昔日最袖珍上市公司：东土科技的十年A股路

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　　昔日“最袖珍”上市公司的十年A股路：故事很烂俗，结局很雷同！

　　来源： 市值风云

　　作者 | 观韬

　　流程编辑 | 小白

　　2010年12月17日，东土科技（300353.SZ）新三板转战创业板首次上会，因抗风险能力较弱、募投项目面临较大风险未通过证监会审核。

　　彼时的东土科技被称为最袖珍拟上市公司。2009年营业收入不到6，700万元，净利润不到1，700万元，发行前股本仅2，507万股，拟发行840万股。无论是收入、净利润还是股本规模都是当时历史最低。

　　2012年5月8日，东土科技卷土重来，终得圆满，并于2012年9月27日上市。

　　此时的东土科技，2011年营业收入12，531万元，净利润3，784万元，发行前股本4，011万股，上述数据较2009年基本翻倍，但规模仍相对较小。

　　上市时，东土科技主要收入主要来自工业以太网交换机。2010年，在国内工业以太网交换机市场排名第三，是前十名厂商中唯一的本土企业。

　　用于工业控制系统的以太网被称为工业以太网，工业以太网解决机器间的相互通信， 工业以太网交换机是构成工业通信网络的核心设备。

　　工业以太网行业是工业自动化行业的一个细分行业。

　　一、说我袖珍？我就胖给你看！

　　可能是第一次因袖珍上市被否在东土科技心中留下了难以磨灭的阴影！说我袖珍，我就胖大给你看！上市1年后，东土科技便迈开并购的步伐。

　　1、收购上海远景，涉足智能电网业务

　　2013年9月，上市后仅1年，拟以超募资金5，253万元收购上海远景数字信息技术有限公司（以下简称“上海远景”）51%的股权。

　　上海远景主要从事智能电网和工业自动化智能设备、工业级CPU 板件、北斗/GPS精确时钟、时间同步在线监测仪器及高精度同步时间测试仪的研发、生产和销售。

　　依据上海远景截止2013年6月评估报告， 100%股权账面价值1，280 万元，评估值10，300万元，评估值增值705%，最终形成商誉4，167万元。

　　收购时，上海远景业绩承诺及完成情况如下（万元）：

　　2015年6月，东土科技公告在收购北京宏图时附带收购上海远剩余49%股权（北京宏图会在下文介绍）。

　　依据截止2015年5月评估报告，距离上次收购2年后，上海远景100%股权账面价值2，372万元，较2年前增加1，092万元，增长85%；评估值12，655万元，较2年前增加2，355万元，增长23%；评估增值率434%。

　　收购上海远景剩余49%成本为6，200万元，以发行股份方式支付。

　　客观来说，在净资产增长85%的情况下，2年后的评估值并未明显增长，但也因为如此本次收购并未追加新的业绩承诺。

　　上海远景原股东仅对上次收购承诺的2015年利润做出调整，由之前的1，019万元调整为1，050万元。

　　根据2015年年报，上海远景净利润1，039万元，但业绩考核使用的是扣非净利润，姑且认为完成业绩承诺。2015年之后，东土科技未再单独披露上海远景业绩。

　　2017年，上海远景被上海东土远景工业科技有限公司吸收合并后予以注销，隐去功与名。2017年，东土科技对收购上海远景形成的4，167万元商誉计提437万元商誉。

　　2、收购东土军悦，涉足军工市场

　　2014年1月，东土科技以1，500万元现金收购北京军悦飞翔科技有限公司（收购后更名北京东土军悦科技有限公司，以下简称“东土军悦”）51%的股权。

　　东土军悦主要从事数字视频技术和通信技术应用，并为军队、电力、城市交通、公安、教育等行业用户提供专业化的通信解决方案。

　　根据公告，收购东土军悦，可以推动公司产品在军用市场上的进一步拓展。

　　东土军悦2013年11月底账面净资产1，065万元，评估值约2，941万元，评估增值176%，形成商誉974万元。

　　本次收购东土军悦时，东土军悦原股东并无业绩承诺。

　　2015年6月，东土科技公告收购兴宏图时附带收购东土军悦剩余49%股权，同样以发行支付7，000万元对价。

　　收购定价依据为全部股权2015年5月底评估值14，315万元，较初次收购评估值增加11，374万元，增长387%；当日账面净资产1，070万元，较初次收购时增加5万元，增长0.47%；增值评估值，增值率1，238%。

　　1年半左右的时间，在净资产几乎没有变动的情况下估值增加387%，在回复证监会问询时，东土科技解释：

　　东土军悦2014年进入业绩爆发期，2014年收入、利润大幅增加，如下表（万元）：

　　东土军悦未来盈利能力也较强，对未来业绩做出较高的承诺，业绩承诺及实际完成情况如下（万元）：

　　一直以来，风云君内心都有个疑惑：被收购标的业绩承诺期井喷的业绩表现，究竟是被收购标的硬实力，还是更多依靠上市公司的光环和身份背书，打开销路和市场。

　　比如东土军悦，2014年东土科技入主后第一年的业绩暴涨，然后直接导致二次收购时的高估值。

　　当然，随后各年，东土军悦均完成了业绩承诺，也未计提商誉减值，这是好事。

　　这两个小标的显然难以满足公司胃口：初次收购上海远景51%和东土军悦51%股权后的2014年，东土科技收入2.26亿元，增长38.46%，净利润 2，569万元，上市后历史新低，反而下滑26.59%。

　　公司看上去收入胖大了，净利润反而降低了。

　　在这里，不得不表扬东土科技的并购团队，年年都有新收购项目，而且每次都能无缝接龙。接下来才是真正的并购大戏。

　　二、三场并购无缝接龙，只是却到答案揭晓时

　　2014年1月刚完成对东土军悦收购，2014年5月底，东土科技即停牌拟筹划重大资产重组。

　　1、6.44亿收购北京拓明100%股权，进军精准大数据营销

　　东土科技随后披露拟通过发行股份并支付现金方式取得北京拓明科技有限公司（以下简称“北京拓明”）100%股权。

　　北京拓明主要业务为移动互联网大数据质量优化及大数据精准营销、行业应用解决方案。主要客户为国内移动通信运营商，尤其是中国移动集团及其各省 （地市）分公司。所属软件和信息技术服务业。

　　当时的交易草案有两版：

　　第一版交易草案，截止2014年7月31日，北京拓明净资产账面价值5，492 万元，评估值80，319万元，增值率1，363%。协商后，初步作价80，000 万元。

　　第一版草案约定业绩承诺如下（万元）：

　　2015年3月，因北京拓明项目验收不及预期，收入延迟确认，东土科技重新调整交易估值及业绩承诺。

　　怎么不及预期？2014年，北京拓明经审计净利润2，518万，为2014年业绩承诺的60%。

　　调整后，截止2014年12月31日，北京拓明净资产账面价值6，769万元，评估值64，751万元，增值率857%。协商后，作价64，400万元，最终形成商誉5.54亿元。

　　调整后第二版草案业绩承诺如下（万元）：

　　2015年4月13日，该重大资产重组经证监会审核通过。

　　要是一般人，去年2，500万净利润的企业，今年就卖出6.44亿的天价，一定开心的睡不着觉。可偏偏横生枝节，3个月后，该股权转让工商变更手续陷入停滞。

　　2015年7月3日，东土科技公告北京拓明原股东未按约定履行股权转让工商变更手续，不表态，不发声，装聋作哑。

　　双方一度剑拔弩张到要对簿公堂，随后峰回路转，2015年8月16日，北京拓明股权转让开始实施。

　　这是觉得没卖到8亿元心里不开心吗？觉得自己被低估了？

　　心里这么有底气，业绩承诺完成情况呢？见下表（单位：万元）：

　　站在事后诸葛亮的角度看，无论哪一年的利润完成情况，都配不上第一版草案8亿元的估值。

　　2018年，北京拓明实现净利润4，913万元，较2017年下滑27.79%，是2018年业绩承诺的60.56%。接下来的程序大家都轻车路熟了，计提商誉减值呗。

　　2018年，北京拓明实现收入2.90亿元，较2017年3.03亿元下降4.29%。

　　2018年，东土科技对收购北京明拓形成的商誉计提8，164万元减值准备，仍有余额4.72亿元。

　　2018年7月，北京拓明及其法人、总经理常青（被收购前大股东），因2011年向联通公司浙江分公司总经理行贿，被一同提起公诉，后常青被判处有期徒刑1年及处罚金20万元，北京拓明处罚金30万元，不知道这是不是2018年业绩下滑的原因。

　　2019年上半年，北京拓明实现收入8，013万元，净利润245万元，收购后历史最低点。2017至2019年，各年半年报收入及利润如下单位（万元）：

　　又是一个业绩承诺完成后就撕脸？咱们年报见分晓。

　　2、5.5亿收购北京宏图100%股权

　　2015年6月1日，东土科技刚收到北京拓明收购经证监会审核通过文件，6月3日即发布停牌公告，筹划重大资产重组。

　　随后披露拟55，000万元收购北京和兴宏图科技有限公司（以下简称“北京宏图”）100%股权；附带收购东土军悦49%股权以及远景数字49%股权。

　　东土军悦及远景数字在上文已介绍，此处重点关注北京宏图。

　　截止2015年5月31日，北京宏图净资产账面价值4，797万元，评估值58，092万元，评估增值率1，111%。扣除3，000万元现金分红后，交易对价55，000万元。最终形成商誉48，252万元。

　　北京宏图主业为多媒体应用系统及整体解决方案的研发、生产、销售及服务，包括面向司法用户的法院庭审综合管理系统和面向军队的多媒体指挥调度系统。也属软件和信息技术服务业。

　　2016年1月22日，证监会审核通过了东土科技上述重大资产重组方案。

　　收购时的业绩承诺及业绩完成情况如下（万元）：

　　业绩承诺完成终归是好事，承诺期有没有变脸？

　　2019年上半年，东土科技未披露北京宏图业绩情况，但定期报告有一项披露内容叫“主要控股参股公司分析”，披露主要子公司对公司净利润影响达10%的公司情况，如下：

　　上半年仅盈利254万的北京拓明都披露了，是说北京宏图连北京拓明都比不上，还是粗心大意忘了披露？

　　在“募集资金承诺项目情况”一栏显示北京宏图本报告期实现的效益3，077万元，如下图：

　　2018年上半年，北京宏图营业收入9，249万元，净利润3，268万元的；2018年全年，北京宏图营业收入2.16亿元，净利润6，248万元。

　　实际情况只有等上市公司自己解释了。

　　3、拟2.5亿收购南京电研100%股权，通过证监会审核后主动终止

　　收购北京宏图过会半年后，2016年7月6日，东土科技又一次发布了重大资产重组停牌公告。

　　拟收购南京电研电力自动化股份有限公司（以下简称“南京电研”）100%股权。南京电研一家专业从事电力自动化系统及设备研发、生产和销售的高新技术企业，收购时主要收入来自南方电网和国家电网。也是属于软件和信息技术服务业。

　　截止2016年6月30日，南京电研100%股权账面价值7，386万元，评估值25，015万元，评估增值率239%，经协商确定的交易对价为25，000万元。

　　2017年3月9日，此次并购经证监会审核通过。

　　2017年6月5日，收到证监会审核通过通知。

　　2017年7月3日，东土科技突然终止了本次并购业务，终止原因嘛：

　　有别于小试牛刀收购后2014年的收入上升，利润下滑，2015年情况似乎一片大好。

　　2015年，收购北京拓明后，营业收入增长66.90%，扣非净利润增长193.49%。2016年收购北京宏图后，收入继续增长64.40%，扣非净利润增长133.82%，大有气吞万里如虎之势。如下图：

　　但是越往后看，越觉得是只充气的纸老虎。

　　2017年，公司收入增长24%，净利润尚能与2016年持平；2018年，收入继续增长16.26%，但净利润下滑25.73%，扣非净利润下滑84.97%，扣非净利润1，404万元，上市以后再创新低。

　　2019年上半年，收入同比下降14.40%，虽然净利润增长369.16%，但扣非净利润下滑404.31%，亏损6，703万元。

　　净利润高速增长主要是因为持股3.41%的上海瀚讯科创板上市，2019年上半年产生收益1.90亿元，但该部分股权限售期为1年，真能挣多少钱取决于未来处置时的股价。

　　2018年是东土军悦、北京拓明、北京宏图业绩承诺最后1年，也是东土科技最关键的1年，因为商誉减值，当年1，404万元的扣非净利润已经是上市新低。

　　业绩承诺后的第一个半年，北京拓明净利润254万元，北京宏图暂未确定，合并报表扣非净利润-6，703万元。

　　账面近12个亿的商誉，伸出你们的双手，抖动起来。

　　三、主要财务数据分析：现金流变差是果不是因

　　买买买不停，巨额商誉，业绩承诺期后业绩迅速变脸，这应该是看了上文的同志对东土科技整体印象。

　　财务分析环节，主要解决3个问题：1、既然变脸这么快，买入业绩质量如何；2、为什么2016年后收入一直增长，利润原地踏步后下滑？也就是盈利能力分析；3、一直买买买，原有业务如何？

　　1、买入业绩质量分析

　　确定的是，除北京拓明2018年未实现业绩承诺外，都完成业绩承诺。收入质量呢？先看一张图：

　　买买买开始的2014年，应收款项（含票据，下同）占收入比重34.17%；至2018年年末，应收款项9.12亿元，营业收入9.55亿元，应收账款占收入比重95.53%，接近100%。也就是说今年卖货，明年才能收钱。回款进度慢。

　　通过现金流量看更直观，2015年之前，东土科技经营活动现金流量净额均大于净利润，自2016年开始，画风突变，2018、2019年上半年，经营活动现金流量均为负数，如下表：

　　也就是说买入的业绩，承诺期内，虽然贡献利润，但是要往外贴钱。

　　2、盈利能力分析

　　老规矩，先上图：

　　客观来说东土科技盈利能力各项指标相对稳定。但自2017年开始，管理费用有所上升； 2018年毛利开始下滑；以及因为经营净现金流变差需要借钱导致用于周转及投资导致财务费用的上升，导致2017、2018年净利润的持续下滑。

　　当然，2018年净利润下滑的主要原因是商誉减值，那2019年上半年，咋好端端的扣非净利润就成负数了呢？

　　在收入下降5，301万元，下滑14.40%基础上，毛利率下滑4.36%，风云君看了下45.43%的毛利率为历史最低值。

　　销售费用上升5.44% ，2019年上半年销售费用5，020万元，2018年上半年销售费用4，093万元，风云君算了下增加的1，000万元主要是销售人员工资及社保。

　　东土科技解释主要是因为加大市场拓展力度，与收入下降结合起来说明产品确实不好卖了。

　　管理费用上升主要是股权激励及人工成本增加。

　　财务费用继续上升3.55%，伴随着经营现金流的持续为负数，也可以理解。

　　3、原有工业以太网交换机业务

　　热衷买买买，还有人记得东土科技的老本行工业以太网交换机吗？

　　频繁的并购导致东土科技一直变更产品收入分类，频繁变更产品分类善意理解是更切合公司业务本身；换个角度理解嘛，让历史数据失去可比性，同时迎合市场热门概念，炒作股票。

　　上市前，工业以太网交换机业务主要由东土科技母公司开展，也就是说母公司利润表基本代表了该产品业绩情况，如下表（亿元）：

　　营业收入，一路稳步上升，跟2018年相比，工业以太网交换机业务板块收入增长103.97%；毛利率一路下跌，下降49.50%，也就是收入增长增厚的利润刚好被毛利下降侵蚀，打了个平手。

　　2011年上市前0.27亿元的营业利润仅低于2012年上市当年的营业利润，这也解释了东土科技一上市就四处并购的原因，不并购就凭工业交换机业务，咋编故事。

　　为什么不用净利润？细心的同志应该发现了，东土科技母公司净利润一直比营业利润高，也就是说营业外收入贡献突出。

　　因袖珍上市被否，上市成功后励志成为巨人，四处并购吃成了富含商誉的大胖子，收购的新业务业绩飘零，老业务乏善可陈，这就是风云君今天要讲的东土科技的故事。

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责任编辑：陈志杰