连续13年分红、零质押、九年零减持，但75亿利润零落袋：东华软件，现金流急急急！ | 风云独立评级
来源： 市值风云
作者 | 木鱼
东华软件（002065.SZ）成立于2001年1月，2006年在深交所上市，实际控制人为薛向东。
公司曾在2018年10月发布了一份倡议书鼓励内部员工增持公司股票，实控人薛向东同时做出如下承诺：
在满足既定条件下，持有股票收益归员工个人所有，亏损由其个人全额补偿。
这句承诺可圈可点，一方面，可以看出薛老板对公司未来业绩增长拥有足够的信心；另一方面，与那些上市之后忙着掏空、套现的公司相比，也是足够实在。
不仅如此，薛老板近年来股票零减持、股权零质押。
自2011年以来，实控人及其直系亲属一直在增持公司股票，且截至2018年末的股票质押率为0。不止是实控人，公司股权质押水平整体就不高，截至2019年7月末仅0.34%。
另外，自2006年上市以来，公司13年不间断分红，金额合计18.73亿元。而公司上市以来募集的资金合计22.46亿元，分红募资比为83.39%，募集的钱差不多都还给市场了。
这83.39%的分红募资比，虽远不及伊利3.15倍的分红募资比，但根据吾股大数据统计，在全部3，600多家A股中也排名415位，完全称得上良心企业之名了。
看到这里，各位是不是像风云君一样，准备起身称赞了？
老铁们莫急，今天的分析才刚刚开始，先读完这篇文章，若还想称赞，也来得及。
一、业务板块和收入构成
1、业务产品介绍
东华软件是国内最早通过软件能力成熟度集成（CMMI）5级认证的软件企业之一，是国家首批信息系统集成及服务大型一级企业，拥有800多项具有自主知识产权的软件产品、1，400多项软件著作版权。
其业务主要由应用软件开发、信息技术服务和计算机信息系统集成三个部分。
（1）应用软件开发
应用软件开发业务主要是提供行业解决方案。公司基于成熟的软件开发管理体系，根据对不同行业客户的理解，开发出适用于不同行业的应用软件。
公司的应用软件可用于医疗、金融、智慧城市、电力、政府、通讯、运输物流等行业；产品包括医院信息平台、DRGs医保支付系统、商业银行业务集成平台、东华智慧城市超级大脑、东华智慧教育服务平台等。
（系统软件体系结构，资料来源：公司公开信息）
（2）信息技术服务
信息技术服务业务是在应用软件开发的基础上，为客户提供的后续系统维护，主要通过客户热线、定期巡检、远程诊断、现场支持、常驻外派、预约值守等方式，保证系统的稳定运行。
信息技术服务业务的主要产品及服务包括：IT咨询规划、IT运维管理、IT业务外包、大型软件定制实施、系统数据移植、云托管等。
公司近年来在信息技术服务板块的主要战略方向是“东华+”：
公司与腾讯云在智慧金融、智慧医疗、智慧城市等领域在业务方面开展了战略合作；
同时，在技术层面上，公司在云计算、物联网、人工智能、大数据、工业互联网、区块链等技术研发和行业应用方面均有所突破。
（3）计算机信息系统集成
计算机信息系统集成业务包括软件产品与硬件产品，主要是根据客户需求，提供产品设计和升级、IT系统架构、软硬件选型与集成等咨询规划服务
（网络工程案例局域网，资料来源：公司公开信息）
计算机系统集成业务主要产品及服务包括： 网络工程、数据储存与容灾、信息安全、智能建筑、远程会议、安防系统等。
2、业务收入构成
从各板块的营业收入情况来看，系统集成设备是公司收入的第一大来源，且规模增速最快。2018年，系统集成设备实现营业收入57.89亿元，同比增长43.97%，2006-2018年的复合增长率为22.78%。
公司营业收入的第二大来源是技术服务收入。2018年，技术服务实现营业收入18.72亿元，同比增长10.45%，2006-2018年的复合增长率为36.96%．
2018年，自制及定制软件板块实现营业收入7.95亿元，同比仅增长4.06%；自2014年以来，自制及定制软件板块营业收入便呈现波动下降的趋势。
按行业分类，公司业务所涉及的行业涵盖医疗行业、金融行业、智慧城市、政府行业、能源行业、水利与气象海洋行业等。
其中，金融行业、医疗行业和能源行业是上市公司营业收入的三大来源。
公司金融行业的业务覆盖传统业务、互联网金融、云托管、金融信贷、融资租赁等领域。东华软件与腾讯云合力打造了金融智汇平台，并在银企聚合平台、金融大数据平台上实现了技术与业务的对接。
金融行业是公司营业收入的第一大来源，2018年实现营业收入42.97亿元，占营业总收入的50.82%，同比增长了23.12%。
公司医疗行业的主要运营主体为子公司东华医，主要业务包括智慧医院、区域医疗、互联网医疗、医保支付与控费综合四大方面，同时与腾讯云的战略合作也涉及医疗行业。
医疗行业是公司营业收入的第二大来源，但增速最快；2018年，该板块实现营业收入11.01亿元，占营业总收入的13.00%，同比增长了35.35%。
（东华数字医疗信息系统应用架构框架图）
公司能源行业涉足电力能源、石油石化、煤炭等领域，2018年均有多个项目中标，是营业收入的第三大来源，但收入增速在上述三大行业板块中最低。2018年，该板块实现营业收入9.43亿元，占营业总收入的11.13%，同比增长了3.10%。
二、伏笔：外延式并购驱动业绩增长
1、并购驱动营收增长
从规模上看，公司营业收入逐年增长，但公司收入的快速增长主要靠外延式并购的拉动，并购之后的增速明显变缓。
2018年，公司实现营业收入84.71亿元，同比增长16.19%；2006-2018年，营业收入的复合增长率为24.57%。
公司营业收入分别在2008年和2011年有两个高速增长期，这主要来自于并购的推动。
2008年，公司并购联银通科技，增值率高达824.94%，确认商誉2.47亿元。联银通科技主要从事银行业应用软件开发和技术服务业务。
2011年，公司并购神州新桥，增值率高达327.63%，确认商誉2.25亿元。神州新桥主要从事银行业的系统集成和网络应用服务业务。同年，公司还收购了东方易维和卓讯科信。
公司通过外延式并购，实现了营业收入的快速增长。但是，收购并没有为公司带来持续的增长动力，仅在当年推动了营业收入的高增速长，并在之后年份逐渐衰减。
除此之外，公司还有两个并购高峰期，分别在2014年和2015年。但就营业收入的增速来看，这两轮并购未能产生之前的效果，营业收入的增速仍在下滑。
2、净利润赶不上营收的脚步
外延式并购对净利润的拉动作用不及营业收入，东华软件的净利润整体波动很大。
2018年公司实现净利润7.98亿元，同比增长了19.92%。2006-2018年，净利润的复合增长率为22.13%。
结合公司四个并购高峰期和营收增速，公司净利润只在2008年的第一个高峰期实现加速增长，2009-2015年期间维持平稳运行，2015年之后开始负增长。
净利润的最高点在2015年，盈利11.39亿元，之后年份便开始大幅下滑，并且在2016-2017年连续两年出现增收不增利现象。
2018年，公司实现净利润7.98亿元，同比增长了20%，重新恢复增长。
东华软件扣非归母净利润自2014年就开始下滑，最高点在2014年，达10.17亿元。
2018年，上市公司扣非归母净利润有所回升，实现4.74亿元，但仍不及2014年的1/2。
2015年以来，上市公司对投资收益、政府补助、营业外收入等非经常性损益依赖度提升；近两年，扣非归母净利润的表现远不及净利润，且2014-2018年，二者之间的差额逐渐增大。
如上表所示，2015-2018年，上市公司确认的投资收益、其他收益、营业外收入等非经常性收入规模明显增长。
2018年，公司非经常性收入合计3.76亿元，占净利润的比重高达47.08%；其中因子公司未实现业绩承诺确认3.05亿元业绩补偿款。
而2016-2018年期间，公司净利润及扣非归母净利润均出现明显波动，是来自资产减值损失的共同影响。
三、并购后遗症逐步显现，商誉减值不间断
2016-2018年期间，东华软件分别确认了2.97亿元、5.94亿元、3.87亿元的资产减值损失。
公司连续三年计提资产减值损失，主要来自于商誉减值，具体数据统计如下：
截至2015年末，公司商誉账面价值高达16.63亿元，占同期总资产的14.91%，占净资产的19.31%；
2016-2017年，公司分别计提了2.10亿元、4.48亿元和2.26亿元的商誉减值，合计金额高达8.83亿元；
截至2018年末，公司商誉净额为7.81亿元。
上市公司连续三年计提减值，将商誉风险分散，从而避免了业绩的突然大幅下滑。但商誉风险已经完全得到释放了吗？答案是，NO。
1、 商誉减值——至高通信
首先，我们分析与至高通信相关的商誉。
公司全部商誉中，最大的一笔就是至高通信。至高通信的主营业务是以定制化、专业化的移动终端及应用软件为载体，协助客户构建安全、高效的移动业务运营及管理平台。
至高通信的商誉原值为5.65亿元，占公司全部商誉原值的34%；经过2016-2017年连续三年计提商誉减值后，截至2018年末，商誉净额3.11亿元，占全部商誉净值的20%。
至高通信是东华软件在2014年并购的公司，评估增值率高达439.35%，业绩承诺期为2014-2017年，承诺业绩分别为净利润6，840万元、8，438万元、10，544万元和12，653万元。
2014-2015年，至高通信踩线完成业绩承诺，完成率分别为105.43%、100.09%。2016年，至高通信业绩变脸，实现净利润6，879.71万元，同比下滑27%，完成率仅58.85%。
（资料来源：公司2016年年报）
对于至高通信业绩变脸的原因，公司的上述解释可以简单总结为两点：一是受宏观经济影响，二是至高通信客户集中度高、业务需求存在偶发性等自身业务风险暴露。
其实，至高通信的上述业务风险，在收购公告中曾提及，公司并非毫不知情。
尽管业绩已经发生变脸，东华软件在2016年末对至高通信相关的商誉进行减值测试时，仍然预测其2017年将实现净利润10，145.93万元，增长率高达47%，对其未来五年净利润的平均增长率的预测也高达9%。
依据上述预测，上市公司在2016年对至高通信的相关商誉计提1.36亿元的减值，仅占其全部商誉的24%。
2017年，至高通信净利润仅1，014.01万元，是2016年预测利润的1/10不到，业绩完成率仅8%，但上市公司仍未对商誉全额计提减值，仅计提了1.17亿元，占其全部商誉的21%。
（资料来源：公司2018年年报）
2018年，公司又披露了对至高通信的商誉减值测试，不仅完全无视业绩已经变脸的事实，收入增长率的预测值也由之前的9%，增长至15%-16%，增速在5家子公司的商誉减值测试中最高。
不过上市公司这次聪明了许多，没有披露至高通信在2018年的实际经营数据，但公司2018年再次对至高通信的商誉计提了1.58亿元的减值，可知其经营业绩并不理想。
总之，截至2018年末，与至高通信相关的商誉仍有1.53亿元。
2、 商誉减值——威锐达
然后，我们分析与威锐达相关的商誉。
截至2018年末，威锐达的商誉净值为2.07亿元，占全部商誉净值的26.50%。
威锐达是一家风电机组监测解决方案提供商，主营业务为风电震动监测系统，成立于2011年。公司在2013年就收购了威锐达。截至2013年9月末收购前夕，威锐达仅有5个客户，应收账款占总资产的比重高达60%。
对于一家成立仅两年时间、只有5个客户、应收账款占总资产一半以上的公司，公司收购评估时的增值率竟高达1，894.37%。
而威锐达在2013-2016年的承诺期内的业绩均是踩线完成，完成率分别为100.56%、100.10%、100.37%、100.97%。
虽然公司没有披露威锐达在2017-2018年的业绩情况，但我们可以通过产品收入构成的相关信息中，去推测一二。
根据各年度的收入构成，上市公司风电震动监测系统业务板块的收入主要来自威锐达。
2017年，风电振动监测系统实现业务收入5，190.01万元，同比下降了69%。单就营业收入这一指标来看，威锐达的业绩已变脸。
上市公司依然无视其营业收入的剧烈下滑，在2017年对威锐达只计提了2.08亿元的商誉减值，仅占其商誉原值的44%。
2018年年报中，上市公司干脆没有再单独披露风电振动监测系统的营业收入。
公司在2018年实现营业收入84.71亿元，扣除技术服务、系统集成设备、自制及定制软件三大板块的营业收入后，其他板块的营业收入仅1，483.82万元。
对于风电振动监测系统的营业收入，公司或者是将其归入主营业务三大板块之中，或者是直接统一划分为其他类收入。假如是前者，那么确实无法依据公开数据得出；假如是后者，那营业收入在2018年在加速下滑。
但是，公司在2018年继续对威锐达的业绩做出乐观估计，预计未来收入增长率为14%-15%，并据此计提了0.54亿元的商誉减值。截至2018年末，尚有高达2.05亿元的商誉净额。
商誉减值应建立在严谨的测试基础之上，严谨的测试是建立在事实的基础之上。而东华软件的减值测试却始终无视收购标业绩出现的大幅的、明显的下滑，坚持分散计提商誉减值，就应该另当别论了。
当然，这一切还应当建立在合理收购定价的基础上。超高溢价基础上的收购已然在先，再严谨的测试和减值都是徒劳。
四、重头戏——75亿净利润，竟没落袋1分钱
1、 造血能力严重不足
近年来，公司应收账款及存货规模迅速增长，且增长速度均不同程度的高于营业收入的增速。
截至2018年末，公司应收账款余额高达55.61亿元，占总资产的比重高达34.74%，占同期营业收入的65.65%，占同期净利润的77%。
2006-2018年，应收账款的复合增长率为34.13%，而同期营业收入的复合增长率为24.57%。显然前者增速远高于后者。
截至2018年末，公司存货余额46.37亿元，占总资产的比重高达28.97%。
2006-2018年，存货的复合增长率为28.31%，也高于同期营业收入24.57%的复合增长率。
应收账款和存货的迅速增长，导致公司的现金造血能力整体较差。2006-2018年，公司净现比均小于1，徘徊在0.5附近。
2006-2018年，公司实现净利润合计71.95亿元，但同期经营活动产生的现金流量净额仅7.95亿元。
假如把时间轴拉近至2019年6月末，公司实现净利润合计75.74亿元，但经营活动产生的现金流量却净流出7，907万元。
2、存货与应收账款的风险
对于应收账款和存货的迅速增长，公司曾在对2016年年报问询函的回复中做出如下解释：
存货增长的主要原因是项目采购增加，公司根据合同或订单安排采购，已采购尚未完工的项目增加，导致期末存货金额增加较多；
应收账款增长的主要原因是收款周期长，公司项目收款周期为2-5年，导致公司应收账款随着收入增长而迅速增长。
对于上述解释，风云君帮大家简单翻译一下，即：
从存货角度来说，一方面，公司按订单采购存货，存货的增长预示着公司未来收入的增长；而另一方面，存货的迅速增长也将降低资产周转率，导致占用大量营运资金。
从业务模式角度来说，公司根据合同收取小部分预收款，先行垫付大量现金采购存货，垫付的资金和合同收入要在未来2-5年内才能慢慢收回，这一业务模式也将占用大量资金。
漫长的收款期，使公司的应收账款周转率逐年降低。与同行业可比公司对比，公司应收账款周转率处于较低水平。
2018年，上市公司应收账款周转率仅为1.49。换句话说，作为流动资产的应收账款，1年只能周转1.5次，而华胜天成、东软集团、南威软件三家公司，分别可周转2次、3.99次、3.71次。
应收账款规模逐年增长，按比例计提的坏账准备就会相应增长，最终将导致利润的减少。而公司应收账款计提比例在同行业可比公司中，也处于较低水平。
对于应收账款的坏账提及比例，没有特别明确的政策规定，一般由企业自行决定。上市公司认为，其客户主要为政府部门、国有企业及事业单位，发生坏账的风险很低，故计提比例合理。
这个理由勉强可接受，但高应收账款、低坏账准备下，公司高达55.61亿元应收账款的坏账风险，还是着实让人捏一把汗。
总结
综合上述分析，公司连续十三年不间断分红，控股股东零减持、零质押。仅就这一方面来说，东华软件是一家良心企业。
然而进一步分析显然，公司仍然存在诸多问题。现金造血能力不足，业务成长性不高，高溢价收购导致商誉减值不间断。
显然，这当中如何把真金白银装进口袋才是关键。
未来，公司还有很长的路要走。
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责任编辑：陈志杰
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