西王食品陷阱：一波教科书式的利益输送操盘 看懂了吗？

　　西王陷阱：一波教科书式的利益输送操盘，看懂了吗？

　　透镜公司研究

　　核心提示：

　　1． 去年8月21日，西王食品推出了一纸拟定增募资12亿元的再融资计划，此次定增的最终认购对象实际上为西王食品的实控人王氏家族，如果透镜公司研究说这12亿元认购资金的最终来源是西王食品上市公司自身，王氏家族是在变相腾挪西王食品的资金去认购西王食品自己增发的新股，有人会相信这个判断吗？

　　2． 如果不信，请看如下一个客观事实：西王食品长期存在“大存大贷”的现象，该公司在账上并不缺钱的情况下，仍然以较高的利息代价从银行大额举债21亿元，然后再将其中的15亿元以较低的利息“亏本”存进了王氏家族控制的财务公司，这不由得不让人对王氏家族此次认购西王食品定增股的资金来源浮想联翩；

　　3． 大存大贷、同时还狂推大额再融资，这通常会被当作是财务造假的线索，为了打消投资者和监管机构的疑虑，西王食品拉来了“四大”之一的毕马威作为审计机构为自己的财务真实性背书，毕竟审计机构对这种“商业行为”只审真实性而不审合理性，这也是堪称是这波操作的一大亮点，不然怎么算得上是教科书级？

　　4． 透镜公司研究暂不怀疑西王食品上述总额15亿元的关联交易存款的真实性，但我们对这笔巨额存款的最终可回收能力抱有不小的疑惑，因为公开资料显示，王氏家族将其持有的99%的西王食品股票用于质押融资，西王食品将如此巨额的资金存放在将资金杠杆操纵到了极致的王氏家族那里，这些钱真的安全吗？

　　主营业务分析：

　　盈利强悍股价“不举”，被低估的白马？

　　西王食品的主营业务为研发、生产和销售各类食用植物油和营业补给品，该公司的拳头产品西王牌玉米胚芽油是不少家庭的厨房必选品。西王食品在A股市场的最直接对标对象为刚刚登录创业板不久的金龙鱼。

　　不过，跟金龙鱼相比，西王食品无论在经营规模，还是产品矩阵上均有不小的差距：前者是年营收超过1700亿元、产品覆盖米面粮油和动物饲料的食品界超级巨无霸，后者是年营收不足60亿元、只聚焦植物油和营养补给品细分赛道的“小而美”：2019年，金龙鱼营收达到了1707.43亿元，其中，厨房食品、饲料原料及油脂科技分别贡献了63.71%和35.70%的收入；同期内，西王食品的营收只有57.27亿元，植物油和营养补给品的收入占比分别为44.83%和47.14%。

　　尽管在2019年，因为前期并购标的被计提17.06亿元的巨额商誉减值及无形资产减值损失，西王食品当年宣告亏损7.52亿元，但从最新的三季报来看，该公司2020年显然已经恢复了元气，其前三季度营收达到了42.81亿元，实现归属上市公司股东净利润2.85亿元，全年预计扭亏无悬念；而且，从三季报的利润结构来看，西王食品的营收和利润几乎全部来自主营业务，其营业外收支、资本运作及其他非经常性损益对公司的利润影响极小，其利润含金量极高。

　　在厨房食品行业，调味品、食用油的毛利润率一般明显高于米、面等主食产品。从行业对比来看，由于赛道高度聚焦高毛利润率产品，西王食品的整体盈利能力一直十分强悍，其最近四年的综合毛利润率一直在32%-36%之间波动；相比之下，受累于米、面等主食产品的较低毛利润率，金龙鱼最近几年的的综合毛利润率一直在11%左右波动；另一只同样精准聚焦调味品细分赛道的厨食巨头海天味业最近几年的综合毛利润率在45%左右波动，为上述三者中最高。

　　不过，值得注意的是，尽管在厨食行业算是典型的“小而美”，但西王食品的估值水平却与金龙鱼和海天味业存在不小的差距：西王食品当前的总市值只有65亿元左右，对应的动态PE大约为17倍左右，其PB更是只有1.73倍；相比之下，金龙鱼和海天味业的总市值分别达到了7156亿元和6578亿元，其动态PE分别为110倍和101倍，其PB分别为9倍和36.23倍。

　　西王食品的市值不足金龙鱼和海天味业的百分之一，但是三者间的经营规模和利润规模并未呈现出与市值同等的差距，因此无论从哪个估值指标来看，西王食品的估值似乎相对另外两大巨头被显著低估了——在透镜公司研究看来，这其中的原因，除了市场的因素外，恐怕与西王食品的公司治理水平也脱不了干系——而这，正是透镜公司研究接下来要探讨的重点。

　　资本运作分析：

　　实控人拿上市公司钱搞定增，想白嫖？

　　西王食品的公司治理有什么问题？看看该公司的资本运作就知道了。

　　透镜公司研究始终认为，A股最NB的公司绝不是什么半导体或其他高科技公司，而是食品、饮料、酒类等相关的上市公司，毕竟，14亿人的胃还是足以养活一大批世界上最优秀的上市公司的——如果哪天食品、饮料、白酒公司突然要搞大规模的定向增发募集资金，那就非常值得警惕了，因为这个领域里的上市公司基本上个个都不是缺钱的主，甚至用“现金奶牛”来形容他们都一点不为过，跟西王食品同赛道里的海天味业（金龙鱼刚上市不具可比性）上市以来就从来没有定增过，贵州茅台更是如此。

　　偏偏西王食品就很喜欢搞增发：自从2011年借壳上市至今，西王食品已经成功实施了两次定增，共募集了超过21亿元的巨额资金，其中的16.5亿元用于收购加拿大保健品企业Kerr公司——这也是后来导致该公司2019年计提超过17亿元巨额商誉减值准备和资产减值的主要原因；不过，前两次大额定增之后，西王食品最近又在搞借壳以来的第三次定增：根据该公司去年8月21日的公告，西王食品拟向山东永华投资和自然人王棣定向增发新股募集资金12亿元，其中前者认购10亿元后者认购2亿元；公开资料显示，永华投资是西王食品实际控制人王勇控制的关联公司，而王棣则是王勇的儿子，也就说：西王食品此次定增的最终认购人，其实是该公司实控人王氏家族。

　　按照西王食品的公告，此次增发募集12亿元资金的主要目的是为了补充公司的流动性，优化公司的资本结构——但是，透镜公司研究在仔细分析其资产负债结构之后发现了三个明显的问题：一是，西王食品账上有的是钱，不需要以牺牲股本为代价去额外募集资金补充流动性；二是，西王食品确实需要优化资本结构，但“优化”的方向不应该是在资产端“做加法”（增发股票募集资金补充资本），而应该是在负债端“做减法”（将账上巨额的赘余货币资金用于偿还不合理的银行贷款，有效削减有息负债以节约不必要的财务支出）；三是，王氏家族拟用于认购本次西王食品定增股的12亿元资金来源高度可疑，这笔资金的最终来源很可能是西王食品上市公司自身。

　　截至2020年三季度末，西王食品的流动资产总额达到了32.62亿元，而其同期的流动负债总额只有18.91亿元；同期，西王食品的总资产达到了77.51亿元，其总负债只有33.65亿元——很显然，西王食品账上根本就不缺钱，其账上仅货币资金余额就高达21.06亿元，足以覆盖其全部的流动负债，该公司流动偿债能力十分强悍，整体资产负债水平也很低，根本不存在募集资金“补血”的需要。

　　而且，奇怪的是，西王食品长期存在“大存大贷”的反常现象，该公司在账上货币资金“钱满为患”的情况下，不仅推出12亿元新的定增计划圈钱，同时更十分诡异地向银行大幅举债：截至2020年三季度末，西王食品的短期借款余额达到了10.9亿元，一年内到期的长期贷款也达到了1.27亿元，同时，该公司还有9.07亿元的长期借款——大家可以简单地这么理解：西王食品高息向银行申请了21.24亿元（2020年前三季度为此支出了9192万元的利息费用）贷款，同时又神奇地将其中的21.06亿元低息存进了其他银行或财务公司账户（2020年前三季度这些存款只产生了1616万元的利息收入）；而且需要指出的是，这样的“大存大贷”现象对于西王食品来说绝不是一时的短期行为，该公司长期、常年如此——这就是透镜公司研究上面所说的为什么西王食品优化资本结构的正确做法应该是“做减法”而非“做加法”的原因。

　　长期高息借款低息存款，造成巨额资本闲置浪费同时还搭进去数额不小的财务费用，这是西王食品CFO个人专业能力方面的问题，还是另有其他“不足为外人道也”的原因？——要回答这个问题，就得看看西王食品将这些从银行高息借来的钱低息存到哪里去了：

　　西王食品披露的货币资金、存款明细显示，该公司将绝大部分的货币资金都存进了由其实控人王氏家族控制的西王集团财务公司。截至2020年6月30日，西王食品在西王集团财务公司的存款本息余额高达14.99亿元——也就是说：西王食品左手向银行高息借贷完成之后，右手立马将这些钱低息存进了实控人控制的西王集团财务公司，王氏家族如此“吃相”是不是太难看了点？

　　当然，至于永华投资和王棣此次拟认购西王食品定增股的12亿元资金是不是最终从西王集团财务公司而来，王氏家族是不是在赤裸裸地“白嫖”西王食品上市公司，拿后者的钱去认购后者自己增发的新股，最终的答案就需要深交所和证监会去核实了。

　　风险因素分析：

　　15亿的巨额关联交易存款，真能收回？

　　王氏家族这次疑似“白嫖”西王食品上市公司的交易之所以被透镜公司研究认为是“一波教科书式的利益侵占操盘”，除了其手法精妙和隐蔽之外，另外一个“亮点”在于：他们请来了信誉良好的“四大”做审计背书，以便于获取外界信任并借此暗渡陈仓。

　　一般而言，“大存大贷”、同时还狂推定增或发债融资补血，这通常会被外界认为是财务造假的重要线索，已经东窗事发的康美药业和康得新就完美地符合这一典型特征——既然如此，那为什么很少有人质疑西王食品财务造假呢？要知道，一旦有了这样的大范围质疑，西王食品就得公开回应解释，但问题是：要是真解释起来，纸还包得住火吗？

　　对此，西王食品的做法是：请来信誉足够过硬的大牌审计机构来做审计，这样一来公司的财务真实性和可信度就更高了——公开资料显示，西王食品请来的审计机构是毕马威，堂堂“四大”之一，这也难怪很少有人质疑西王食品的财务真实性了，而只要公众不质疑，西王食品诡异财务数据背后暗藏的利益侵占问题就很难浮出水面。

　　但问题是：真实性不代表合理性——上市公司年度审计重心主要有二：一是公司财务真实性，二是公司内控合规性——也就是说，毕马威在审计西王食品时，只需要确认这14.99亿元的关联存款真实存在（财务真实性），且相关投资决策完整经过了西王食品“三会”（股东大会、董事会、监事会）必要的各项授权流程（内控合规性），那么不管这起交易是否在商业上合理，毕马威都可以在最终的审计报告上签字画押并出具无保留意见的标准审计报告——毕竟，审计机构只审真实、合规性而不审商业决策上的合理性，这是众所周知的事情。

　　回到西王食品这起关联交易本身，除了公司治理层面的问题外，透镜公司研究更担心的是：即便西王食品这笔14.99亿元的关联存款是真实存在的，它能顺利、完整地从关联方那里收回来吗？

　　要知道，这笔关联存款占西王食品同期货币资金总余额的71%以上，将如此多的鸡蛋放在同一个篮子里，这绝非正常的财务决策逻辑——别说是一家实力严重存疑的财务公司，就算是信用足够NB的国有四大行，也很难让一家上市公司将其70%以上的资金存在同一家银行，这是财务风险决策的基本常识。

　　而且更要命的是，西王食品实控人背后的资金链紧张问题，外界透过公开资料就不难感受到冰山一角：截至目前，西王集团将其持有的98.74%的西王食品股票用于质押融资；同时，永华投资更是将其持有的西王食品股票100%质押用于融资——王氏家族几乎将其所有的西王食品上市公司股票全部用于质押融资了，在这样的情况下，西王食品还将如此巨额的资金存放在将资金杠杆用到极致的实控人旗下的财务公司那里，这些钱真的安全吗？西王食品能否顺利收回这笔巨额的关联存款，透镜公司研究将保持持续关注。

扫二维码 领开户福利！

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：逯文云