一块减振垫走天下：天铁股份毛利率高于同行令人生疑

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　　一块减振垫走天下：天铁股份毛利明显高于同行令人生疑

　　来源： 市值风云

　　作者 | 文行者

　　流程编辑 | 小白

　　前言

　　近年来，我国传统制造业还是比较低迷，低净利已是不争的事实，这也是很多企业家“弃实投虚”的重要原因。

　　天铁股份（300587.SZ）是一家生产轨道橡胶减振垫的公司，2017年IPO首发的时候股价在8个交易日疯涨一倍以上而引起市场热议。

　　这家公司有两个显著的特点，一是毛利率畸高，已有资料显示销售毛利率从未低于50%；二是客户集中度高，对前两大客户的销售额就占了营业收入的65%以上。

　　天铁股份背靠中国中铁和中国铁建两座大山，这些年吃喝不愁，在同行业艰难求生的情况下，闷声发大财，赚得不易乐乎。

　　同在一个屋檐下，天铁股份为啥有如此好的买卖？

　　一、主营轨道工程橡胶制品

　　（一）公司简介

　　天铁股份，全称为浙江天铁实业股份有限公司，位于浙江省天台县，成立于2003年12月26日，2017年1月5日在创业板上市。实际控制人为许吉锭和王美雨夫妇及其子许孔斌，三人目前合计持有42%的股份；再加上亲戚的股份，持股比例合计超过了51%。

　　天铁股份在上市前两年内三次冲击IPO，曾因董事长许吉锭涉嫌利益输送被实名举报，根据当时的媒体报道，公司上市前以向事业单位、国企等业内专家、管理层售卖原始股，上市后获利的形式输送利益，从而换取专家和企业对产品的认可以及销售。

　　不管怎样，天铁股份还是如愿登录我大A股，实现了从屌丝到高富帅的华丽蜕变。

　　（二）主打产品

　　公司的主打产品是隔离式减振垫，其次还有弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴和其他轨道结构减振产品。这些产品主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。

　　按照证监会行业分类（新），天铁股份所处行业为“橡胶和塑料制品业”。

　　这些年我国经济快速发展，人口流动性增加、居民出行量增大，轨道交通建设也在快速推进。国家统计局数据显示，铁路建设在2015年之前有一个高速的增长期，2016年之后增速放缓。

　　与此同时，城市轨道交通建设规模持续扩大，根据中国城市轨道交通协会信息，2016年、2017年城市轨道交通运营线路新增534.8公里、609.8公里，分别较上年增长了20%、14%。

　　（数据来源：国家统计局）

　　由于人们的环保意识也在不断增强，轨道线路减振降噪越来越为公众和国家有关部门重视。不管是城市轨道交通还是铁路行业的迅猛发展，都会带动轨道结构减震产品需求量的扩大。

　　轨道结构减震产品属于从振动源实施控制的减振措施，通过在道床、轨枕、钢轨和扣件处设置不同的减振部件，实现对轨道交通噪声与振动污染控制的功能。

　　根据使用部位不同，轨道结构减振产品主要可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨类四种；按使用的原材料不同，轨道结构减振产品主要可分为橡胶类、钢弹簧类和聚氨酯类。

　　橡胶减震制品由于具有结构简单、安装方便、安全可靠以及消震能力强等优点，被广泛应用于城市轨道上。天铁股份主打的隔离式橡胶减振垫就是道床类减振产品的一种。

　　（隔离式橡胶减振垫在无砟轨道应用图）

　　（三）主营业务

　　在2018年之前，天铁股份都专注于轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，形成了以轨道结构减振产品（主要是隔离式橡胶减振垫和弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴）为核心，并辅以嵌丝橡胶道口板和其他橡胶制品的业务体系。

　　分产品来看，公司此前90%以上的收入来自于轨道工程橡胶制品。2018年，公司进行了大规模的并购，拓展了其他橡胶制品业务，轨道工程橡胶制品的收入占比有所下降，但仍然是公司最主要的收入来源。

　　二、单一产品结构下的高毛利

　　（一）毛利率畸高

　　一般而言，毛利率较高的原因，要么是垄断，只此一家别无分号，自己掌握定价权；要么是品牌效应，比如茅台，价格那么高，竟然还买不到；要么是科技含量高，比如苹果。

　　橡胶和塑料制品业属于传统基础性产业，低门槛、激烈竞争及科技含量有限决定了这个产业很难获得高利润。

　　不过，天铁股份是个例外。2019年中报显示，公司的销售毛利率为54%，远远高于同业水平（中位数）的22%。结合前期数据来看，天铁股份的毛利率长年比同业高出30个百分点以上。

　　分产品来看，这些年天铁股份的利润主要来源于轨道工程橡胶制品，在2018年以前，轨道工程橡胶制品为公司贡献了99%以上的毛利，其收入规模和毛利率极大地影响公司的利润状况。

　　虽然2018年进行大举并购后，公司产品结构相对多样化，轨道工程橡胶制品的比重有所下降，但是2018年、2019年上半年对毛利的贡献仍然高达93%、73%。

　　相对于其他橡胶制品，轨道工程橡胶制品的毛利率长年稳居高位，堪称是公司的“现金牛”。

　　毛利，实质是产品的价差，一头系着客户，一头系着供应商，中间则是企业的生存空间。想要提高毛利，无外乎提高收入、压缩成本。制造业竞争非常激烈，很多企业的成本已经削减到较低水平，想要在单位成本方面远低于同业十分困难。若是在收入上面下功夫呢？

　　（二）客户集中度高

　　英国罗斯柴尔德家族的古训之一就是“要与国王一起散步”。与强者结交是在市场竞争中取得优势地位的重要因素，天铁股份深知此理。

　　公司主要客户为中国中铁和中国铁建下属单位，从销售额占比来看，对第一大客户的销售额占比就占了一半以上，前五大客户的销售额占比基本在90%以上。

　　表：大客户销售额占比

　　企业的毛利水平很大程度上取决于企业竞争态势，这方面波特五力模型是一个很好的工具。波特五力模型包括：新进入者的威胁，潜在替代品的威胁，供应商的议价能力，购买者的议价能力，同业竞争者的竞争程度。

　　通过下面的分析，将会发现，无论从哪一条来看，天铁股份都没有获得优势地位的充分理由。

　　（三）竞争激烈

　　根据国家统计局数据，该行业的规上企业数量在2015年至2017年间保持稳定。业内竞争激烈，产能过剩严重。

　　2017年在环保政策的不断施压下，行业整体利润出现了下滑的趋势。随着环保标准和执行力度的加强，橡胶和塑料制品业加速整合，一些落后企业在市场竞争中被淘汰出局。

　　表：橡胶和塑料制品业规上企业数量

　　（数据来源：国家统计局）

　　不过，整体来看，行业市场竞争仍然十分激烈。且客户集中度较高，意味着下游客户具有较强的讨价还价能力。天铁股份的高毛利实在让人费解。

　　公司主要采取直销的销售模式。天铁股份面向客户的国企性质，结合招股说明书可以明确，招投标是获取销售订单的重要方式。

　　根据中国中铁采购电子商务平台及其他招投标网站相关信息，发现天铁股份有众多的竞争对手。也就是说，天铁股份的产品不具有独占性，客户完全可以货比三家。

　　由于竞争对手中大多为非上市公司，可以获取的信息有限，风云君选择时代新材作为参照，进一步分析高毛利的可疑之处。

　　（四）天铁股份VS时代新材

　　时代新材隶属中国中车旗下企业，是中国橡胶工业协会副会长单位及橡胶制品分会副理事长单位，其减振降噪制品广泛用于轨道交通。

　　核心技术方面，时代新材取得近千项国家专利，参与20多项国家重大科研项目，拥有减振技术、降噪技术、绝缘技术、轻量化技术、抗震技术等多项核心技术，产品技术含量高、竞争力强；

　　人员方面，时代新材现有一大批高素质研发人员，工程技术人员上千名；

　　资产规模方面，时代新材2002年上市，2019年中报披露的总资产为154亿元。

　　反观天铁股份，研发人员几十名，专利几十项，核心技术还是买来的。比较之下，天铁股份完败。

　　在中铁轨道交通及各地方地铁建设项目招投标中，经常能看到时代新材的影子。如果说产品差异化会导致利润水平不同，天铁股份在技术、影响力各方面比时代新材没有明显优势的情况下，其销售毛利率竟然远高于时代新材，实在让人百思不得其解。

　　表：销售毛利率对比

　　时代新材2018年财报显示，轨道交通产品的毛利率为28.85%；低于天铁股份的58.58%。

　　马克思曾说说：“有20%的利润，资本就能活跃起来；有50%的利润，资本就会铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%以上的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至去冒绞首的危险。”

　　天铁股份当初花了180万欧元从卡棱贝格购买卡棱贝格关于隔离式橡胶减振垫的生产技术，支撑它一路走到现在。

　　按专利技术10年的摊销期来看，每年的摊销额不足200万人民币，公司的盈利主要靠它，果真是一本万利的好买卖。

　　三、审计中的其他问题

　　（一）超负荷生产

　　产能利用率也称设备利用率，是实际产能对设计产能的比率。隔离式橡胶减振垫产能利用率在公司上市前夕一度高达217%，说明机器设备处于严重超负荷生产状态。

　　这么高的设备利用率，还未见大修（在财报中未发现大修费用数据）！

　　天铁股份按工艺时间及8小时工作制计算的产能，也就是说，专用的机器设备在生产隔离式橡胶减振垫时，每天需要运行17个小时才能完成任务。

　　相对地，机器设备的成新率比较低。成新率越低，说明其生产能力越差。从固定资产-机器设备的账面原值来看，天铁股份2016年、2017年仅进行了少量添置，也就是说，其生产能力很难较前期有大幅提高。

　　表：固定资产-机器设备（单位：万元）

　　不过，天铁股份的实际产出可是一点儿没下滑。2017年，营业成本较2016年增长了41%，高于原材料价格的上涨幅度，结合公司人力成本基本稳定，说明产品产量保持增长。

　　长期加班，是个人都得累趴下。机器设备连续几年超负荷运转，不发烧不卡壳，克服自身老化磨损为公司努力干活，听起来也很厉害！

　　（二）研发投入不高

　　虽然天铁股份被认定为高新技术企业，但是其研发投入明显偏少。2013年至今，公司研发投入占销售收入的比重在3%左右。

　　相较之下，时代新材2018年的研发投入占营业收入的比例达到了5.61%。

　　（三）销售费用率较高

　　一般而言，开发新客户的费用要远远高于维持老客户。天铁股份的国内大客户基本保持稳定，销售费用理应更低才对。

　　不过，天铁股份是个例外，其销售费用率一直高于同业水平（中位数），基本是同业的三倍左右。

　　联想到同样处于高位的毛利率，不免让人生疑。

　　（四）跨界收购情况

　　2018年天铁股份通过出资新设和对外并购等方式取得了9家子公司的控制权，报告期内投资额为4.58亿元，比上年增长了6.5倍。

　　在对外并购的企业中，最引人注意的是收购江苏昌吉利新能源科技有限公司（简称“昌吉利”），主要原因在于：

　　一是属于跨界收购，偏离主营业务；

　　二是收购成本高，交易对价为2.82亿元，确认商誉1.93亿元；

　　三是对赌承诺要求低，根据相关收购公告，昌吉利2017年度、2018年1-3月份的净利润分别为2657万元、1069万元，但是对2018年、2019年的承诺利润数仅有440万（第一季度利润就已达标，虚晃一枪）、500万元。

　　未来情况如何，还待时间证明。

　　结束语

　　勃朗宁曾言，“只要朝着一个方向努力，一切都会变得得心应手”。天铁股份也是如此，虽然在大A股市场中并不起眼，却以一块橡胶减振垫做出了大文章。

　　天铁股份产品结构如此单一，隔离式橡胶减振垫是其重要的收入来源。只不过，无论从技术含量、市场竞争力还是跟客户讨价还价的能力来看，天铁股份畸高的销售毛利率都不好解释。结合其高销售费用率、内销价格远高于外销价格，或许能给投资者一点启发。

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责任编辑：陈志杰