被"一家医院"束缚的通策医疗仍未突围成功 拿什么撑起150倍估值？

　　原标题：被“一家医院”束缚的通策医疗仍未突围成功！拿什么撑起150倍的估值？

　　来源：环球老虎财经app

　　从 2010 年开始，通策医疗的 ROE 就稳定在 20%，因良好的业绩增长而被市场看作是白马股。然而，在令人羡慕的增长率背后，通策医疗实则已经陷入了规模增长瓶颈，蒲公英计划、参股“体外培育”、进入生殖以及眼科赛道做了很多尝试，但收入却依然依赖一家医院“杭州口腔医院”。而截至8月4日，通策医疗高达150倍的估值目前来看并不便宜。

　　8月4日，通策医疗披露的中报显示，上半年实现营业总收入7.4亿，同比下降12.9%；实现归母净利润1.4亿，同比下降30.2%。通策医疗解释称，各项经营指标均出现同比下滑，主要原因为一季度因全国疫情严重所属医院停诊停业导致。自今年三月以来，通策医疗股价已经翻倍，公司估值也已经达到惊人的150倍。虽然今年医疗在资本市场表现亮眼，但大多都是和疫情相关的疫苗、生物股，即便是暴涨200%的大热股智飞生物估值也没有通策医疗高。

　　通策医疗的主要业务就是看牙，也就是俗称的牙科医院，和爱尔眼科有点相似，不过赛道不同，一个主攻牙科，一个主攻眼科。看牙的朋友估计都有很深刻的体会，那就是——看个牙真贵！估计所有人都会在心里默默地想“牙科一定很暴利吧！”。事实的确如此，从 2010 年开始，通策的 ROE 就稳定在 20% 以上，仅 2014、2016 年略低。作为口腔“老医生”通策医疗因良好的业绩增长而被市场看作是白马股，借壳10余年股价飙涨30多倍。但从“德隆系”弃子到医疗白马股，入市“从医”以来关于其猜疑也从未停止。

　　根据中报，上半年上市公司89.85%的收入来自浙江省内，仅有10.15%来自省外。作为一家定位口腔集团医院的通策医疗，主要业务仍然集中于杭州口腔医院集团，此前一度陷入“靠一家医院撑起的上市公司”的争论当中。虽然通策医疗的ROE很高，但长期依靠“单一”营收点实现业绩增长，也引发资本市场的担忧。

　　收入严重依赖一家医院

　　通策医疗的成功充满偶然性，比如偶然闯进了一个比较好的口腔赛道，又以“杭州口腔医院”切入了这个行业。十年前，老百姓看牙意识还严重不足，几乎90%的人都没有看牙意识，有行业人士来讲，就是“一片沉默的市场”。现在随着整体健康意识提高，定期的口腔检查、洗牙、口腔护理都已经很普遍。现在口腔专科医院如拜尔口腔、友睦口腔、极橙儿科等如雨后春笋般出现在了我们身边，这些连锁口腔品牌也纷纷顺利完成了大笔融资，可见口腔领域的市场潜力有多大。

　　通策最早并不是做口腔的，而是做房地产起家，董事长吕建明93年便涉足房地产业。通策医疗前身叫“ST中燕”，由曾经叱咤资本市场的“德隆系”控股；之后经过了几次转让。2006年年末，主要股东杭州宝群将杭州口腔医院100%股权注入到通策医疗，公司业务开始转型为从事口腔医疗行业的经营和投资。2007年，“ST中燕”更名为“ST通策”，真正的“通策医疗”才开始出现。杭州口腔医院最早为杭州市官巷口成立的“上城区牙病防治所”，后2004 年更名为“杭州口腔医院”。

　　值得一提的是，这个杭州口腔医院对整个公司的发展起着关键作用，可以说通策通过参与杭州口腔改制获得了一个优秀的标的。2007年通策医疗实现了9100万元的营收，而这其中有8600万都是杭州口腔医院贡献的，此后杭州口腔医院历年的营收一直占整个公司营收的大壁江山。这一年又相继收购了宁波口腔医院、沧州口腔医院、黄石现代口腔医院。看到“杭州市口腔医院”你大概率会认为这是一家国营医院，但实际上是100%的民营医院，通策医疗对旗下牙科医院的名字，把握的深入人心。

　　通策尤为热衷参与改制口腔医院——这背后在于并购、改制经营方式让通策医疗在短时间内获取了已经具有当地品牌的口腔医院，累积获得大量的消费人群，弥补民营医院难以获得客流、难以接入当地医保资质的弱点。口腔医生流动性较大，品牌较难塑造，收购成熟医院和品牌节省了巨额营销费用，快速实现利润增长。

　　不过，改制的口腔医院数量有限，通策医疗利用“区域总院+分院”的发展模式，以医院集团化复制模式实现了快速扩张。这个模式有点类似于，名校的总部与分校，凭借这个模式，通策医疗可以凭借总院的品牌，在短时间内给分院积累客户资源、获取市场份额。目前公司在浙江省内拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院。

　　通策医疗想通过此举快速扩张，但杭州口腔的成功模式在外地的复制进度并不快，虽然改制的口腔医院总部在当地小有名声，但品牌效应也仅在当地，向外拓展脱离了品牌辐射区，通策本身又不具备很强的“口腔”医院符号，而自建医院成本较高、扩张缓慢，在行业成长整合期，则可能落后于其他竞对的成长。导致经过十多年发展，公司营业收入还依然较为依赖浙江省内，陷入了“一家口腔医院撑起的上市公司”的争议。

　　参股“体外培养”周期太长，如何突破规模瓶颈 ？

　　为了走出浙江，通策医疗参投了口腔医疗基金，主要投向北京、重庆、成都、广州和西安等城市，待项目成熟后再复制到全国，这个模式同爱尔眼科颇为相似。通策医疗对待新的口腔医院也是采用“体外培养”的模式，成熟之后再并入上市公司。比如，通过关联方进行投资建设新的医院，然后将这家医院委托上市公司或者上市公司的下属企业进行管理，收取管理费，直至被托管医院股权全部被收购。这种模式虽然美好，但容易出现关联交易和同业竞争。此前通策医疗曾遭遇多次质疑，历史上公司曾有隐藏关联关系、高估值收购关联亏损公司遭否决、虚增2015年利润近6777万元遭处罚等黑历史。

　　数据显示，2017-2019年其营业收入增长率分别为34.25%、31.05%、22.52%，归母净利润增长率分别为59.05%、53.34%、39.44%。虽然十年间，通策医疗的净利润率仍保持稳定的增长，但近三年其业绩有所放缓。与之相对应的是，其成本却在逐年上涨，尤其是人力成本，2018年通策医疗人力成本4.7亿元，占总成本的54%，且呈逐年上涨的趋势。对于一家民营医院而言，不易留住人才。

　　经过多年的发展，国内仍然没有成功实现跨地区大规模连锁的牙科品牌。佳美口腔、拜博口腔、瑞尔口腔等走在口腔连锁品牌前列，仍然面临一定的投资回收慢、现金流紧张的局面，获医能力一定程度上决定了获客能力。在口腔医院还没有走出浙江的同时，通策医疗却把眼光投向了辅助生殖服务、眼科服务——遇到规模瓶颈的通策医疗开始将手伸向其他领域，被吐槽不务正业。

　　为了突破瓶颈以及获医，通策医疗在2018年推出了蒲公英计划，组建“通策医生集团”，“蒲公英”分院采用公司持股 51%，医生集团持股 9-20%，属地医生团队持股 30-40%的结构模式共同投资医院，建立利益共同体。从通策医疗的举措来看，希望在绑定医生各方的基础上，在体外培育成熟医院从而装入上市公司实现规模扩张。此种策略的优势可以迅速使得公司快速扩张并保持上市公司业绩相对高速发展，但前提条件是行业具有相关壁垒，且体外孵化周期短。

　　但对于通策医疗，一方面，由于口腔医疗门槛较低行业规模壁垒目前较难形成，另一方面，部分口腔医院自身培育周期也相对较长，从设立到贡献利润成长期超过6年。据媒体报道，2018年通策医疗30家口腔医院中，仅有9家口腔医院盈利在百万以上，这9家医院中大多数在2013年之前就已经开始培育，从设立到贡献利润成长期超过6年。

　　此外，通策医疗高速增长下仍存在隐忧，通策医疗的估值目前来看并不便宜。2019年通策医疗实现净利4.63亿元，而截至2020年8月4日，市值却有600亿，对应的PE已经高达150倍，在整个医疗服务行业中偏高。从估值角度看，业绩匹配成难题。

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责任编辑：逯文云