巨亏472亿的盐湖往事:这是一家猪来管都能赚钱的公司

　　原标题：巨亏472亿的盐湖往事 || 深度

　　来源：“月球密探阿波罗”

　　最高预亏472亿元——相当于3个乐视网，超过青海GDP的1/7——迅速刷新A股亏损记录的*ST盐湖，如何从“钾肥之王”变成“亏损王”？

　　合并案

　　2008年12月26日，盐湖钾肥封死跌停，董宝珍盯着盘面，极其郁闷，他和身边的朋友手上还持有这只股票超过50万股。

　　自从媒体爆出1股盐湖钾肥股份换3股ST盐湖股份的方案后，董宝珍一直在征集流通股股东的反对票。

　　就在复盘的前一天，这位私募基金经理分别致电盐湖钾肥、深圳交易所，甚至专门去了一趟监管机构，试图阻止两盐湖在12月26日的复盘，然而未能成功。

　　“1股盐湖钾肥股份换3股ST盐湖股份的对价显然是不公正的。我们要求更高的对价。”

　　中银国际也表示，“我们按照钾肥的权益产能和利润比计算，认为要到4以上。”

　　3至5年前，董宝珍基于价值投资的名义买入了盐湖钾肥，并获得了10倍以上甚至更高的收益，但是，他没有想到有一天，他会对这家公司说不。

　　“我不能因为赚了钱就不作为，炒股者可能这么认为，但是我认为我是公司的股东，这个公司是我的，如果我不作为，将会影响我的财产利益，以及我的声誉。”董宝珍说。

　　董宝珍并不是一个人在战斗，“目前找我的流通股股东很多都是持有1万股以上甚至更多的。这个很容易理解，1万股就是八九十万，如果对现存的合并方案不加以阻止，1万股的损失肯定是好几十万，这对个人、家庭都是重大的损失。”

　　这里谈到的合并案，是当年盐湖集团通过“财技”让盐湖钾肥收购ST盐湖一案。而董宝珍们四处奔走，极力诉求的有两点：一是更高的对价，二是希望获得盐湖钾肥的现金选择权。

　　一般的并购案，都是集团并购上市公司，这样的话，盐湖集团就应当让ST盐湖收购盐湖钾肥，之所以不这样，就是因为到盐湖钾肥流通股股本较大，万一大家都要实施现金选择权，不好办。

　　显然散户是斗不过公司的，所以最终结果依然是：盐湖钾肥完成对ST盐湖的收购，而且换股比例是2.9：1。

　　躺金山

　　盐湖钾肥，A股的老股民应该都有印象，这是当年的超级大白马，是一只完全符合巴菲特重仓股原则的股票。

　　在合并前，盐湖股份唯一的产品是氯化钾。氯化钾是农业生产过程中必不可少的化肥。因此，氯化钾的需求是没有周期性的，可以说与人类共始终。

　　在世界范围内，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国垄断了全球89%的钾盐储量，全世界只有几家公司能够提供氯化钾商品，也是全球钾肥的定价者。

　　我国的钾盐资源仅占全球总储量的2%，远远不能满足国内庞大的需求。所以我国的钾肥也需要从这三个国家进口，剩余的需求才由国内的产能补足。

　　作为国内老大的盐湖钾肥和国内老二的藏格控股，打破了我国对于进口钾盐的依赖，氯化钾的产能几乎占了国产氯化钾的100%。

　　这样一种供给集中、需求无限的供需结构导致氯化钾长期供不应求，盐湖钾肥某些时候甚至掌握着定价权。

　　同时，因为氯化钾的生产工艺非常简单，只是一般难度的采矿业，生产工艺稳定不需要频繁技术创新。

　　基于这样的最基础的产业特征，盐湖钾肥完全符合长期成长股工艺简单，产品单一，高度垄断的特征。甚至没有产业上游，直接从矿场和盐湖里挖出氯化钾就可以了。

　　简单地说，这家公司就是躺在金山上，一铲子下去全是钞票，简直就是“肥中茅台”。

　　▲*ST盐湖的股价。

　　所以在国际市场氯化钾价格的大幅上涨时，公司业绩迅速飙升，股价猛涨，毫不费力，成为了超级白马股。

　　闹剧起

　　2007年10月24日，S*ST数码发布公告称，盐湖集团将以换股方式并入S*ST数码，合并后的存续公司会加快吸收盐湖钾肥的进程。

　　一位盐湖钾肥股东再三强调自己弄不明白：为什么简单的整体上市，盐湖集团不直接借壳旗下已有的盐湖钾肥，而要大费周折地取道S*ST数码？

　　盐湖集团也做了回应：取道S*ST数码符合盐湖集团全体股东利益最大化的要求，盐湖钾肥股东们不理解的根本原因在于“他们并没有站到盐湖集团股东的角度来思考问题”。

　　那么真实的原因是什么呢？

　　盐湖集团当时全部股权价值在108.13亿元至116.52亿元之间，如果直接把这些资产按这个价格，装到盐湖钾肥里面去，那就等于公司几代钾肥人经营出来的资产，拿出来给咱们小股东们来分红。

　　所以关于整体上市，那批管理层一开始非常抗拒，高管多次在交流会上表示无意整体上市。

　　但整体上市是国务院定下的，大势所趋，不做不行。

　　于是盐湖集团先借壳S*ST数码成功上市，上市后的盐湖集团，得到的市场估值高达950亿元，仅是借壳上市一步，ST盐湖实现了近10倍的估值提升。

　　之后的半年报更是离奇，作为盐湖钾肥大股东，盐湖集团在启动合并前压低盐湖钾肥中报业绩时，竟然毫不掩饰。

　　2008年7月30日，仍处于停牌状态的“两盐湖”给了投资者第二个出其不意：当日两公司中报联袂亮相，ST盐湖净利大增2382.94%，净利润7.7亿元；而一向利润丰厚的盐湖钾肥净利润5.1亿元，只增长了3.13%。

　　对此，市场一片哗然：盐湖钾肥、ST盐湖的主体利润来源都是钾肥，但是ST盐湖不到盐湖钾肥产能的80%，为什么利润反而会高出50%？更何况一季度中ST盐湖的净利润还低于盐湖钾肥？

　　真相已经无从考证，但合并已无可逆转，2011年1月，两湖正式合并。

　　盐湖集团主业是生产尿素、氯化锂、氯化镁的，这些产品无一不是竞争激烈的产品，以尿素为例，全国有几千甚至上万家尿素企业，没有一家企业能够垄断市场。在这些繁杂的没有竞争优势的产品以外，母公司还有更多更杂的盐湖综合开发业务。

　　于是，盐湖钾肥在2011年完成吸收合并母公司业务后，主营业务从单纯的氯化钾产品一下子增加了70多个产品和服务。

　　败家子

　　盐湖合并案后，上市公司上下游从极端简单变得极端复杂，从单一的商品变成多元化的商品，从轻资产的商品变成重资产的产品，从绝对垄断行业跨到高度竞争的产业。

　　在这种产业特征的重大实质性不利变化发生的时候，经营业绩的衰退是必然的、不可避免的。盐湖股份也的确走进了衰退周期，2017年巨亏近42亿元，亏损原因包括原材料价格上涨、安全事故、能源不足等，本质上是产业由简单变复杂所导致的。

　　而作为核心产品的氯化钾，却一直为公司带来稳定的利润，公司从2011-2017年总的毛利润99%都来自于氯化钾，在某些年份氯化钾的毛利润甚至比总毛利润还高。

　　造成这些的罪魁祸首就是综合开发利用盐湖资源所生产的其他产品，这些产品带给盐湖股份的只有伤害。

　　简单地说，钾肥就是整个公司的摇钱树，而其他的都是吸血鬼。

　　▲*ST盐湖的营收概况。

　　纵观合并后这些年，公司投了大几百亿出去，那些项目基本上是短期、中期、长期都带来不了什么收益的“坑爹”项目。如果这是一家民企，早倒闭了八百回了。

　　公司一共有四大坑爹项目，分别由四家子公司承担。其中坑爹的老大就是“金属镁一体化项目”，2010年7月开工，8年一共投入386亿元，没为公司带来一丢丢的净利润，这个项目的特点就是一直在砸钱，从未盈利过。

　　坑爹的老二“海纳PVC一体化项目”2010年4月开工，烧碱、PVC、电石、水泥，听上去都不是特别有诱惑力的产品。投了95亿，近4年亏了总计27亿。

　　坑爹的老三“10万吨ADC发泡剂一体化项目”因为不能偿还到期债务，资不抵债，已经向法院申请重整。

　　唯一让人有点欣慰的是老四“1万吨高纯优质碳酸锂项目”，本来这个项目也一直是亏损的，但是多亏了这几年电动汽车的爆发，碳酸锂价格暴涨，承担该项目的蓝科锂业已经成为盐湖提锂的代表公司。

　　洗大澡

　　看到这里，大家也就明白了这次披露的巨额亏损，并一举成为亏损王的*ST盐湖是怎么做到的了。

　　450亿巨亏是过去十年乱投资的恶果，也标志着盐湖乱象的终结。从今天开始，盐湖有且只有钾肥+碳酸锂业务，那些亏钱的化工和金属镁项目已经完全剥离，450亿就是剥离的代价。

　　自从搞金属镁和化工后，公司市值一路下跌，从接近1000亿到了现在的200亿。那么，把金属镁和化工剥离后，公司岂不是要回到千亿市值的白马状态？

　　如果只剥离不良资产，不剥离搞不良资产形成的负债，公司还是成不了白马，毕竟450亿的负债是可以拖死人的。不过*ST盐湖搞了个破产重整，把那接近500亿的负债也给剥离了。

　　靠着这个想象力，今天*ST盐湖才没有跌停，甚至盘中还涨了2%。

　　有句古话说，浪子回头金不换。像这种管理层比猪还蠢的公司，指望它浪子回头，有难度。但正如上文所说，这是一家猪来管都能赚钱的公司。

　　所以，如果管理层真的不再作了，开始安心当猪，那盐湖钾肥，这个当年的超级白马，才会真正走上千亿市值的赎回之路。

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责任编辑：王帅