华创食饮：维持古井贡酒“强推”评级维持目标价310元_新浪财经

　　【华创食饮|深度】古井贡酒：年份原浆，十年再出发

　　来源：华创食饮

　　报告摘要

　　研究前言：本文是作者十余年观察公司的长周期总结和展望。十年前，年份原浆横空出世，初露锋芒，古井抓住机遇展开了十年周期的省内统治蓝图，安徽白酒业从诸侯混战到如今古井站上百亿并遥遥领先，优秀管理层携其核心武器年份原浆功不可没。十年过后，如梁董事长在讲话中提到，2020年是古井百亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双百亿新征程之际，也是年份原浆系列新十年之关口，我们期望通过梳理公司成功脉络，探讨未来十年新轨道和新方略。以公司之品牌势能、管理团队、核心武器，如能在体制机制再补不足，我们认为有望实现一个泛全国化的大格局。

　　十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。公司在2008年底正式推出年份原浆系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量，结合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到100元价格带，尽享消费升级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行力。2019年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续上移。

　　十年再出发：高端化全国化迈上新征程。2019年是全国200元大众主流价格带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古8在省内外顺势而起，2018年起公司战略聚焦次高端价位，19年古8及以上收入占比已超过25%，其中古20战略单品卡位核心次高端，实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内，三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。

　　十年再探索：改制和资本运作开花待结果。近年来白酒行业体制机制改革推进明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团2009年便成功推进集团股份转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资本运作方面，公司2016年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。

　　投资建议：公司省内市场三大战役有序推进，古8及以上产品快速放量，市场份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力；黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。我们预计2020-2022年EPS预测4.35/6.04/7.63元，对应PE分别为54/39/31倍，考虑公司增长势能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予22年40倍PE，维持目标价310元，维持“强推”评级。

　　风险提示：次高端酒需求不及预期，省外扩张不及预期。

　　报告目录

　　正文部分

　　研究前言：迈步从头越，再战新十年

　　在古井贡酒年份原浆系列推出十余年成就百亿单品，古井集团再次跨入百亿迈向双百亿新征程之际，我们沿着年份原浆系列产品升级和从徽酒走向全国化的两大逻辑再度深度分析古井贡酒。白酒行业发展到当前阶段，正如梁金辉董事长在讲话中提到，未来白酒有五大竞争，即名酒竞争、规模竞争、人才竞争、管理竞争和体制机制竞争，名酒企业正持续聚焦主业，行业分化之下名优酒品牌继续集中，产品结构升级和市场全国化的红利窗口逐步只开放给具备优秀营销能力的酒企。

　　研究古井贡酒，先看过去10年公司借助年份原浆系列打造大单品，成就徽酒霸主地位；2020年是古井百亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年；再看未来10年，公司正通过高端化和全国化再上台阶，咬定再造一个新古井的双品牌双百亿目标。对于公司发展建议，我们呼吁改制推进，释放经营活力；黄鹤楼收购落下棋子，应抓住机遇积极发挥协同效应。

　　一、十年再回顾：年份原浆何以成为古井大单品

　　（一）年份原浆推出背景：低端化、多元化削弱竞争优势

　　多元化经营削弱核心产业竞争优势。1998年后，公司急于扩大规模，开始走多元化道路，意图提升公司全方位的竞争力。因此，在充沛的现金流支撑下，公司先后涉足酒店、啤酒、葡萄酒等20多个行业，2000年集团旗下公司达30多家，覆盖近20个行业，核心产业白酒竞争能力被削弱。毛利率净利率下降，至2007年公司毛利率和净利率分别为32.3%/2.8%，位居历史低位。

　　低端化已不能适应市场变化。公司此前实行了“低价低度”策略，通过差异化竞争也曾取得过成功。但公司也给大众消费者以低端品牌的印象，在消费水平提升后未能及时更新市场战略，被五粮液、洋河等企业拉开差距。

　　改制屡屡受挫。2002年王效金率先试水国企MBO（管理层收购）改制，方案拟定由员工持股40%、国有持股60%，结果遭到员工的强烈反对而中止。2005年11月，古井集团100%股权以10.8亿元底价在合肥产权交易中心第一次挂牌转让，由于价格分歧未能成交。2007年公司第二次挂牌，国际饮料控股有限公司中标，但随着公司操盘20年的王效金董事长出局，未能改制成功。

　　（二）年份原浆：一款带领企业走向复兴的大单品

　　行业黄金十年，年份原浆带领公司搭上发展末班车。公司2007年换届，新管理层明确提出“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略，制定“聚焦产品，聚焦区域，聚焦营销”的产品市场策略，大刀阔斧对大量低端产品进行清理。2008年8月，公司推出古井贡酒年份原浆系列，重新塑造名酒形象，采取年份定价形式重新招商。年份原浆推出后迅速打开安徽市场，仅2008年销售额超过5000万，次年突破2亿元，2010年更是达到7.4亿元，同时在推出年份原浆后，公司盈利能力也明显提升。

　　行业调整期，年份原浆带领公司平稳穿越周期。2012年白酒行业因三公消费受限进入调整期，公司凭借年份原浆核心单品平稳穿越周期。2012-2016年，公司收入复合增长率9.4%，利润复合增长率3.4%，在白酒行业整体低迷的情况下，收入和业绩均保持稳定增长。

　　1、年份原浆具有强大品牌基因和过硬产品质量

　　中国老八大名酒之一，名酒基因为其品质背书。古井前身为起源于明代正德十年的公兴槽坊，新中国成立后，中国对白酒共进行过五届名酒评比，古井贡酒四次获得全国评酒会金质奖，是中国老八大名酒之一。

　　年份原浆品质优良。古井贡酒以安徽淮北平原优质小麦、古井镇优质地下水以及优质高梁为原料，每年采用三轮次发酵周期生产，并用“三高一低”和“三清一控”的独特工艺，基酒酒龄不少于五年。古井贡酒呈香、呈味的酯类物质，在种类和含量上普遍多于其他浓香型大曲酒。通过定量分析，古井贡酒含有80多种香味物质，比其他浓香型酒多15~30种，并且这些香味物质的含量是其他浓香型酒的2~3倍。年份原浆推出当时，公司也首次提出“原生态基酒”概念，强调丰富的产品内涵，如九酝酒法、无极水、桃花曲、明代窖池、双择标准和陶坛储藏。

　　2、适当的价格定位，推出时机恰逢大众消费升级到百元价格带

　　安徽消费升级，为省内白酒价格带提升夯实消费基础。过去十年来，安徽比邻长三角，经济发展保持较快增长，GDP增速高于全国平均水平，人均可支配收入和人均消费支出保持稳定增长，省内白酒消费升级趋势明显。同时，安徽省内外出务工人员较多，邻省白酒消费形成示范效应，也推动了省内白酒消费升级。

　　年份原浆提前布局卡位100-200元价格带，享受消费升级红利。年份原浆推出之际，是白酒大众主流价格带在100元开始普及之时，公司借助新产品及时卡位升级价格带，起点精准，发展强劲。以省会合肥市场为例，10年以来合肥市场的主流价格带持续升级，从100元以下逐步升级到200-300元。

　　3、优秀经营管理团队，十年坚持聚焦突破

　　曹杰和刘敏回归主业，推出年份原浆系列。此前公司因改制管理层落马，2007年曹总临危受命担任董事长，力邀有“西北少帅”之称的刘敏为总经理，刘敏从事酒类行业多年，历任陕西西凤酒股份有限公司总经理、孔府家酒业公司总经理、金威啤酒集团西安公司总经理等职务，他曾经将亏损多年的西凤扭亏为盈并将盈利扩大到10亿，经验十分丰富。两人配合默契，出台了一系列全新的方案：1）战略方面，提出“回归主业、回归高端”的发展战略。2）产品方面，正式推出年份原浆大单品。以“年份+原浆”提出的年份和基酒助立产品树立高端形象。3）渠道方面，提出三通工程，配合年份原浆销售，将渠道下沉更加精细化。

　　“三通工程”：小区域、高占领，成功后再复制。为配合年份原浆产品推出，公司加强渠道梳理创造性提出“三通工程”，即“路路通、店店通、人人通”。即小区域、高占有，在选中的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。虽然费用率较高，但是建立了渠道壁垒，为企业进一步提高市占率和集中度奠定了坚实的基础。

　　梁董事长正式上任后，营销层面加快聚焦和突破。2014年，梁金辉先生上任古井董事长，梁总于1997年8月在公司任职，此后长期奋战在营销一线，具有丰富的营销经验，重视产品销售。梁总上任伊始便推动了一系列实质性的市场调整动作，提出“销售上要进攻、进攻再进攻”，巩固省内市场，加快布局省外市场。此后，梁总还提出打造全新古井5.0时代，双品牌双百亿，两市场共振，共同发力，把双名酒的优势发挥到最大，走名酒复兴之路。

　　打造古井营销铁军，强大营销执行力。公司坚持高举高打策略，深度打造三通工程，逐步打造了具备强大执行力的古井营销铁军。梁董事长在营销会议上提出，营销将士要继续保持归零心态，继续发扬古井营销铁军精神，“坚守承诺、行动、快”，做古井两百亿的行动英雄。

　　二、十年再出发：高端化全国化迈上新征程

　　（一）2019年是全国200元大众价格带普及的元年，古7古8在省内外顺势而起

　　200元大众价格带结构升级明显。本轮周期以来，大众价格带产品结构升级明显，主流消费水平逐步从200元以下延伸至200以上。各家酒企也在顺势而为，加大200元以上产品的推广力度，如泸州老窖特曲推出第十代特曲产品，拉升特曲价盘；茅台系列酒借助茅台品牌力加强市场培育，快速放量增长；古井8年及以上加大费用投放，快速放量增长，我们预计2019年古8及以上产品占年份原浆比重达40%，较2015年显著提升。

　　产品升级差异带来徽酒竞争分化。目前安徽省内200-300元进入黄金发展期，300-400元价格带的产品体量明显上升。省内越早提前卡位的品牌越充分受益。对比安徽省内品牌主要大单品的推出时间和定位价格带，古井、口子窖作为较早布局200元以上价格带的品牌能够充分享受消费升级红利，形成先发优势，产品线持续向上延伸。而较晚推出200元以上产品的品牌或基本不能触及200元以上价格带的品牌则逐步被头部品牌拉开差距，陷于中低端红海竞争的泥淖，吨价和毛利率难以较快提升。

　　（二）结构再拔升，古20抢占省内核心次高端，造血能力不断强化

　　古20加大品牌宣传，实行配额制，卡位核心次高端。2018年，正值古井贡酒年份原浆在合肥上市十周年之际，公司推出战略新品古20，加码次高端价格带，古20共有38度、42度和52度三款产品，定位500元左右价格带。古20重点运作团购市场，费用预算单独核算，对经销商采取配额制，严控低价窜货行为。古20一经推出动销良好，公司于2019年3月初曾暂停接受古20订单， 5月对古20大幅度提价，夯实古20次高端品牌定位。

　　品牌宣传从古8古16逐步转向古20。古20推出后获2019年度中国白酒感官质量奖等奖项。同时公司在高铁站和近年来的央视和地方卫视春晚持续聚焦古20进行密集品牌宣传，2020年春节期间“2020年喝古20”品牌口号形成高传播度，很好地打造成安徽省品牌宣传名片。

　　（三）营销精细化，省内资源重点转向终端，省外配合优质经销商加快拓展

　　1、省内：竞争格局稳固，造血功能持续强化

　　省内三大战役有序攻坚，资源重点向终端转移。公司省内主要推进3大战役：1）保量保价战役。献礼及古5保价保量，维持经销商利润；2）结构战役。推进结构升级，古8、古16提前卡位消费升级，占比快速提升，古20在18年上市后不着急运作，积极抢占省内核心次高端消费人群，资源重点投放终端；3）歼灭战役。推动空白市场建设，收复落后的县级市场。以合肥周边市场为例，2017年开始公司合肥营销中心加强网点的把控，通过对周边市场进行收编，派驻合肥人员进行模式推广、精耕细作，合肥周边市场实现高速增长。我们认为，公司省内的三大战役思路清晰，稳住100元价格带的基本盘，以此为基础稳步优化结构，消灭空白市场，提升市场份额。

　　公司省内龙头地位稳固，竞争格局持续优化。安徽省内白酒消费氛围良好，历来有“酒量向河南山东看齐，档次向江苏浙江看齐”的说法，预计省内白酒市场规模约300亿元左右。本轮周期以来，公司在省内对品牌拉升和终端管理两手抓，维持高费用投入，深耕市场。而省内二三线品牌流于持续不断的通路促销战，品牌向上延伸困难，逐步掉队。因此公司逐步拉开了和竞品的差距，省内龙头地位得到持续强化，市场份额持续提升，预计2019年公司省内市占率为25%，较2015年提升13pcts。

　　省内造血功能持续强化，为省外投入带来基础。公司省内竞争格局改善，销售费用率进入下行通道，2019年销售费用率30.6%，同降0.3pct。我们认为公司费用率的改善，省内造血功能持续强化，为省外投入奠定基础。

　　2、省外：招商质量及广度提升，推进产品结构升级

　　省外政策调整，加快招商进度。2015年，公司召开年份原浆河南市场战略大会，再次启动河南市场。起初公司省外主推低端淡雅系列和年份原浆幸福版，通过复制省内“三通模式”实现快速扩张，市场方面主要以河南等泛安徽周边地区为主，提出通过三年将河南市场再造一个安徽市场的目标。但到2017年后，公司省外产品策略未能及时跟进当地市场消费升级趋势，同时省外终端门店资源竞争激烈，三通模式出现“水土不服”的现象。2018年后，公司省外逐步开始调整思路：1）产品方面，升级产品结构，重点推广古7古8等次高端产品；2）市场方面，除河南、湖北、江浙沪外，增加河北为战略市场，并将河北、东北、西北统一设立为北方大区；3）招商方面，因地适宜，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润。

　　河南市场案例：势能再释放，再造新安徽

　　市场规模大，群雄逐鹿，价格带整体上移。根据河南商报调研数据显示，2019年河南白酒市场规模约400亿元，以浓香和清香型白酒为主。河南省内消费者注重性价比，品牌忠诚度较低，本土酒业弱势。川酒、黔酒、徽酒、苏酒、晋酒、冀酒以及东北低端品牌都把河南市场作为自己的首选根据地外市场，预计河南省外白酒品牌销量占比约80%。近年来，河南白酒消费价格带持续提升，消费品牌也在逐步向全国性大品牌集中。

　　古井河南市场历史辉煌，表现亮眼。2011年，董事长梁金辉先生集中资源发展河南市场，导入安徽市场成功渠道经验，通过“路路通”、“店店通”和“人人通”实现对区域的高占有，并成立了古井贡酒河南营销中心，人数超500人。2013年行业进入调整期以后，公司在河南市场市占率不降反升，进入快速发展期。2015年，公司提出将河南市场打造成第二个安徽市场，当年河南市场实现销售额13-14亿元，核心市场表现较优，其中商丘市场超3亿，开封市场约2.4亿，郑州市场约2.3亿，周口市场约1.8亿。

　　16年后，产品端升级之后，省内模式省外复制出现瓶颈。2017年公司在河南市场销售额仅为2.4亿元，相比其他酒企在河南市场规模快速提升，公司在河南市场出现下滑。我们认为主要系河南省内产品策略未能及时跟进河南市场消费升级趋势，公司在河南市场主推低端古井淡雅系列和献礼版，同时还有一部分老亳贡酒，中高端酒渠道铺货量有限，推广力度较弱。另外，16年后其他酒企加大对河南市场的重视，陆续提升自身优势产品宣传力度，抢占渠道资源，公司在100元左右价格带面临竞争更加激烈。

　　17年后，多方位调整河南市场战略，势能再次释放。17年后，公司针对河南市场出现的问题多方位进行了调整：1）产品方面，公司改变产品策略，自上而下推广品牌建设，针对河南市场举办鉴赏会，推出中高端产品年份原浆（中国香）、古7、新古8和古20，产品推广重心由原先的幸福版逐步向古7和古8升级；2）渠道方面，公司先后于2018年9月和2019年12月在河南开展招商峰会和万商大会，吸引了一批优质经销商；3）品牌方面，公司高举高打，通过举办高端鉴赏会，赞助河南戏曲春晚等，在河南地区加大广告宣传和推广力度，持续提升品牌知名度，摆脱低端化印象；4）组织架构方面，公司于2017年下半年更换了河南市场负责人和相关销售人员，同时公司也改变省外市场员工的收入方案，薪资清晰透明，收入市场化挂钩。随着河南市场多方位进行调整，公司河南市场势能恢复良性增长，势能再度释放，2018年公司河南市场销售额恢复至9亿元，2019年河南市场年份原浆占比已接近50%。

　　（四）疫情影响判断：春节回款良好，应对积极有序

　　今年春节期间疫情突发，公司于1月31日发布《致古井广大经销商和全体营销将士们的慰问信》，并于2月7日召开部分复产工作会议，积极有序应对疫情影响。总结这两次事件的信息，首先，从春节回款来看，公司2020年春节回款情况超预期，次高端古16、古20表现亮眼；其次，从今年战略来看，公司表示要做到战略不动、策略不改、指标不调、力度不减，紧紧抓好市场营销，积极寻求突破，切实做到“两个一切”（一切服从于销售，一切服务于销售），积极收心复工，有条不紊推进复工生产；最后，从市场营销来看，公司要求营销人员积极主动帮助经销商度过难关，并表示费用投入不减一分，力度不减一毫，空中宣传只增不减。我们认为公司春节销售开门红，节前次高端古16、古20系列动销良好，品牌势能持续释放，预计疫情影响主要集中在以古5和献礼版为首中低价位产品的节后送礼和宴请消费上。在疫情应对上，公司战略上保持定力，战术上加大市场营销力度，营销人员积极主动协助渠道去库存，费用投入预计只增不减。借助本次外部冲击，公司有望进一步加大古8及以上品牌宣传力度，持续优化产品结构，提升盈利能力，转危为机。

　　三、十年再探索：改制和资本运作开花未结果

　　（一）改制：起了大早赶了晚集，急需自上而下推动

　　1、白酒行业改制有了明显推进

　　近年来白酒行业体制机制改革推进明显加速，五粮液、汾酒、舍得、老白干等均通过各自方式实现国改推进，实现经营改善。其中五粮液三年定增落地，销售端和管理端不断变革。汾酒签订国改目标责任书，后续推进股权激励，高端化全国化持续扩张，舍得引入天洋集团，老白干酒于2015 年 12 月公司完成国企改革，引入战略投资和员工、经销商持股计划。

　　五粮液国改绑定管理层及经销商，深化改革下经营明显改善。2015年五粮液提出定增计划，拟引入员工和经销商持股，2018年4月非公开正式落地，非公开发行股票价格为23.34元/股，员工认购数量占比0.6%，经销商认购数量占比0.5%。本次股权激励计划实施后，深度绑定管理层、员工和经销商，建立了良好的利益共享机制。此后，公司加大改革力度，推进“控盘分利”模式积极进行营销改革，并在原有第七代五粮液的基础上进行产品升级，出厂价、一批价均有所提升，渠道利润逐步开始改善。

　　山西汾酒国改激发汾酒企业活力。2017年2月，汾酒集团于山西国资委签订责任书，规定目标、约定放权、设定奖惩。6 月销售公司采用组阁聘任的用人机制。2018年汾酒集团将11.45%的股份转让给华润集团，同时推出股权激励计划，拟授予中高层管理人员和核心技术人员共397人650万股限制性股票。汾酒国企改革后，销售/管理人员薪酬提升，员工积极性不断增强，企业收入利润持续改善，2019年公司收入/利润分别为118.8/19.4亿元，同增25.8%/28.6%。

　　2、古井改制起了大早赶了晚集

　　集团改制起了大早，改制进度相对缓慢。2009年7月，公司实际控制人亳州市国资委将持有的古井集团40%股权以4.65亿元挂牌转让给上海浦创，上海浦创间接持有公司24.46%的股权。集团股权转让后，上海浦创并没有参与公司日常经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。2019年5月，国资委将持有的60%古井集团股权无偿转让给国有资本运营公司，2019年11月，古井集团旗下古井酒店完成员工持股试点改革，战略投资者、古井酒店核心员工、瑞景商旅集团和古井集团共同持股。从集团2009年改制算起，过去十余年无论是集团还是针对股份公司白酒主业层面推进改制的进度相对缓慢。

　　急需自上而下推动国改推进，提升企业经营活力。2019年4月，国务院对外发布《改革国有资本授权经营体制方案》。方案明确国有资本出资人职责部门及机构减少对国有企业的行政干预，国企改革后续有望提速，期待体制机制有效破局。此前，安徽省政府十三五规划中明确提及，支持重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团，推动徽酒企业做大做强做优，冲进白酒行业第一方阵。相较其他酒企，古井在上市层面国企改革推进相对较慢，公司对核心员工尤其是销售团队以较强业绩激励为主，短期未实现核心管理层及员工持股，期待后续改革推进，有助于经营活力提升及业绩释放。

　　（二）黄鹤楼酒：古井打法全面嫁接，期待黄鹤楼酒更上层楼

　　湖北白酒产销大省，白酒产业第四极。湖北是传统的白酒产销大省，2018年湖北白酒产量为56.00万吨，占全国产量比重为7%，位居全国第三。同时，湖北市场饮酒氛围浓厚，根据湖北政府产业研究室的相关数据，2017年湖北规模以上白酒企业合计营收达到322亿元，合计利润为78亿元，均位居全国第四。我们预计湖北白酒市场规模在350亿元左右。

　　湖北省内品牌众多，呈现“1+2+N”的格局。湖北白酒品牌众多，总体呈现“1+2+N”的竞争格局，省内龙头劲酒收入规模超百亿，白云边、稻花香收入规模约50亿，黄鹤楼酒收入规模约10亿，其他如枝江大曲、楚园春、关公坊、石花、古隆中、西陵、黄山头、文峰、珍珠液等为代表的区域性地方酒企收入规模基本在10亿元以下。

　　黄鹤楼品牌底蕴雄厚，深耕省会城市。黄鹤楼酒前身是鄂酒典范“汉汾酒”，距今已有近百年历史，1984年以古迹为名，更名为黄鹤楼酒，“特制黄鹤楼酒”在第四届全国评酒会上获得“中国名酒”称号；随后在1989年蝉联第五届“中国名酒”称号。因此，同为名酒，黄鹤楼酒自身品牌背书也分量十足，品牌底蕴雄厚，品质实力过硬。黄鹤楼酒过去以武汉市场为大本营，销售规模一度超过10亿元，产品有100元以下的佳酿和100-350元的秘酿原浆。

　　稳健经营培育市场，收购后实现多方位改善。2016年5月，公司收购黄鹤楼酒业，公司具有丰富营销经验的许鹏和朱向红先生分别出任黄鹤楼酒业董事长、总经理。收购完成三年以来，黄鹤楼酒在渠道、市场、产品等方面复制古井在安徽大本营市场打法，实现稳健增长。1）渠道营销方面：黄鹤楼酒吸收借鉴古井优秀成熟的营销模式，高举高打，加大费用投放力度，打造“空中有声音+地面有画面+全年有活动”的立体化营销；2）产品方面：公司以“一楼三香”为产品主线，深度聚焦五大核心单品生态原浆12年和15 年、陈香1979和1989、小黄鹤楼135，同时积极宣传“柔而不淡，香而不艳”的独特风格。3）考核体系层面：复制加改良古井的考核体系，从市场容量、执行过程、费用管理等各个方面进行监管和考核，监管主要分为系统监管和消费端督导，对费用精细化管理和落地执行效果监管较严。

　　四、估值和投资建议

　　（一）收入拆分及预测

　　总体来看，我们预计2020-2022年公司收入分别为110.36/140.69/171.61亿元，对应增速为5.9%/27.5%/22.0%，预计2020-2022年公司归母净利润分别为21.92/30.44/38.45亿元，对应增速为4.5%/38.8%/26.3%。

　　收入端：1）古井方面：公司古8及以上产品放量势头良好，预计2020-2022年古8及以上增速分别为25.7%/55.2%/39.6%；古5和献礼版量增有限，预计古5收入增速为2.7%/11.1%/6.1%，献礼版收入增速为0.7%/6.1%/3.0%。2）黄鹤楼方面：考虑疫情影响，结合公司收入指引，我们预计2020-2022年黄鹤楼收入增速分别为-25.0%/30.0%/20.0%。

　　盈利端：1）毛利率：随着古8及以上高毛利率产品占比提升，公司产品结构显著优化，毛利率持续提升，预计2020-2022年毛利率分别为77.9%/80.1%/81.4%；2）费用率：公司省内费用率进入下行通道，造血功能持续强化，费用投放效率也逐步提升，预计2020-2022年销售费用率分别为30.3%/30.2%/30.2%，管理费用率分别为7.2%/6.5%/6.5%。

　　（二）估值及投资建议

　　公司省内市场三大战役有序推进，古8及以上产品快速放量，市场份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化和全国化再上台阶。展望未来，期待公司改制和资本运作双花结果，自上而下推动改制进程，增强企业活力；期待黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。我们预计2020-2022年EPS预测4.35/6.04/7.63元，对应PE分别为54/39/31倍，考虑公司增长势能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予22年40倍PE，维持目标价310元，维持“强推”评级。