成也代工，败也代工：“代工厂”科沃斯的业绩困局

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　　成也代工，败也代工：“代工厂”科沃斯的业绩困局 | 独立评级

　　原创： 市值风云

　　作者 | 文行者

　　流程编辑 | 小白

　　前言

　　在刚过去的双十一狂欢节中，科沃斯（603486.SH）仅用10分03秒就实现全渠道销售额破亿，特别是今年新推出的T5系列扫地机器人，在开售的1点11分销售额实现单品破亿，成为全网名副其实的扫地机器人冠军产品。

　　作为国内最早的扫地机器人企业，科沃斯的产品火爆程度，进一步夯实了其行业老大的地位。

　　只不过，在公司全体奋战双十一的背后，是公司目前业绩低迷的困境。2019年三季报显示，公司业绩全面下滑，营收与利润双降。

　　在业绩拖累下，科沃斯今年股价也接近腰斩。记得去年刚上市时，科沃斯的股价首日上涨44%，随后连获10个一字涨停板，好不风光。

　　往事只能回味，如今的科沃斯面对的，是如何突破目前的业绩困境。

　　一、科沃斯的前世今生

　　（一）三次转型

　　科沃斯的创始人钱东奇是个颇具传奇的人物。他原本是南京大学的高材生， 1987年从南京大学毕业，取得了哲学硕士学位。毕业后南下，去了汕头大学当老师。

　　90年代流行下海热，钱东奇也按奈不住躁动的心，跑去海南淘金，逐步接触到吸尘器行业。刚开始是做吸尘器的外贸生意，后来干脆自己建厂当老板，于是就有了后面的故事。

　　科沃斯成立于1998年，属于制造业中的“电气机械和器材制造业”，前身为泰怡凯苏州，2011年更名为科沃斯，专门从事各类家庭服务机器人、清洁类小家电等智能家用设备及相关零部件的研发、设计、生产与销售。

　　创业20年，钱老板终于在2018年带着科沃斯迈进了A股的大门。

　　从科沃斯的发展历程来看，关键在于三次转型：

　　第一次转型是从代工厂转型为自主生产。科沃斯在成立之初基本是为优罗普洛、创科实业等国外大牌提供吸尘器贴牌生产工作，2009年公司推出第一款地宝机器人——会说话、会跳舞的地宝730，拉开了以自主品牌引领国内市场的序幕。

　　第二次转型是从扫地机器人到打造完整的家用机器人产品线。2010年公司发布了空气净化机器人沁宝A330，2011年推出首款家用擦窗机器人窗宝5系，2012年发布“管家“机器人概念产品亲宝。

　　目前，科沃斯已形成了一条集地宝、沁宝、窗宝、亲宝为主打产品的丰富的家庭服务机器人产品线。

　　第三次转型是国际化。目前，科沃斯机器人先后在德国、美国、日本建立了销售子公司，逐步开拓西班牙、瑞士、法国、加拿大、捷克、波兰、德国、马来西亚等多个国家和地区的市场。

　　转型，既是机遇也有挑战。毫无疑义，科沃斯的前两次转型相当成功，顺利登上国内扫地机器人一把手的位置。

　　从上市后的表现来看，第三次转型目前看恐怕还是任重而道远。

　　（二）行业地位

　　要转型，科沃斯要面对的当然不只有业绩与市值的压力，还有来自竞争对手的挑战。

　　老牌的iRobot就不说了，是全球顶尖的消费类机器人公司，曾经和科沃斯一起牢牢占据扫地机器人行业的半壁江山。

　　另外，国内家用电器企业也迅速加入市场竞争。特别是2017年小米横空出世，线上就抢走了差不多10%的市场份额；同为小米生态链上的石头科技，推出的石头扫地机器人也不甘示弱；另外，海尔、美的、福玛特等品牌也纷纷推出各自的扫地机器人产品。

　　无论是从线上还是线下渠道的市场占有率来看，科沃斯目前仍然占据扫地机器人头把交椅。2019年前44周（/45周），科沃斯线上、线下零售额占比分别为43.8%、75.9%，远超其他竞争对手。

　　图：2019年前44周线上零售额（信息来源：中怡康）

　　图：2019年前45周线下零售额（信息来源：中怡康）

　　不过，仍应看到，整个市场是在萎缩的，线上、线下零售额分别同比下降了51%、29%。科沃斯自然也没能逃过行业大环境的影响，与整体市场几乎同步下滑。

　　图：2019年前45周线下零售额同比增长率（信息来源：中怡康）

　　（三）代工逆袭

　　科沃斯的前身泰怡凯苏州，正是以代工生产吸尘器起家。2009年科沃斯推出自有品牌机器人后才摆脱了单纯的代工身份。

　　公司的产品可大致划分为服务机器人和清洁类小家电等两个部分。

　　其中，服务机器人除了自主品牌“Ecovacs 科沃斯”，包括地宝、沁宝、窗宝系列以及管家机器人Unibot等，还存在部分代工产品，这从公司收缩服务机器人ODM业务导致业绩下滑可以看得出来。

　　清洁类小家电部分包括吸尘器、蒸汽拖把、地面清洗机、除螨仪等产品，主要是通过 OEM/ODM 模式为国外品牌运营商进行代工和贴牌生产。目前公司在推出自有品牌“TINECO 添可”系列清洁类智能化小家电产品的研发、生产与销售，不过销售额相对有限。

　　根据招股说明书，科沃斯2017年的前十大客户中有6家是代工客户，合计占总营收的34.27%。特别是对优罗普洛和创科实业两个客户的代工生产，在2015年至2017年间占营业收入比重高达34.03%、31.14%和26.84%。

　　可以看出，公司的代工业务在销售额中占比较高，且具有高集中度的特点。

　　从趋势来看，代工产品在总销售额中所占的比例在逐年下降，且公司自主生产的地宝系列强势崛起。在国内市场各大品牌的比拼中，科沃斯都牢牢占据行业第一的位置。

　　二、上市后业绩就变脸

　　（一）营收与净利双降

　　2018年5月底，科沃斯头顶着“扫地机器人第一股”的光环上市，没想到仅仅上市一年多，业绩就出现大幅下滑：2019年三季报显示，科沃斯营业收入比上年同期下降了8%，净利润更是同比下滑了65%。

　　面对业绩滑坡，科沃斯的股价自然也好不到哪里去。去年刚上市时，科沃斯的股价连续十个交易日涨停，最高达到58.19元/股（复权）；自2018年业绩发布后，公司股价就持续下跌，目前的股价已经跌到每股不到20块。

　　为什么一家行业龙头在短短一年时间里业绩就变化如此之大呢？

　　从销售毛利率来看，科沃斯的盈利能力还算不错，近几年处于稳步微升状态，且高于“电气机械和器材制造业”的一般水平。2019年前三季度，科沃斯的销售毛利率为37.23%，比同业高出12个百分点。

　　即使与同做扫地机器人的石头科技相比，科沃斯的毛利率也是略高一筹。

　　科沃斯业绩困境不在于产品盈利空间缩窄，而在于收缩代工业务。

　　（二）削减代工业务

　　科沃斯以代工业务起家，即使近十年来不断推出自主品牌产品，代工业务收入对公司而言仍然举足轻重。

　　且不论公司上市之初的大客户中近半是代工客户，单从今年削减代工业务对销售额的影响来看，其重要性不可小觑。

　　2019年中报提到，营收和利润下滑的主要原因在于，公司在全球市场推出自有品牌业务的同时，放弃了很多家用服务机器人的代工；且这类业务经营利润率较高，对公司净利润产生了不利影响。

　　2019年上半年，由于公司策略性收缩服务机器人 ODM 业务，收入较上年同期下降84.47%。也就是说，仅这一项营业收入就减少了2.1亿元。

　　此外，清洁类小家电OEM/ODM业务销售额也同比下降了近1个亿。

　　所谓逆水行舟，不进则退，上市公司的经营也是如此。抛弃贴牌和代工业务后，科沃斯不仅业绩增长受阻，现金流也没好到哪里去。

　　（三）现金大幅流出、存货积压

　　上市这两年，公司的经营活动现金流净额不断缩减，2018年度净流入只有约1，500万元，2019年前三季度更是净流出了4，900万元。虽然公司销售有年底催回款的特点，但是目前的经营现金流与上市前相比在变差。

　　伴随着经营活动现金净流出的下降，一是应收账款不断增多，截至2019年9月30日，应收账款（不含应收票据）余额达6.71亿元；二是库存产品积压，三季报存货余额为12.80亿元。

　　上述应收款及存货合计占到了流动资产的65%。

　　一般而言，随着公司经营扩张，应收账款会同步增长。从科沃斯历年情况看，应收账款期末余额与当年营业收入的比例基本维持在10%-20%左右，虽然近两年这一比例相对上升，整体来看还算正常。

　　但是存货就没那么合理了。在销售增长的情况下，厂家会相对备货，存货增长会与营收增速大致保持一致，而科沃斯近两年存货的增长速度一直快于营业收入的增速。截止2019年三季末，存货占流动资产的比例已达到43%。

　　从存货周转率来看，在2018年之前，科沃斯都保持了相对地稳定，略高于同业水平。但是目前存货周转情况发生了很大变化，截至2019年三季度末其存货周转率从3.92降至了1.76。

　　公司称存货增加是积压海外市场渠道备货的考量，但是这么多的存货恐怕不单是这一个原因能解释得通的。

　　扫地机器人作为家电产品，本身就面临着技术快速升级迭代的困扰。如果无法及时销售出去，一方面可能面临产品减值，另一方面也占用了资金。

　　科沃斯整个2018年自产服务机器人的销量是348.69万台，而IPO募投项目之一就是年产400万台的家庭服务机器人项目。不知待项目完成，服务机器人产量再添一倍，公司的销售情况又将如何？

　　（四）旗下子公司大多亏损

　　在科沃斯2019年中报列示的15家主要控股公司中，有9家子公司亏损。

　　鉴于控股公司的主体未发生变化，对比发现，2019年上半年这15家子公司的营业收入合计为23.03亿元，同比下降了4.19%；净利润合计为-0.22亿元，比上年同期下降了1.25倍。

　　这个情况并不乐观。

　　科沃斯一众子公司净利润下滑主要体现在以下方面：

　　1、海外出师不利

　　Ecovacs Germany、Ecovacs US、Ecovacs Japan是科沃斯为推进国际化战略而设立的三个海外子公司，由注册在香港的全资子公司Ecovacs Holdings 控股。设立这些海外子公司的目的，主要是建立对欧美、日本等发达国家的分销渠道，提升自有品牌在海外的知名度。

　　众所周知，扫地机器人属于懒人经济和消费升级的产物，在消费水平较高和生活节奏较快的人群中才有市场。这三家子公司所在的欧洲、美国、日本等国家是全球经济最为发达的地区，市场需求相对比较旺盛。

　　国际市场营销是科沃斯IPO的募投项目之一，总投资1.43亿元。但是，从近两年的情况来看，海外市场的销售并未达到预期。

　　海外市场的钱却不是那么好挣的。2019年上半年，这四家子公司的营业收入合计5.85亿元，销售额比上年同期增长了83%；净利润却是-0.54亿元，亏损幅度同比扩大了一倍。

　　2、添可和商用机器人备受市场冷遇

　　添可电器主做TEK 品牌清洁类小家电，也就是智能吸尘器、清洗机、除螨仪等产品。商用机器人的产品是旺宝，可以在公共场合提供人脸比对、人物属性识别和智能语音交互服务。

　　从2019年中报来看，这两类业务目前也遭受困扰，不仅亏损严重，而且都处于资不抵债的状态。

　　三、代工厂的命运抉择

　　（一）自有品牌国际化

　　科沃斯代工业务量下滑或许是迟早的事情。

　　依赖廉价劳动力的代工产业形态正在遭遇挑战。一方面，国外资本家转移阵地，代工厂损失惨重，不得不谋求新的出路；另一方面，国内代工企业急于摆脱低端薄利的不利处境。

　　科沃斯转型也是无奈之举，一般来说，代工的利润率是比较微薄的。以科沃斯代工较多的吸尘器等清洁类小家电业务为例，2015至2017年间毛利率均不到16%，远低于自主品牌45%以上的毛利率水平。

　　代工厂两头在外，设计和销售不掌握在自己手里，且存在垫资、库存、回款、生产方面的多重风险和压力。在微利中转型做自主品牌，或许会经历阵痛，但是凤凰涅槃也未可知。

　　科沃斯在自有品牌的形成上采取逐步推进的方式，先是形成了地宝、沁宝、窗宝、亲宝为主打产品的家庭服务机器人产品线，然后渗透到清洁小家电领域，同时，不断丰富产品类型并进行技术升级。

　　如果仅仅是推出自有品牌也就罢了，前几年代工业务也干得好好的，代工、自主品牌两不误。但是科沃斯扩展海外市场的做法，与原代工的品牌商形成直接竞争关系，代工业务自然也就做不下去了。

　　科沃斯早在2012年就开始筹划进入国外市场，通过Ecovacs Germany、Ecovacs US、Ecovacs Japan建立国外的营销网络，2016年以后又加大力度拓展。特别是，IPO募投的国际市场营销项目，就是为了进一步拓宽海外营销渠道，意图使科沃斯成为全球领先的服务机器人品牌。

　　只不过，对于一个发展中国家的企业来说，品牌国际化之路定然是阻碍重重。

　　且不论科沃斯原来的老东家优罗普洛、创科实业在海外市场的战斗力不容小觑，到美国市场还会遇到全球顶尖企业iRobot的对抗。

　　到欧洲还会面对荷兰的飞利浦、德国的斐纳TOMEFON、瑞典的伊莱克斯Electrolux；到日本会遇到松下，且台湾的浦桑尼克在日本知名度也比较高。在国际大牌早已龙盘虎踞的情况下，科沃斯要想在海外市场占有一席之地，其难度不言而喻。

　　虽说科沃斯在欧美和日本分别建立了根据地，但是发达国家消费者对扫地机器人的教育程度比较高，对产品的期待值和要求自然也比国内消费者高出一筹。

　　（二）加大研发

　　虽然科沃斯推出了自有品牌产品，但是，传统制造业出身的科沃斯高科技的底子还是差了一些，在上市之初就因研发投入不足为投资者诟病。

　　2015年至2017年度，科沃斯的研发费用占主营业务收入的比例保持在3%左右的水平，勉强满足国家高新技术企业认证基准线3%的要求。

　　从2018年开始，公司逐步加大了研发投入，2018年、2019年前三季度研发投入占比分别是3.60%、5.68%，比之前有了大幅提升。

　　智能服务这个领域，科技始终是决定产品的第一要素。如果没有领先的产品和技术优势，很可能就会在这场市场争夺战中败下阵来，特别是在国际化这一重要关口。

　　结论

　　鲁迅曾言，“不在沉默中爆发，就在沉默中灭亡”。20年前，科沃斯以代工起家，实现完美逆袭；20年后，却因代工遭遇业绩瓶颈。

　　外有国际大牌虎视眈眈，内有竞争对手伺机而动。不管是主动还是被动，从贴牌代工到品牌打造，科沃斯在品牌国际化这条路上充满了压力与挑战。

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责任编辑：陈志杰