达地区的电厂利用率高、盈利能力强，而且这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭，稳定供给。同时公司也拥有诸多港口和码头资源，对燃料的集约化管理起到了极大的支持作用。
但公司也同样有那么一些区域的电厂早在2019年就进入了煤价高企，发电量下滑的窘迫境地。此外，也由于各地产业和环保政策的调整，公司需要在关停部分电厂。
为此，公司陆续在2019年和2020年计提了106亿元的资产减值损失，也因此收到了交易所的问询函。
（来源：2020年报）
公司的固定资产虽然在不断上升中，但占总资产的比重却有略微下降。主要原因是公司的货币资金、应收账款均有一定幅度提升。
风云君注意到，2021年末，以煤炭为主的存货的账面价值虽然也大幅增长，但主要是煤炭价格导致。在2022年一季度末也已经回落至以往的正常水平。
公司的固定资产周转率在2021年有较大幅度提升，主要是因为2021年各类型电厂的平均利用小时均有不同幅度提升，其中煤电机组与光伏均提升了约11%，风电提升了约7%。
另外，公司拥有大量的长期借款、短期借款和部分应付债券。截止到2022年3月31日，公司的有息负债共计约2700亿元。
如此巨额的负债，让人不得不担心公司的偿债能力。公司的利息覆盖倍数在2018~2020年间均有较大幅度提升，但是2021年的煤炭危机却打破了这个趋势，公司流动性面临考验。
公司债务的平均利率近年来在逐渐下降，对应利息支出自2020年已经有大幅下降。
现金流不容乐观，2021年分红被喊停
公司的经营活动现金流在2021年之前均可以勉强支撑资本支出需求，带来正的自由现金流。
但2021年，由于经营活动产生的现金流量骤减，导致自由现金流情况堪忧。
受此影响，公司原本计划2021年在新能源上投资约414亿元，但实际上仅投资了278亿。而公司计划的2022年的投资也远没有之前那么激进，而是大幅加码更平价的光伏项目。
公司在一季度末仅有170亿元货币资金，这就意味着相当依赖经营活动和融资活动带来的现金流。
公司在2013年制定的分红原则是每年不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。
基于2021年业绩，公司决定不进行分红，也证明了公司目前有些捉襟见肘。
华能国际目前仍是以火电为主，为满足国内的民生需求和经济发展需求，不得不亏损着也要完成发电任务。
公司的新能源转型进度受煤炭涨价的影响也不及预期。而且公司在2022年对新能源的投资强度规划也和预期相去甚远。
不过好在随着煤炭产能提升，“计划电”进一步松绑，公司未来的盈利能力和变现能力进一步加强后，新能源转型还是存在转机。
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