上市前分了9个亿，募集资金70%买地盖楼和现金补血：“不缺钱”的美畅股份，只为注册制圈钱而来？ | 注册制
来源：市值风云
“
收入随下游光伏行业周期波动，客户集中度高，毛利率存在不断下降的风险，产能利用率不足情况下仍扩大产能。
”
2020年8月24日，深圳创业板注册制首批18家企业中，美畅股份（300861.SZ）净利润规模仅次于安克创新（300866.SZ），2019年净利润排名第二。
随着隆基股份市值冲上2000多亿，作为隆基股份的供应商，美畅股份IPO时首发市盈率为46.09倍，相对所在行业平均市盈率17.86倍的增幅是18家公司中最大的。
然而风云君认为，美畅股份有一个致命的缺点。
究竟是什么呢？
走起！
一、收入随下游光伏需求周期波动
当风云君第一次看到美畅股份的财务报表时，第一印象是收入波动太大：
2018年营业总收入为21.58亿，同比增长73.7%；
而2019年营业总收入为11.93亿，又同比下降44.70%，甚至比2017年的收入还少。
归母净利润的情况，和营业收入一样。
为什么呢？
我们先来看看美畅股份的“3W”：做什么的，所处产业链位置，客户是谁。
美畅股份的产品为电镀金刚石线，主要用于光伏晶硅片、精密陶瓷、磁性材料、蓝宝石的切割。切割硅片的金刚石线（母线）一般为50um-70um，切割蓝宝石的一般为180um-250um，前者线更细，技术要求也更高。
（不同母线下游应用不同）
发展方向上，金刚石线产品是往“细线化、快切化、省线化、低TTV化、切割高稳定化”发展，美畅股份销量也是从70um线逐渐往50um线靠近，即越来越细。
按用途分类，美畅股份99%以上的收入都是硅片切割线（包括单晶硅和多晶硅），其他金刚石线产生的收入2018年才开始有，截至2019年底仍占比不足1%。
（其他金刚石线为切割磁性材料、蓝宝石等）
2017年-2019年美畅股份单晶硅切割线收入一直保持增长，主要是多晶硅切割线收入弹性较大。
其中单晶硅和多晶硅的主要区别在于晶粒生长的方向不同，前者生产要求和成本相对较高，主要用于半导体元器件的光伏电池，后者用于大型光伏电站的主流电池。
金刚石线相当于切菜的刀，切割过程中会磨损消耗，坏了就要更换新的，大概4W的每片硅片需耗用电镀金刚石线约1.5米，因此美畅股份的产品本质上属于耗材。
从光伏行业产业链而言，美畅股份处于原材料上游领域，下游是硅片生产企业。
因此，美畅股份的客户也是这些生产硅片的光伏企业，比如隆基股份、保利协鑫、晶科能源、阿特斯光伏、环太集团、比亚迪等。
2017年-2019年，美畅股份前五大客户集中度为70.12%、67.42%、85.46%，集中度相对较高。
（2019年美畅股份前五大客户）
特别是作为单晶硅领域龙头的隆基股份，一直是美畅股份的第一大客户，2017年-2019年收入占比分别为36.93%、21.22%、47.28%。
美畅股份金刚石线的销量和收入，取决于下游光伏行业新增装机需求，而光伏行业需求受政策补贴影响很大。
特别是2018年5月31日国家发改委、财政部及国家能源局等部门联合发布《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》（简称“光伏531新政”），规定普通光伏电站不再是补贴对象。
这导致国产硅料价格由5月的130元/公斤下降至8月的100元/公斤，下降幅度超过20%；金刚石线价格也从150-180元/公里下降至100-120元/公里。
（金刚石线价格一路下跌）
整个金刚石线行业2019年仍处于落后的产能淘汰阶段，市场价格较“光伏新政”出台前下降幅度超过60%，这导致美畅股份2019年收入同比下降44.70%。
此外，2018年中国光伏新增装机容量占全球43.12%，为全球新增装机容量最大的国家，硅片产量占全球83%左右，也就是说，硅片产能和市场高度集中在中国。
这造成两个影响：
（1）下游光伏行业集中度比较高，因此美畅股份销售模式为“直销为主、经销为辅”：针对大中型光伏企业采用直销，针对境内小型企业和部分境外市场，采用经销；
（2）美畅股份国内收入占比较高，具有明显的地域性。
二、技术迭代的红利风口已消失
风云君翻招股说明书时，注意到美畅股份前身有限公司是2015年6月才成立的，2016年收入仅1.85亿，2017年干到12.42亿，2018年再次翻一番到21.58亿，业绩增速如火箭般上升。
2016年之前，行业发生了一件重要的大事。
以往硅片切割是游离磨粒砂浆切割，但金刚石是自然界中天然存在最硬的物质——钻石的原身。随着技术的升级，金刚石线就替代了砂浆线。
电镀金刚石线，简单来理解，就是要在钢线上均匀镶嵌上金刚石，像锯子一样切割。生产工艺包括钢线及金刚石微粉的预处理、上砂、加厚镀、后处理等，其中最关键技术是上砂工艺，即要求金刚石要均匀固定在母线钢丝上。
人的头发直径一般是60um-90um，而切割硅片的金刚石母线直径一般是50um-70um，可想固定的难度有多大。
这个技术最早在日本研发成功，先用于蓝宝石切割，国内企业自2010年前后开始投入研发，2014年-2015年实现80um以下的技术突破，打破了日本厂商的垄断。
金刚石线国产化之后，2015年以隆基股份为代表的开始应用于单晶硅，2016年应用于多晶硅，使得金刚石线市场需求2016年-2018年快速增长，这也是美畅股份在这期间业绩突飞猛进的原因。
但美畅股份已经独占鳌头，据推算其2019年占国内、全球的市场份额分别为47.31%、37.85%，也就是说市场份额再提升的空间已经不大。
（美畅股份一家公司收入都比4家可比公司高，特别是2018年）
在市场份额已经饱和、金刚石线行业产能过剩的情况下，美畅股份的收入也将面临天花板。
从美畅股份的产能利用率来看，近三年都是持续下降的：2017年-2019年分别为94.38%、88.63%、85.06%，而且产销率均低于100%。
这次IPO募集资金大部分是补充流动资金，但仍有金刚石线的建设项目，计划扩产300条生产线。
2019年底已运行的生产线有448条，这是要在原来的基础上增加三分之二。
风云君比较担忧这产能消耗的问题，会不会闲置？
根据HIS数据预测，2019年-2023年光伏新增装机量同比以往增速是大幅下降的。
“光伏531新政”后，金刚石线需求量也下调了。
即使在2018年需求高峰时，公司产能都能满足，为何如今还要扩大产能呢？风云君对美畅股份的募投项目不是很乐观。
不过金刚石线还可以扩大下游应用领域，比如蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等，会拓宽到其他市场吗？
风云君认为，即使开拓其他行业应用需求量也不是很大。以蓝宝石市场为例：
全球2017年蓝宝石切割领域金刚石线的需求量只约为110万公里，2020年预计为150万公里，而美畅股份单月产能就可超过200万公里。
三、部分技术为外购日本厂家获得，再吸收提升
美畅股份能在金刚石线行业获得领先地位，主要是有成本优势：
（1）2018年与奥钢联特开展黄丝合作，2019年研发成功，而且在2020年12月31日前奥钢联特只能独家供应给美畅股份；
（2）2016年与其他股东合资设立宝美升公司，占股20%，作为公司的母线战略供应商，2019年6月以1170万收购其他股东的39%后，合计持有59%的股权，相应产生793万商誉；
（3）率先研发出“单机六线”的生产工艺，应该是一次可以拉六条线出来，大大减少了成本。
与此相对应，美畅股份的毛利率也是比同行可比公司高的。
不过也可以看出，美畅股份近三年毛利率下降得十分明显，从2017年71.28%下降到54.58%。这和金刚石线市场价格走势是一致的，不过2019年第三、第四季度在产品价格下降情况下毛利率反而还上升，着实不容易。
应该说，美畅股份是有一定核心技术的，核心技术来源均为自主研发。
（核心技术）
但风云君认为，美畅股份有些核心技术最早是买过来吸收改进的。
从专利可以看出，目前公司拥有7项发明专利，其中4项为受让取得；55项实用新型专利，其中14项为受让取得——整体而言，受让取得专利比例不低。
（4项受让取得的发明专利）
还有非专利技术，最早是2015年12月花6亿从日本爱德株式会社（简称“日本爱德”）手上买过来的金刚石线技术。
日本爱德将电镀金刚石线技术分两个阶段提供给美畅股份。
日本爱德提供的知识产权归属双方所有，但美畅股份不能在任何国家或地域，就日本爱德提供的技术进行知识产权申请，即不能申请专利。
（美畅股份无形资产中以非专利技术为主）
在此期间，美畅股份还向日本爱德采购了5条生产线，不过产能占美畅股份的不到1%。
2017年8月，又额外追加了合同：约定在2017年7月1日至2020年6月30日期间（共三年），每年日本爱德还向美畅股份提取营业利润的25%作为运行权利金，上限不超过1.5亿日元（大概900万元左右）
（2018年和2019年达到1.5万亿日元上限）
以上均说明持有技术的日本爱德相对美畅股份而言更强势，运行权利金的费用体现在管理费用中，为仅次于职工薪酬的第二大支出。
（管理费用明细）
当时日本爱德技术给了美畅股份在设备自动化、整机设计与装配、精细化控制上很大的提升。
四、财务解密
（一）为何近三年现金收入比例远低于100%，但经营现金流净额还是正？
美畅股份应收票据是比较多的。
2017年-2019年账面余额为4.08亿、1.60亿和2.56亿，占当期收入为32.91%、7.43%、21.47%，2018年较少的原因是增加了票据贴现融资。
不过基本都是银行承兑汇票，风险较低。
应收账款2017年-2019年分别为2.62亿、2.24亿、1.77亿，占同期营业收入比例为21.07%、10.39%和14.81%。
也不用担心：美畅股份给客户的账期基本在1-3月内，3个月内的应收账款占了89%以上。
应收票据和应收账款合计占当期收入还是挺高的，而预收账款也是随下游光伏需求而波动，2018年和2019年几乎很少。
这导致现金收入比例很低，但为何经营现金流净额还是正的呢？
是应付账款增加了吗？其实基本没怎么变。
真正原因是，美畅股份用客户的票据拿来支付给供应商了。所以即使2017年-2019年期间现金收入比例远低于100%，但经营现金流净额还是正的。
（二）为何2019年出现大额的存货减值？
美畅股份2019年存货账面价值为3.08亿，却计提减值4820万。
按照美畅股份披露的经营模式，生产模式是“订单驱动、适度备货”，采购模式是根据生产需求确定的，不应该有这么大的减值啊~
（库存库龄的确都是1年以内的）
原来是市场需求导致技术升级后，2019年50线和55线销量有所提升，但65线、70线销量却大幅降低，以前采购大规格的金刚石微粉不能用了，导致的原材料减值。
（越来越细的线才符合客户需求）
看来美畅股份的存货管理水平还有待提高，必须根据市场需求和已有存货数量做管理，做到低库存高周转。
（三）最重要的资产—固定资产
固定资产是美畅股份2019年金额最大的，但同时也是最重要的资产。
和其他公司不一样，一般公司都是房屋及建筑物金额较大，但美畅股份是生产设备占比95%以上。
（固定资产明细）
因为美畅股份生产厂房、办公场所、员工宿舍等生产经营场所全是租过来的，相当于轻资产运营，不过生产线就没办法租了。
美畅股份的生产设备就是其牛逼的“单机六线”金刚石线生产线，不对外出售，只出售耗材不出售设备，毕竟这是美畅股份吃饭工具。
五、小结
美畅股份整体资产状况较好，长期以来没有短期借款、长期借款和应付债券，截至2020年6月30日账上还有4.54亿，为最大资产科目。
资本支出并不多，美畅股份是赚到钱的。
而且2018年和2019年还分别分红了9亿、2.88亿，占当年净利润的90%、70%左右；而且产能新增需求其实也不是很大。
所以，这次IPO主要是来“圈钱的”：盖楼和补充流动资金占了70%的募投资金。
美畅股份面临的问题是产品金刚石线价格的下降，与之相对应毛利率的下降，虽然市场份额第一，但下游议价能力并不高。
最关键的是受下游光伏行业制约，收入呈现出周期性、客户集中度高的特点，这是美畅股份比较明显的缺点。
此外，IPO后产能扩张能否充分利用，也是公司未来担忧的地方。
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责任编辑：陈志杰
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