新三板幸运儿科华控股 转板2年交出了怎样的成绩单？

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　　新三板“幸运儿”科华控股，转板两年交出了什么样的成绩单？大股东刚过限售期立即减持 | 独立评级

　　原创： 市值风云

　　作者 | 关尔

　　流程编辑 | 小白

　　从新三板转板至主板的上市公司不多，科华控股（603161.SH）就是其中的一名幸运儿：2017年12月，科华控股（831263.OC）在新三板摘牌，2018年1月正式登陆上交所。

　　科华控股主要生产汽车配件涡轮增压器的零部件涡轮壳、中间壳及配件等，属于汽车产业链的上游。自2002年6月成立起，公司的主营业务未发生改变，基本无并购记录。

　　一、大股东刚过限售期即减持

　　（一）大股东尚颀一期VS斐君投资

　　2019年11月，科华控股一则关于股东违规减持的致歉声明，表示公司第三大股东上海尚颀股权投资基金一期合伙企业（有限合伙）（以下简称“尚颀一期”）及其一致行动人由于交易员误操作导致违规减持。

　　在如今“误操作”一词被广泛运用的前提下，抛开减持是否真的因误操作导致不说，光是尚颀一期的身份，就足以让人浮想联篇。

　　尚颀一期，背靠新希望集团和上汽集团两座大山，是上汽集团投资汽车产业链的主要下属企业之一。其一致行动人上海尚颀增富投资合伙企业（有限合伙）、扬州尚颀股权投资基金中心（有限合伙）均隶属于上汽投资。（下称尚颀增富和扬州尚颀）。

　　2013~2015年间，尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀就通过增资、认购增发新股成为了科华控股股东，2015年5月分别持股10%、4%及2%位于前十大股东之列。

　　同时，上海斐君钽晟投资管理合伙企业（有限合伙）（下称斐君投资）也因2015年5月认购增发新股、以持股15%的比例一举成为公司的第二大股东。

　　（二）迫不及待的减持

　　2019年1月，斐君投资、尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀持有的限售股解禁。

　　2019年2月，斐君投资率先开启迫不及待的减持。截至2019年11月25日，斐君投资通过大宗交易合计减持987.4万股，已套现1.4亿元，持股比例仅余5.24%，累计减持股份已过半数。

　　根据7月31日披露的减持计划，斐君投资将可能持续减持至“清仓”。

　　尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀的减持方式则相对多样。

　　2019年5月~11月，三家尚颀公司合计减持300.79万股，套现约4294万元，并通过协议转让的方式拟向上海英昊资产管理有限公司转让科华控股5%股份，但11月末该协议因受让方原因已终止。

　　有人可能会认为上述减持股东均为投资公司，投机目的明显，减持也许并不能说明什么问题。但尚颀一期、尚颀增富及扬州尚颀因身后的上汽集团，与上市公司牵扯更深。

　　二、严重依赖主要客户

　　（一）前五大客户销售占比高

　　在深入剖析上汽集团与上市公司的关系前，先要了解下科华控股的主要客户。

　　据招股说明书显示，2014年至今公司的前五大客户包括上海菱重、博格华纳、霍尼韦尔、宁波丰沃、无锡石播、德国大陆等国内外大型涡轮增压器厂商及其在国内的独资或合资子公司。

　　近五年来，科华控股前五大客户占销售收入的比重基本维持在84%~85%之间，公司整体营收严重依赖于主要客户。如失去其中任何一个客户，对科华控股而言都是很大的打击。公司若想长期稳定发展，势必要牢牢地抱紧主要客户的大腿。

　　这与目前全球涡轮增压器市场已形成寡头竞争的市场格局有关。据智研咨询统计，2018年年产量排名前五的涡轮增压器制造商霍尼韦尔、博格华纳、三菱重工、石川岛播磨以及博世马勒占据全球90%以上的市场份额。

　　（二）大股东与大客户相关

　　在科华控股的主要客户中，上海菱重全名为上海菱重增压器有限公司，是三菱重工在中国设立的涡轮增压器工厂。

　　2014年~2017年上半年，上海菱重一直是科华控股内销的第一大客户，科华控股对其单一的销售收入占总内销收入占比甚至超过35%。2017年至今，上海菱重也一直位列科华控股应收账款前三名。

　　而上海菱重的第二大股东上海柴油机股份有限公司（上柴股份，600841.SH），由上汽集团持股48.05%。

　　（上海菱重股权结构图，来源：天眼查）

　　（上柴股份十大股东截图，来源：天眼查）

　　如此看来，上海菱重与三家尚颀公司，均与上汽集团有着千丝万缕的联系。

　　（三）高管曾于大客户任职

　　此外，科华控股一直受人诟病的还有下面一点：

　　根据已知信息，公司至少有三位高管——总经理宗楼、董事周宏峰和独董刘榕曾经在主要客户处任职。

　　其中，总经理宗楼曾就任于霍尼韦尔汽车零部件上海公司。霍尼韦尔汽车零部件上海公司是霍尼韦尔涡轮技术部在中国的生产基地。一直以来，霍尼韦尔都是科华控股的前三大客户。

　　董事周宏峰、独董刘榕则分别曾任职于上汽投资和上汽集团。

　　也就是说，上汽集团既参投科华控股，又可能委派了一名董事参与科华控股的经营管理，还与公司的内销大客户存在一定的关联关系。

　　不论怎么看，都超出了一般的投资关系~

　　三、“中间仓”问题

　　（一）发出商品占比畸高

　　除了严重依赖主要客户，科华控股还存在一个问题——“中间仓”问题。对于中间仓，科华控股在招股说明书中是这样描述的：

　　简单地说，可以将其理解为：科华控股将部分库存商品发往第三方仓库（一般不支付仓库租赁费、管理权不在公司手中、距离客户工厂较近），根据客户的指令再从第三方仓库运送至指定地点。一般因公司自有仓库或租赁仓库距客户生产基地较远而设置。

　　中间仓货物作为发出商品，在财报数据上，则反映在存货构成中：科华控股的发出商品在数值和存货占比上都明显高于其库存商品。

　　数值上，2015年起公司发出商品是库存商品的2.24~5.83倍；存货占比上，科华控股发出商品比库存商品高出20~33个百分点，2015年以来发出商品占存货的比重都在40%以上。

　　而对于占存货大头的发出商品，2015年后科华控股一直未计提存货跌价准备。

　　（二）存货跌价计提比例低于同行业

　　究竟是否真的如同科华控股所说，中间仓有必要设置呢？因此造成的大额发出商品，真的是业界常态吗？

　　风云君选取了主要客户重合较多、业务相似度较高的三家同行业上市公司与科华控股进行了对比，以下是科华控股与三家同行业公司的基本情况小结：

　　可以看到，三家同行业公司中，蠡湖股份（300694.SZ）与科华控股重合客户最多。和科华控股一样，蠡湖股份、贝斯特（300580.SZ）、飞龙股份（002536.SZ）的主要客户大部分都是大型跨国涡轮增压器设备制造商。

　　同时，除飞龙股份在多个省市设立生产基地外，蠡湖股份、贝斯特只在无锡市设立了生产基地，与科华控股同样面临着向主要大客户多处国内、外厂地供货的问题。

　　但在存货数据上，三家同行业公司与科华控股有着截然不同的表现：

　　首先是发出商品。由于蠡湖股份和飞龙股份不设置发出商品科目，因此蠡湖股份、飞龙股份库存商品规模大于科华控股、贝斯特。

　　对于发往中间仓的产品，蠡湖股份在库存商品中核算，贝斯特在发出商品中核算。但贝斯特近五年发出商品占存货的比例仅在17.67%~23.84%间徘徊，远低于科华控股。

　　其次是存货跌价准备。近五年蠡湖股份对库存商品及发出商品计提的存货跌价准备明显高于其余三家公司，2017年以前，科华控股的存货跌价准备高于贝斯特、飞龙股份，但自2017年起，科华控股对占存货近六成的库存商品、发出商品计提的存货跌价准备大幅降低，降至四家公司的最低值。

　　尤其是2019年6月末，与科华控股原计提比例最接近的贝斯特存货跌价计提比例是科华控股的2.8倍。

　　在同行的衬托之下，科华控股高居存货榜首的发出商品很容易引起风云君的疑惑：

　　作为相同主要客户的供应商，公司真的需要将这么多的产品发至中间仓吗？

　　如有必要，相应的存货跌价准备是否计提充分？

　　而2017年恰逢转板时点存货跌价计提比例大幅下降，公司是否存在故意减少存货跌价的可能？

　　四、财务指标分析

　　关于科华控股，2017年转板时坊间还流传着诸如招股说明书员工人数与新三板年报披露不一致、公司疑似对主要原材料镍采购量下降导致产品防腐质量下降等传言，在此不作赘述。

　　相较于这些，公司的成色还得看相关财务指标。

　　（一）造血盈利差

　　首要的还是公司的造血盈利能力。

　　近五年来，科华控股基本处于增收不增利的情况。2016年~2018年，公司净利润基本在1亿元左右浮动，三年来净利润绝对值仅增加约700万元。2019年前三季度净利润与去年同期持平，基本无增长。

　　销售毛利率自2016年起呈现下降趋势，主要系原材料镍、废钢及生铁价格及人工上涨、机械设备更新换代影响成本上升导致。

　　在盈利能力没有改善的情况下，政府补助等非经常性损益对公司净利润的贡献逐渐上升，其他收益占净利润占比从2017年的7.48%上升至2019年1-9月的27.4%。

　　（二）现金流表现不佳

　　再来看看科华控股的现金流是否充裕。

　　近五年来，2019年以前科华控股的经营性净现金流一直不理想，2015年~2018年该指标一直未超过0.51亿元。

　　但在2019年1-9月，经营性净现金流突然改善，一度达到2.98亿元。

　　由于持续进行设备升级、兴建新厂区，科华控股的自由现金流在2015年~2018年持续为负，并在2019年前三季度因经营性净现金流的好转而转成正数。

　　与经营性净现金流、自由现金流形成鲜明对比的，是科华控股的筹资活动净现金流：2015~2018年，筹资活动净现金流远高于经营活动净现金流，公司基本靠对外借款筹资维持经营。因此形成的质押资金、高昂利息费用使2019年公司的筹资活动净现金流变为负数。

　　总体上，科华控股的资金处于较为紧张的状态。

　　（三）票据占比高

　　科华控股因资金较为紧张形成的财报又一特征是应收账款、应付账款中票据占比较高。

　　应收账款中，近五年科华控股的应收票据占比从24.92波动上升至35.81，且基本维持处于30%的比例区间。这一数字明显高于同行业的蠡湖股份及贝斯特，后二者应收票据占应收账款占比一般低于23%。

　　应付账款中，科华股份的票据占比更高，除2016年外近五年都位于49%~53%的区间范围内，基本高于同行业水平，也算变相向供应商融资了。

　　同时，科华控股应收账款余额中前五大客户欠款占比从2015年的69.08%逐年上升至2019年6月末的91.54%。

　　在销售前五大客户销售占比（销售收入集中度）基本未变的前提下，不排除科华控股向大客户放宽信用期以换取销售额的可能。

　　上述原因最终促成科华控股应收账款周转率的进一步下降：2015年~2019年9月，应收账款周转天数从2015年的154天增加至2019年三季度的190天，增幅为23.8%。

　　五、举债扩产

　　尽管资金紧张，但受限于产能，科华控股一直有着设备升级、扩产改造“做大做强”的梦想。

　　当然，一开始，大家都是冲着募集资金去的。

　　（一）腰斩的募集资金

　　借着转板的机会，2018年科华控股原本拟通过登陆主板募集10.21亿元的募集资金用于

　　扩产改造并补充2亿元流动资金。

　　（来源：公司招股说明书）

　　然而，实际上科华控股最终只募得5.16亿元的募集资金净额，原募投项目惨遭腰斩7亿元，可谓一朝梦碎。

　　（来源：募集资金存放与实际使用情况的专项报告）

　　按照招股说明书披露的11.87亿元项目投资金额计算，募投项目剩余6.71亿元的缺口需要科华控股自筹完成。

　　截至2019年6月，5.16亿元的募集资金已全部投入募投项目。

　　（二）举债扩产

　　为了“做大做强”，科华控股毅然举债扩产。

　　从上图看，2015年~2018年，科华控股有息负债的增长幅度与其固定资产投入增幅基本成正比。也就是说，这几年科华控股借款融资，基本都用来买设备造厂房了。

　　2019年三季度，科华控股有息负债规模较期初变动不大，结合筹资活动净现金流为负的事实看，也许不是科华控股不想再继续借入借款，而是公司的偿债负担已到达一定高度。

　　毕竟利息费用占净利润的比重，已经从2015年的11.11%飙升至2019年三季度的50.68%。再扩大借款规模，净利润估计更难看。

　　受此影响，科华控股的资产受限比例也持续升高。截至2019年6月末，公司受限资产已达12.05亿元，占总资产的35.21%。

　　（三）存货周转率下降

　　目前，从2014年就开始改造的中关村生产基地项目已分阶段投产，预计今年年末完成工程。尽管因此2018年科华控股的主要产品的产量均有所提升，但总体上，存货周转率呈下降趋势。

　　近五年，除2016年外，科华控股的存货周转天数持续上升，2019年三季度已从2015年的94天增长至116天。扩产的同时产品需要花费更多的时间才能售完，这不是一个好现象。

　　2019年4月，预计建设时间为4年、投资总额为11.44亿元的南工厂生产线项目正式动工。对于截至2019年9月账面只有2.84亿元（含受限货币资金）的科华控股而言，这意味着举债扩产的阶段还未过去。

　　接下来的三年里，科华控股还得顶着资产受限、归还利息的压力，继续加大固定资产投入。

　　六、结语

　　自2014年在新三板挂牌起，科华控股共向股东分红0.9亿元，股息支付率为19.84%，居于同行业贝斯特的21.19%与蠡湖股份的16.13%之间，在该指标上表现平平。

　　总地来说，从新三板转板至主板，科华控股除业务、产能及资产规模有所扩大外，其他经营方面未见明显改善。

　　受主要下游市场汽车行业增幅减小影响，2017年起我国涡轮增压器零部件市场增速放缓。2019年1-9月国际涡轮增压器制造巨头盖瑞特（霍尼韦尔单独分拆的涡轮增压器子公司，GTX.N）和博格华纳（BWA.N）业绩低迷，较去年同期均出现负增长。

　　终端需求增速放缓，面对有限的大客户，竞争只会更加激烈。

　　针对目前原料价格及人工上涨、毛利率下滑的现实，随着募投项目的全部完工，科华控股是否真的能通过升级扩产、获得更大的边际效应来跑赢竞争对手、牢牢抱住大客户的大腿明年即可初见分晓。

　　若扩产后绩效未能达到预期，举债的阵痛可就白受了。

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责任编辑：王帅