立思辰“战投”难题 从27亿商誉到千亿黑马?

立思辰“战投”难题 从27亿商誉到千亿黑马?
2020年08月04日 20:23 新浪财经-自媒体综合

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  来源:并购汪

  原标题:立思辰“战投”难题:从27亿商誉,到千亿黑马? | 添信产业并购

  豆神语文的窦神去哪儿?

  教育行业投资价值高,证券化却极困难,尤其是K12教育,在美股风光不已,登录A股却困难重重。尤其是并购与再融资政策变化较多的监管环境下,通过并购证券化的教育行业公司不仅交易方案需要经常修改,通过二级市场进行持股的交易补充方案更是面临多重变数。根据我们对这个行业的资本服务经验,这类交易不仅往往需要两手准备,除了A计划还需要准备B计划甚至C计划,而且这类交易的进行往往不仅需要理解合规制度,还需要理解行业估值与市场波动的逻辑,才能够顺利推进。

  本文就以立思辰为案例,来分析为何这类交易的方案难以闭环,以后背后又有着如何的投资机会与投资陷阱。

  立思辰从2018年并购中文未来,到近期更名“豆神语文”,对于投资者而言极具关注度:

  一种观点认为,立思辰的中文未来在大语文的黄金赛道上,对标数学赛道的好未来和英语赛道的新东方,随着大语文K12参培渗透率的快速提升,公司将具备“千亿黑马”的潜力。

  另一种观点则认为,立思辰对于中文未来的并购迟迟未来闭环,更名为豆神语文的IP大神窦神持股比例无法到位,无论是因为二级股价波动还是因为定增规则的修改,这种潜在风险都可能巨大,成为时间的敌人。毕竟紫光学大2015年至2018年对于学大教育的并购中,学大教育原管理层丢失控制的前车之鉴尚且不远,立思辰是否会重蹈覆辙尚不可排除。如若这种潜在风险兑现,立思辰体内业务与27亿商誉甚至不足以支持一个30亿的“壳”价值。

  “千亿黑马”PK.“窦神去哪儿的壳”,这种机会与陷阱的分歧简单粗暴地说就是:从2020年的200亿,上涨5倍,还是再度下跌70%?

  作为目前A股最受关注的K12教育公司之一,立思辰从2013年开始通过连续并购方式转型教育,为A股较早布局教育的上市公司之一。立思辰收购的多个标的后续业务发展一般,商誉减值引发了市场关于并购能力的担忧,立思辰的市值也一度缩水到约60亿元。

  最近一年多以来,立思辰的市值快速上涨。目前立思辰市值已达到约185亿元。立思辰能够实现反转,主要原因是2018年并购标的中文未来(豆神大语文)业务发展顺利,已成为K12课外辅导“大语文”赛道的黑马公司。

  在K12课外辅导中,语文这一赛道此前受关注度并不高。英语、数学这两个科目,更贴合学生出国留学、毕业考证、升学考试等实际需求,也更容易实现教学的标准化,分别培育出了新东方、好未来这两家千亿级上市公司。

  此前语文科目对学生升学的影响力不大,实现理想教学效果的难度也较大,因此并非K12龙头的重点关注科目。教育改革之后,语文在升学中重要性提升。语文这一赛道由于长期受老牌K12龙头忽视,成为了K12的新蓝海。中文未来作为较早深耕语文科目的教培机构,抓住了教育风向变化的红利,营收业绩快速增长。

  立思辰能否成为K12“千里马”,与并购交易能否闭环有极大关系。立思辰并购中文未来,交易对手增持承诺至今未能完成。此前K12教育行业经常出现的高管、名师出走的现象,一直是投资者极为关注的。

  按计划,立思辰将通过定增方式引入中文未来创始人窦昕。目前锁价定增能否推进,市场存在较大疑问。

  接下来,我们将分析立思辰并购模式的优缺点,以及定增闭环的可能性。

  1、多次并购:高商誉之痛

  立思辰从2013年开始连续通过收购切入教育行业,收购了合众天恒、乐易考、敏特邵阳、康邦科技、叁陆零教育、百年英才、跨学网、中文未来等多个标的。其收购标的业务包括教育信息化、留学咨询、高考升学咨询、K12课外辅导等。在2016年年底,立思辰的商誉达到巅峰36.02亿元。

  从业绩承诺实现率来看,立思辰收购的多个标的业务发展并不理想,导致商誉减值较大。在2019年年底,立思辰的商誉余额为26.93亿元。立思辰已陆陆续续剥离发展不顺的标的,将业务聚焦到大语文。

  立思辰剥离资产的主要方式将资产出售给前次交易对手,也就是标的原来的股东。标的原来的股东,往往也是标的的管理团队。比方说汇金科技被出售给胡伟东、李卫、何明、张晓东等人。敏特邵阳的51%股权被出售给唐良艳、林亚琳、蒋鸣和、武从川、徐小平等人参与的有限合伙制员工持股平台。

  2018年10月,立思辰公告拟将安全业务相关资产作价5.10亿元出售给北京辰光融信企业管理中心(有限合伙)。该有限合伙的实际控制人张旭光、张敏、周西柱、张昱均有立思辰董监高背景。值得注意的是,该有限合伙的LP包括立思辰多名在职员工,其中有中文未来创始人窦昕。目前立思辰的分拆交易仍未完成。

  立思辰分拆原有业务以及之前并购的多个资产,也是并购交易闭环的一部分。上市公司体内资产理顺后,才能更好的聚焦大语文业务,并实现新老股东的利益平衡。

  2、立思辰并购中文未来

  2.1

  并购模式特点

  并购为教育资产实现A股证券化的常见方式。教育公司的特点在于面向千千万万个人客户,财务核查具有一定难度。教育的公益性一直是社会热点话题,教育行业也面临一定的政策风险。种种原因,使得教育资产更加适合A股并购,而不是A股IPO。

  此前不少教育资产通过发行股份购买资产交易的方式实现A股证券化。由于教育行业的特性,上会也会面临较严格的审核,交易效率可能会受到影响。综合来看,“现金收购+交易对手二级市场增持”的方案更具有效率。立思辰连续收购教育类资产,采取的最主要模式就是“现金收购+二级增持”。

  现金收购的模式也存在缺点。首先,现金收购增加了上市公司的资金压力,不能很好利用上市公司作为证券化平台的优势。其次,交易对手二级市场增持会面临股价波动的风险,不一定能寻找到最合适的买入点。

  并购模式能否实现与交易对手的利益平衡,在教育类并购中尤为关键。教育类公司“轻资产”的业务特性意味着业务对于核心团队的依赖性较高。在并购交易中,上市公司能否实现对标的管理层的绑定为一大风险点。

  新东方历史上发生多次高管及名师出走事件,已经为市场提供了足够多的教训。窦昕从业经历丰富,曾为高思教育创始团队成员,离开高思后进入启迪巨人,然后再度离职创办中文未来。在本次交易中,立思辰如何绑定中文未来管理层为市场关注重点。

  2.2

  立思辰收购中文未来

  立思辰原本计划通过发行股份购买资产方式收购中文未来。由于“资本市场急剧变化,增加了交易的不确定性”,交易方案被修改为现金收购。市场不确定性具体指什么呢?2018年年底,股市大跌。立思辰复牌后股价的不确定性,或许是方案修改的主要原因。

  2018年2月,立思辰公告,拟出资4.81亿元现金,向日照诸葛创意信息技术合伙企业(有限合伙)、日照竹格雪棠信息技术合伙企业(有限合伙)收购中文未来51%股权,对应标的100%股权估值为9.43亿元。协议约定,交易对手获得的股权转让价款扣除相应所得税后余额的60%须用于购买立思辰股票,并在36个月内分批解锁。

  (诸葛创意权益结构)

  (日照竹格雪棠权益结构)

  2018年6月,立思辰公告拟现金出资1.08亿元收购诸葛创意持有的中文未来10%股权。标的100%股权估值提升至10.8亿元。

  2018年11月,立思辰公告拟现金出资7.02亿元收购诸葛创意持有的中文未来39%股权,标的100%股权估值为18亿元。交易对手承诺股权转让价款扣除相应所得税后余额的60%用于购买立思辰股票。

  合并计算,立思辰合计出资12.91亿元收购了中文未来100%股权。对应中文未来2018年年化净利润7332万元,交易静态市盈率水平为17.61倍。

  2.3

  增持计划

  公告披露,中文未来创始人窦昕从2018年4月到12月通过集中竞价交易、大宗交易等方式买入立思辰股票,合计增持4342万股,增持比例为5%。按公告估算估算买入金额合计为4.01亿元,买入均价为9.23元/股,对立思辰8.68亿股股本市值约为80亿元。按照目前立思辰股价21.29元/股测算,窦昕这部分持股浮盈约为131%。

  在2019年7月至9月,窦昕按约9元/股的均价增持了871万股,持股比例合计达到6%。

  2019年11月,窦昕按9.5元/股至10.5元/股均价增持了1206万股,持股比例合计达到8.39%。

  粗略估算窦昕合计增持金额达到了4.90亿元,距离其承诺增持金额还有一定差距。2019年12月之后立思辰股价连续上涨,应当对窦昕的增持计划产生了影响。今年再融资规则修订已落地。立思辰及时推出向窦昕锁价发行的定增方案。相比二级市场增持,定增将是更好的绑定交易对手的方式。

  3、定增方案

  3.1

  第一版定增方案

  今年2月,再融资规则正式修订,定增的发行底价放宽到八折,定增发行上限也放宽到发行前总股本的30%。规则的变化,使得定增引入中文未来管理层的时机更为成熟。

  2020年2月20日,立思辰推出定增方案,拟以锁价定增方式引入窦昕等投资者。其中窦昕拟出资3.5亿元认购2909万股,占发行后总股本的10.20%。参与本次定增的还包括立思辰并购标的百年英才管理层马旭东、爱尔眼科实控人陈邦。

  上市之初,立思辰实际控制人池燕明持股比例约为29.92%。经过不断减持,第一版定增方案发布时池燕明持股比例为14.45%。发行完成后,池燕明持股比例将下降至12.60%,与窦昕相差了2.4个百分点。不过上市公司的控制权并未出现变更。

  创业板非公开发行A股股票预案

  定价方式:锁价。

  定价基准日:董事会决议日。

  发行价格:12.03元/股。

  发行对象:窦昕、马旭东、陈邦、上海常春藤资产管理有限公司、兴全基金管理有限公司、中信证券股份有限公司、中国国际金融香港资产管理有限公司、建信基金管理有限责任公司、睿远基金管理有限公司、五莲协瑞智能科技合伙企业(有限合伙)、重庆新宏域投资咨询有限公司和深圳市云图资产管理服务有限公司。

  发行数量:不超过127,182,030股。

  募资金额:不超过 153,000万元。

  募资用途:大语文多样化教学项目、大语文教学内容升级项目、偿还银行贷款。

  3.2

  第二版定增方案

  2020年7月12日,立思辰发布新一版定增方案,对原有的定增方案进行了大幅修改。由于定增的定价基准日出现了变化,定增的价格也由12.03元/股上升至15.58元/股。

  虽然定增价格上调,但由于立思辰股价涨幅较大,定增投资者仍有浮盈。目前立思辰股价为21.29元/股,因此定增投资者的浮盈约为37%。对于窦昕来说,相比二级市场增持,通过定增实现前次交易的增持承诺成本更低。

  立思辰修改定增方案,与定增战投规则有关。今年3月20日证监会发布了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》,详细规定了什么样的投资者属于上市公司可以通过锁价定增引入的战投。立思辰第一版交易方案中引入的多名投资者,恐怕难以符合战投要求。

  本次定增引入的投资者除了窦昕,还有粤民投及分众传媒关联方分众创享。按方案,窦昕拟认购3209万股,出资约为5亿元。假设非公开发行完成,窦昕持股比例将由8.39%上升至11.02%。

  第二版定增方案发布前,立思辰实控人池燕明持股比例为12.43%。假设非公开发行完成,池燕明持股比例将下降至11.33%,与窦昕差距较小。

  按协议,窦昕会把全部持有的11.02%股份的表决权委托给池燕明。定增完成后,池燕明的表决权合计为22.35%,仍为立思辰实控人。

  为何窦昕与池燕明会达成表决权委托协议?一种可能性是,上市公司原有业务及此前并购的多个标的仍未完成处置,新老股东的利益还没有完成切割。在这种情况下,上市公司实控人仍不能放弃控制权。

  创业板非公开发行A股股票预案

  定价方式:锁价。

  定价基准日:董事会决议日。

  发行价格:15.58元/股。

  发行对象:窦昕、粤民投、共青城分众创享信息技术有限公司。

  发行数量:不超过8395万股。

  募资金额:不超过13.08亿元。

  募资用途:用于大语文多样化教学项目、大语文教学内容升级项目、偿还银行贷款及补充流动资金。

  4、定增能否闭环

  4.1

  战投规则

  《发行监管问答》界定了战投的定义:战略投资者,是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源,与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益,愿意长期持有上市公司较大比例股份,愿意并且有能力认真履行相应职责,委派董事实际参与公司治理,提升上市公司治理水平,帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值,具有良好诚信记录,最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

  战略投资者还应当符合下列情形之一:1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源,显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力,带动上市公司的产业技术升级,显著提升上市公司的盈利能力。2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源,大幅促进上市公司市场拓展,推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

  《发行监管问答》指出,上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议,作出切实可行的战略合作安排。战略合作协议的主要内容应当包括:战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应,双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。

  总而言之,规则重点强调的是上市公司引入战投的商业实质及商业合理性。

  4.2

  如何论证战投合理性

  市场对于本次定增的疑虑在于,战投认定能否获得监管认可。目前,再融资规则修订后的锁价引入战投定增项目,仍未有一家获得上会通过。不久前市场传闻引入战投的定增方案或将遇到较大阻力。

  凯莱英修改定增方案的事项引起了市场热议。凯莱英于2月16日发布非公开发行预案,拟通过锁价方式,以123.56元/股的价格,向高瓴资本非公开发行不超过1870万股,募资不超过23.11亿元。今年医药股表现很强。以今日收盘价219.82元/股计算,本次定增浮盈可达77.91%。

  证监会反馈意见重点问询了高瓴是否符合战投要求。问题原文为:关于认购对象。请发行人说明:(1)认购对象是否符合相关规定;(2)协议约定“发行期首日计算出的发行价低于本次发行价的80%,认购协议终止,但是调价除外”,相关调价机制等协议约定是否基于公司基本面和二级市场价格作出的判断,是否符合认购对象作为战略投资者决策的定位,是否存在损害上市公司利益和中小投资者合法权益的情形。请保荐机构和律师核查说明并明确发表意见。

  5月13日,凯莱英修订了定增方案。凯莱英与高瓴取消了股价下跌后取消认购协议的条款。凯莱英与高瓴签署了战略合作协议,约定了36个月战略合作期的具体合作形式。

  修订后的方案表示高瓴符合战投要求。首先,高瓴投资了多个创新药资产,具备产业资源。其次,高瓴投资的生物药企业研发管线有大量外包服务需求,可成为凯莱英医药外包服务业务的增量客户及业务来源。战略合作协议约定,高瓴可为凯莱英带来订单累计不低于8亿元。再次,定增完成后高瓴将提名1名董事,参与凯莱英公司治理。

  7月22日,凯莱英宣布修改非公开发行方案。本次定增的定价方式由锁价改为询价。凯莱英修改定增方案,是否是因为战投合理性论证并未获得监管认可呢?到底怎样论证战投合理性,锁价定增才能推进呢?这是市场关注焦点。

  鉴于市场上还没有一例过会的锁价引入战投定增项目,目前我们很难判断什么样的战投可以获得监管认可。

  4.3

  立思辰的论证

  预案中,立思辰论证了战投合理性。粤民投战略投资了教育业上市公司开元股份,并参与了教育类产业投资基金。粤民投包括华美国际、碧桂园、星河湾在内的多家股东拥有K12办学经验,在国内开办了多家学校。

  粤民投与立思辰的合作主要有三个方面。首先,粤民投可推动股东在国内创办的多家私立学校导入立思辰K12课程。其次,粤民投可利用在传媒、新零售方面的产业资源,扩大立思辰大语文的品牌影响力。再次,粤民投可以与立思辰合作成立教育产业基金,优先让立思辰并购粤民投投资的教育资产。

  分众创享所属分众传媒集团当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营,主要产品为楼宇媒体(包含电梯电视媒体和电梯海报媒体)、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。分众创享可利用其广告资源优势,推广立思辰大语文课程。

  公告强调,粤民投及分众创享分别有权提名1名董事会候选人。粤民投及分众创享将对立思辰的公司治理产生影响。

  5、点评

  教育类并购中如何绑定管理层一直是方案设计的难点。紫光学大为代表性交易。

  2015年,A股上市公司紫光学大通过现金方式收购美股上市公司学大教育,并通过锁价定增的方式引入学大教育管理层。这一“现金收购+定增”的方案设计非常具有效率,给市场很大的启发。然而,由于市场环境变化,紫光学大主动终止定增方案,学大管理层反而丢了学大。学大被收购后业绩低迷,引起市场广泛讨论。

  此后紫光学大多次筹划置出学大教育,或许与并购交易未能闭环有关。去年开始,学大创始人金鑫增持紫光学大股份。今年7月,紫光学大推出定增方案,拟通过询价方式募资不超过11亿元。金鑫控制的晋丰文化承诺认购不低于定增股份10%的股份。

  目前紫光学大已无实际控制人。假设定增完成,紫光集团将支持金鑫获得董事会一半以上席位,从而成为上市公司的实控人,本次定增才能真正实现紫光学大跨境并购的闭环。

  从立思辰和紫光学大地案例中我们都可以看出,教育行业投资价值高,证券化却极困难,通过并购证券化的教育行业公司不仅交易方案需要经常修改,通过二级市场进行持股的交易补充方案更是面临多重变数。根据我们对这个行业的资本服务经验,这类交易不仅往往需要两手准备,除了A计划还需要准备B计划甚至C计划,而且这类交易的进行往往不仅需要理解合规制度,还需要理解行业估值与市场波动的逻辑,才能够顺利推进。

  立思辰的并购能否完成闭环,一方面要看原有资产的置出情况,另一方面要看本次定增的推进情况。

  立思辰的战投论证能否获得监管认可?立思辰又是否需要将定增方案改为询价?询价方案对交易对手的利益平衡是否不利?

  一方面,我们将持续关注锁价定增的监管动态,以及对并购模式设计的影响。另一方面,我们也欢迎企业家和投资人来与我们深入交流,公开的分析只能到这里就结束了。

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责任编辑:逯文云

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