长江商报记者 魏度
85岁的卞兴才推动重大资产重组再进一步，但质疑之声犹在。
2019年的最后时刻，卞兴才实际控制的资本平台三房巷（维权）披露了修改后的重大资产重组预案。跟前次披露的预案相同，公司仍旧是作价76.5亿元收购海伦石化100%股权，同时配套募资8亿元，用于补充流动资金及海伦石化PTA技改项目。
长江商报记者发现，本次重组是一次蛇吞象式并购。控股股东三房巷集团是国内民营化工行业龙头企业，本次重组标的海伦石化是其核心资产，截至去年8月底，其总资产为194.38亿元，接近三房巷的11倍，且其营业收入和净利润均是三房巷10倍左右。
本次重组存在高溢价。本次交易总价为76.55亿元，而截至去年8月底，标的公司账面净资产为37.93亿元，溢价38.62亿元。
如此高的溢价，合理性存疑。大股东三房巷集团承诺，未来4年，标的年均净利润不低于6.74亿元，与目前净利润数并无明显增长。
备受关注的是，在重组期间，三房巷集团频频对海伦石化进行资产腾挪，包括公司分立、增资、注入资产等，密集做大资产，降低资产负债率。尽管如此，截至去年8月31日，标的公司资产负债率仍超80%。
不仅如此，大股东三房巷集团似乎缺钱。截至目前，海伦石化为三房巷集团及其关联方提供了16.47亿元担保。此外，三房巷集团所持三房巷股权全部处于质押状态。
两次修改重组预案
上市16年，经营业绩一直缺乏亮色。卞兴才终于在其85岁高龄之际来了个大动作。
2003年3月6日，卞兴才控制的三房巷登陆上交所。上市以来，公司经营业绩整体不佳。2003年 ，其实现净利润（归属于上市公司股东的净利润）0.41亿元，2004年至2006年，净利润在0.80亿元左右，但这是其迄今为止净利润的顶点。2008年净利润大降至约700万元。历经两年恢复性增长后，2011年至2014年的四年间，持续下降。2016年至今，其净利润在0.50亿元左右徘徊。
上市以来，三房巷综合毛利率毛利率从未超过16%，净利率长期在10%以内徘徊。去年上半年，贡献公司主要营业收入的纺织业务毛利率低至2.33%，毛利率最高达48.76%的其他材料业务营业收入占比仅2.05%。
显然，要想依靠三房巷自身走出业绩重围绝非易事。
市场多年预期终于变成了实际行动。去年4月，三房巷筹划重大资产重组。5月7日 ，公司披露重组预案，其拟通过发行股份方式向买三房巷集团、三房巷国贸、上海优常、上海休玛合计持有的海伦石化100%股权，同时向不超过10名投资者发行股份募资，用于投资海伦石化 PTA 技改项目及补充流动资金。
彼时，三房巷集团拟将兴业塑化94.24%股权、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化等各75%股权、三房巷储运100%股权转让给海伦石化，而海伦石化分拆为海伦石化及三伦化纤，存续的公司海伦石化为重组标的。
时隔三个月，重组方案调整。去年8月16日，调整后的方案为，拟转让给海伦石化的兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化等资产均调整为100%股权，且新增三润冷却水、三房巷经贸及柏康贸易三家子公司100%股权。此外， 交易对方三房巷集团所持标的公司股份由93.9%变更为88.5%、三房巷国贸由1%变更为7%，上海优常拟受让三房巷集团的股份由3.1%变为2.5%。
去年12月29日晚，重组方案再度调整，这一次，属于微调，包括细化配套募资为8亿元等。
27亿净利承诺压力大
高达39亿元溢价收购，对应着四年27亿元净利润承诺，标的公司海伦石化的业绩承诺能否实现让人信心不足。
根据最新方案，标的公司评估基准日为去年8月31日 ，其总资产194.38亿元，负债总额为156.45亿元，净资产为37.93亿元。其评估值为76.55亿元，较其账面净资产增值38.62亿元，增值率为101.82%。
增值约39亿元，但交易对方三房巷集团、三房巷国贸作出的业绩承诺并不可观。
2017年至去年前8个月，标的公司实现的营业收入分别为176.77亿元、225.86亿元、150.12亿元，净利润分别为-2086.40万元、6.96亿元、6.57亿元，扣非净利润为-7871.23万元、2838.66万元、2.33亿元。
交易对方承诺，2019年至2022年，标的公司2019年至2022年实现的经审计的净利润分别不低于7.09亿元、5.72亿元、6.83亿元、7.32亿元（净利润考核以累计数计算），四年合计为26.96亿元。对比发现，业绩承诺第一年，承诺数明显高于第二、三年，第四年又高于前三年。由此可见，标的公司盈利能力不太稳定。
实际上，对比标的公司2018年及去年前8个月净利润实现数，业绩承诺期内年度承诺数与目前的实现数并无明显增长。既然未来业绩承诺数不会有明显增长，意味着公司未来盈利能力不会大幅提升，在此情况下仍然高溢价重组，合理性存疑。
实际上，即便上述业绩承诺数，要想实现也存在不小压力。
2018年及去年前8个月净利润大幅增长，主要得益于三方巷集团将7家子公司注入标的公司，由此产生重组巨额收益，而扣非净利润分别为2838.66万元、2.33亿元。在这期间，标的公司存在大量关联交易，大股东三房巷集团及其关联方既是标的公司第一大客户、也是第一大供应商，这期间的交易价格是否公允，也让人起疑。
本次重组配套募资中的4亿元用于海伦石化PTA技改项目，公司称，作为瓶级聚酯切片行业龙头企业，海伦石化拥有可口可乐、百事可乐、农夫山泉等一批国内外知名企业客户。
不过，长江商报记者了解到，PTA领域将是一片红海，恒逸石化、恒力石化等同业公司均在大举扩张产能，未来在激烈市场竞争中，标的公司要想达到业绩预期，并不容易。
大股东曾累计占用资金300亿
通过资产腾挪，标的公司海伦石化的关联交易似乎暂时解决了，但巨额关联担保依旧存在。
根据重组交易报告书，截至2018年底，大股东三房巷集团累计占用海伦石化资金高达298.87亿元，累计偿还294.41亿元，尚有76.78亿元没有偿还。最新的重组预案显示，截至去年底，三房巷集团已经清理完非经营性资金占用。
不过，海伦石化还存在三房巷集团及其控制的其他企业提供担保情形。截至去年底，该项担保共计有5笔，担保金额合计为16.47亿元。三房巷集团承诺，今年2月29日前通过提前清偿现有债务或置换担保等方式解除前述担保。
值得一提的是，本次重组交易完成后，不考虑配套募资，三房巷集团及三房巷国贸将合计持有三房巷 86.81%股权，存在大股东不当控制风险。
海伦石化自身也缺钱。截至去年8月31日，其短期借款为56.49亿元、一年内到期的非流动负债11.38亿元、长期借款11亿元，有息负债合计为78.87亿元。
去年重组期间，三房巷集团频频腾挪资产，向海伦石化增资等，这些运作后，海伦石化的资产负债率持续大幅下降，但截至去年8月31日，其资产负债率仍高达80.49%。
无疑，本次重组后，将大幅拉升三房巷资产负债率。截至去年底，三房巷资产负债率为11.97%。
种种迹象表明，三房巷集团存在较大偿债压力。除曾经占用海伦石化近300亿资金、关联担保外，三房巷集团还存在股权质押问题。根据三房巷披露，截至去年12月11日，三房巷集团持有公司4.36亿股股份，占公司总股本的54.72%。当日，三方巷集团将其中的4.01亿股股份解除质押，当天又再质押。截至目前，三房巷集团股权质押率高达100%。其质押目的是为下属企业融资提供质押担保，其中4.01亿股股份对应融资额6.5亿元。
责任编辑：马秋菊 SF186
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