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五粮液净现比背离的信号
来源：证券市场周刊
五粮液原本表示要减少应收票据使用，如今应收票据还是再创新高；面对如今高涨的产能扩张冲动，最初的扩产项目却鲜有提及。
本刊记者 杨现华/文
即便有疫情的扰动，2020年五粮液（000858.SZ）仍继续保持了稳定的增长，而且收入和盈利增速在上市白酒公司中都名列前茅，顺利完成了年初制订的经营目标，2021年一季报也实现了收入和净利润的开门红。然而，公司的现金流并没有这么优秀，明显增加的应收票据和开始下降的预收款使得公司收现比和净现比大幅回落。
年报中，五粮液披露了公司基酒产能情况。在接近满产情况下，五粮液又一次掀起了扩产的高潮，投入约百亿将使公司产能扩张不止一倍。在此次投入前，五粮液已经开始大规模扩产，而最初至少50亿元的大手笔扩产计划似乎成了烂尾项目，公司也不再提起。
应收票据保增长
2020年，五粮液实现营收573.21亿元，同比增长14.37%；实现归属母公司股东的净利润199.55亿元，同比增长14.67%。在年报中，五粮液送出了每10股派25.8元（含税）的分红方案，分红总额首次破百亿达到100.15亿元。
2021年一季度，五粮液实现营收243.25亿元，同比增长20.19%；实现归属母公司股东的净利润93.24亿元，同比增长21.02%。2020年，五粮液的收入和净利润增速在行业中排名居前，2021年一季度增速明显落后。
在收入和净利润继续保持稳定增长的同时，五粮液的现金流并未随之增长。2020年，公司销售商品、提供劳务收到的现金为626.68亿元，较2019年的631.11亿元反而有所下降；经营活动产生的现金流量净额146.98亿元，较2019年的231.12亿元更是有了断崖式的下跌。
现金流的减少导致五粮液的收现比和净现比明显下降。收现比是指“销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入”，一般情况下，数值越大则公司销售获得的现金越多，营收质量越高。净现比即经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，该数值越高，说明净利润的“含金量”越高，净利润收到了实实在在的现金流入。
2018-2020年，五粮液营收分别为400.3亿元、501.18亿元和573.21亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为460.31亿元、631.11亿元和626.68亿元，收现比分别为1.15、1.26和1.09。净现比的下降更为明显。2018-2020年，五粮液的净利润分别为140.39亿元、182.28亿元和209.13亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为123.17亿元、231.12亿元和146.98亿元，净现比分别为0.88、1.27和0.7。
预收款的下降是导致五粮液现金流下降的一个原因。按照会计规则，五粮液将预收账款调整至合同负债和其他流动负债。2020年年末，公司合同负债和其他流动负债合计为97.36亿元，2019年年末为125.31亿元，同比减少27.95亿元。2017-2019年年末，五粮液预收款为46.46亿元、67.07亿元和125.31亿元，即2020年五粮液预收款出现了三年来的首次下降。在销售渠道增加和销售方式多样化之下，预收款作用逐渐削弱，但仍是酒企平滑业绩的重要方式。对预收款的下降五粮液或许可以有多种解释，但对公司现金流的不利影响是实实在在的。
除了预收款之外，攀升至历史高位的应收票据是影响五粮液现金流更重要的原因。对于应收票据的使用，五粮液一直是上市白酒公司中激进的一家，也是引发市场的关注点之一。五粮液的应收票据是从2018年开始大幅增长的。2017-2020年年末，公司的应收票据为111.88亿元、161.35亿元、146.43亿元和185.68亿元，2020年增加了近40亿元，涨幅接近三成，五粮液在年报中并未有任何解释。
在最初解释应收票据大幅增长的原因时，五粮液在机构调研时表示，主要是为了减轻经销商资金压力及提高经销商盈利空间，在年初制定了收取银行承兑汇票免贴息政策，即经销商在完成全年打款计划一定比例则可使用一定金额、一定期限的银行承兑汇票免贴息。年初经销商执行计划热情高涨，一部分经销商使用较长期限的银行承兑汇票享受免贴息，故应收票据相对较高。五粮液随后还表示，将对经销商使用银行承兑汇票作进一步规范，整体将大幅缩减票据使用总额度。事实是，2019年年末，五粮液的应收票据仅仅是小幅下跌，2020年再度攀上新高峰。兴业证券就指出，五粮液应收票据的大幅上涨主要是大经销商有足够的实力可用票据打款，体现大小商拿货成本不一样，这也体现大型经销商资金情况并不宽裕。
除了经营上的原因外，支付的税金大幅增加是五粮液现金流下降的又一主要诱因。2018-2020年，五粮液支付的各项税费分别为133.09亿元、156.35亿元232.28亿元，2021年一季度已经达到93.41亿元，五粮液似乎在为过去递延的税金买单。
在2020年年报中，五粮液披露了公司产销和产能情况，公司又开始了新一轮的产能大跃进。行业上一轮景气高峰时五粮液就搞起了产能大跃进，不低于50亿元的投资项目如今似乎成了烂尾楼，新一轮扩张重启又将去向何处？
百亿扩张再跃进
近些年来，五粮液基本保持产销满负荷状态。仅以最近三年为例，2018-2020年公司实现酒类生产量19.2万吨、16.83万吨和15.88万吨，销售量分别为19.16万吨、16.54万吨和16.04万吨。
2018年是五粮液的产销高峰，之后公司的生产量和销售量都开始逐步下降，不过这并非公司的销售遇到了什么问题，而是公司主动调整的结果，公司的增长主要依靠价格的提升实现。
以公司主打的五粮液系列为例，2020年公司五粮液系列营收为440.61亿元，同比增长了13.92%，同期公司五粮液系列销量为2.81万吨，仅增长了5.28%，即公司8%以上的收入增长来自价格的提升。2019年5月，五粮液上调了普五的出厂价，因此2020年上半年公司业绩同比明显受益，五粮液提价的一个原因或许是公司产能紧张。
实际上，五粮液的基酒产能已经接近极限。2020年五粮液罕见地披露了公司基酒产能情况，当年公司基酒设计产能为10.38万吨，实际产能为9.54万吨，在建产能为2万吨，已经没有多少向上的空间，因此扩产势在必行。在扩产上，五粮液毫不手软。2020年7月，公司宣布启动12万吨生态酿酒项目（一期）项目，投资额估算为12.68亿元。在2020年业绩说明会上，五粮液表示，2021年开工建设2万吨纯粮固态发酵白酒，预计2023年下半年投产，剩余10万吨正在开展项目前期工作，公司将加快项目进度。
除了这个投资逾12亿元的扩产项目外，五粮液还有更大的手笔，时间是更早的2020年4月份。五粮液公告，公司变更部分定增资金用途，将其中的16.76亿元用于投资“成品酒包装及智能仓储配送一体化”（下称“成品酒一体化”）及“勾储酒库技改工程”项目。成品酒一体化项目的投资总额为85.97亿元，勾储酒库技改工程投资为17.26亿元，投资额合计为103.23亿元。前者计划2023年12月建成，后者2022年12月计划完工。产能扩大预计将为五粮液带来不菲的利润。根据估算，成品酒一体化项目建成后将每年实现含税收入444.01亿元，税后利润22.33亿元。无论是对五粮液的收入还是净利润，新项目都将使公司迈上一个新台阶。
除了还未建成的储酒项目外，2017年五粮液启动的30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程基本建设完毕。2020年年报显示，项目进度已经达到99%，公司的储酒规模有望得到进一步的保证。
在变更募投项目的公告中，五粮液给出扩产项目有望带来的收益，但没有透露项目扩产的规模，逾百亿投资会给五粮液带来多少新增产能呢？
一份扩产环评报告透露了新增产能情况。报告介绍，五粮液目前的包装能力仅15万吨左右，五粮液要打造千亿集团目标，据测算需要包装能力达到30万千升/年。根据介绍，成品酒一体化项目将分两期建设，新建包装车间4栋，形成28条包装生产线。项目全部建成后可实现年包装成品白酒21.84万立方米，新增存储能力约30.24万个托盘。
按照近似换算，21.84万立方米成品白酒可大约是21.84万吨，在满负荷生产的情况下，即使按照2018年最高时的19.2万吨产量计算，五粮液两年后都要实现翻倍；按照2020年产量计算，公司产量扩张接近1.4倍。
大约21.84万吨的新增白酒意味着约4.37亿瓶500ml/瓶的产出增加。根据环评公告的介绍，在总计21.84万立方米的新增成品酒产量中，高价位酒4.37万立方米即约4.37万吨，折合8740万瓶/500ml；低价位酒约17.47万吨，约3.49亿瓶/500ml。
高价位酒是否公司主打的普五系列，报告中没有介绍。2020年，五粮液产量中五粮液系列占比约为16%出头，此次成品酒一体化项目中，高价位酒占比约20%，两者占比较为接近。
这还没有计算公司投资近13亿元的12万吨生态酿酒项目，项目一期同样是在2023年完工，新增2万吨产能，这意味着两年后五粮液新增产能将进一步增加。
在2020年16万吨出头的销量中，五粮液主打的五粮液系列销售了2.81万吨，销量微增5.28%。两年后，五粮液新增扩产项目如果顺利完工，高价位酒有望成倍增长。五粮液系列能否顺利切换为高速增长，市场能否承接近亿瓶的高价位五粮液，很快就将见分晓。
2018年产销高峰后，五粮液的产销在逐渐回落，公司主要依靠提价实现收入的不断增长，其他主要白酒公司也同样如此。在实现产能缩减后，公司又开始产能扩张，公司又回到过去的老路？
虽然描绘了美好前景，但扩产能否顺利达成预期尚不得而知，这不是五粮液首次在行业景气度高峰时大手笔扩产了，只是上一次的扩产计划已经基本停滞，五粮液在年报中也少有提及。
2020年，五粮液的在建工程中有一个“五粮液产业园区建设项目”，项目预算2.3亿元，期末余额为1.16亿元，当期投入额竟然为零，建设进度65%。
这个看似投资规模不大的项目曾是五粮液扩产的重头戏。早在2012年8月，五粮液公告称，公司确定拟技术改造扩建年产10万吨酿酒生产车间及配套项目，计划投入不低于50亿元。
很快，白酒行业受到塑化剂和八项规定等影响迅速转冷，五粮液刚刚启动的扩产计划不得不调整。2014年，五粮液公告将投入2.3亿元先行实施基础设施建设，酿酒车间等后续暂缓建设，项目变更为调整为“五粮液产业园区建设项目”。
即使是调整后，这个产业园项目似乎也已经被遗忘在角落了。2015年年末，产业园项目就已经投入了1.12亿元，工程进度达到60%。之后的五年时间里，五粮液对这个产业园项目合计投入不到600万元，工程进度基本停滞了。
项目前期建设已经基本停滞，后续建设自然无从谈起。对于这个当初的大手笔投资项目，五粮液已经少有提及，项目的后续安排以及扩产规划同样难觅踪影了。
在发布2020年年报之前，五粮液发布了一则公告，公司三年前参与定增的员工持股计划迎来解禁，面对约60亿元的巨额红包，员工持股计划是选择继续坚守还是套现分羹？
浮盈15倍
如前所述，五粮液此次扩产的一部分资金来自变更定增资金用途。五粮液的定增是在2018年4月完成的，彼时公司以21.64元/股向10名投资者发行8564万股募资18.53亿元，用于信息化建设等三个项目。
在定增对象中，国泰君安资管计划也即五粮液员工持股计划合计认购5.13亿元，持股2370万股，参与员工人数达到2428人，其中董监高等12人持股190万股，持股更为集中。
先不说近几年五粮液在二级市场上的涨幅，在定增完成后，2018-2020年五粮液分别送出了每10股派13元、17元和22元的分红方案（含税），三年分红员工持股成本已经下降至16.44元/股。2020年，五粮液又送出了每10股派25.8元（含税）的方案，如果员工持股持有至分红完成，每股成本进一步下降至13.86元。更大的盈利来自二级市场的涨幅，如今五粮液的股价在270元/股上下，按照目前16.44元/股的持股成本，员工持股的浮盈在15倍左右，如果完成2020年分红，浮盈进一步达到18倍左右。依照目前的股价，五粮液员工持股的2370万股市值远超60亿元，考虑分红影响，浮盈基本在60亿元上下，人均盈利远超200万元，其中的12名董监高持股190万股，浮盈在4000万元左右。
除了员工持股外，五粮液的经销商同样赚的盆满钵满。在定增时，公司部分经销商以君享五粮液1号认购了4.2亿元，持股1941万股，员工持股赚取的浮盈经销商持股同样享有。参与定增时，仅有11个经销商组成君享五粮液1号参与认购，最低投入也超过1100万元，这意味着随着解禁到来，这10余名投资者轻松实现上亿收益。
在解禁公告中，五粮液没有直接表示员工持股计划的后续动向，仅表示根据员工持股计划持有人的意愿合理安排后续事项。面对眼前的10余倍浮盈，定增参与机构能坚持多久？
二级市场上获益的投资人已经陆续离场了，这从五粮液股东人数的不断增长可以窥见一斑。最新的一季报显示，截至2021年一季度末，五粮液的股东人数为42万户，较一年前已经增长超过40%。彼时五粮液股价在百元出头，随后一路拉升最高超过了350元/股，即使如今有所回调也在270元/股上下。
股价大幅拉升同时股东人数也在逐渐增加，这说明部分大资金正在获利了解。在这个过程中，虽然基金仍有部分加仓，一直被誉为“聪明钱”的陆股通正在持续减仓。2019年年底直至2020年上半年，陆股通持股都超过了3亿股，之后开始减持五粮液，2021年一季度末陆股通持股数量为2.14亿股，是近三年来的新低。五粮液员工持股计划是走是留，市场拭目以待。
《证券市场周刊》记者向五粮液所披露邮箱发送了采访函，但邮件被自动退回。
责任编辑：彭佳兵
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