复宏汉霖分拆上市 能否拯救复星医药的市值大计？

　　原标题：复宏汉霖分拆上市，能否拯救复星医药的市值大计？

　　来源：环球老虎财经

　　9月19日复星医药公告称，公司分拆控股子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司（以下简称“复宏汉霖”）预期于9月25日在港交所主板上市，有关复宏汉霖发售股份的最终发售价为每股49.6港元。

　　公告显示，如果复宏汉霖全球发售按最终发售价每股49.60港元进行，则复宏汉霖于紧随全球发售完成后的市值将约为267.41亿港元，而复兴医药香港整体市值仅不到600亿，因过去一年因“集采”致其股价表现与创新药代名词恒瑞医药大相径庭。

　　复宏汉霖的上市，或能助力复星医药市值的回升，但前提是它是否能打破生物科技企业赴港上市的接连破发的“魔咒”。而过去一段事件，包括华领医药，百济神州，信达药业，歌礼制药等亏损研发药企均以破发告终。

　　另外一方面，复宏汉霖赴港上市，折射的是“复星系”在新药研发上的资金压力。

　　截至今年1月，复宏汉霖对新药汉利康的研发投入已超过4.5亿元。汉利康是复宏汉霖首款产品，刚于2月份上市，后续产品线大多还处于临床阶段，而研发需要大量资金支持，“融资研发”模式压力不小。2018年公布的复星医药中报中，复宏汉霖研发投入高达11.88亿元，增长89.82%，其中近九成投入在单克隆抗体生物创新药，该创新药为复宏汉霖旗下产品。

　　复星医药的“秘密武器”？

　　今年以来，复星集团旗下有已两家公司赴港上市。不幸的是，前不久刚上市的“复星系”资产宝宝树和刚刚上市的复星旅游均于上市当天破发。

　　而作为“复星系”的一员，被认为是复兴医药“秘密武器”的复宏汉霖此番上市计划受到很大关注。

　　复宏汉霖的诞生颇具故事性，在全球发售公告中，复宏汉霖联合创始人之一、总裁兼首席执行官刘世高以函件的方式讲述了复宏汉霖诞生的故事。2007年刘世高父亲离世给他带来沉重打击，他深感面对自己的亲人罹患肿瘤时的束手无策，萌生了回国创业做生物药的想法，并在2009年12月和复星医药签约。2010年2月，复宏汉霖正式成立，并在这一年由复星医药及海外科学家团队合资组建，主要专注于单克隆抗体药物的开发，产品覆盖肿瘤与自身免疫性疾病等领域。

　　2014年11月，复星医药透过全资附属公司复星新药，认购了台湾汉霖96.43%的股份，之后又于2018年，进一步完成对台湾汉霖的收购。

　　至此，台湾汉霖成为复星医药全资附属公司，同时复星国际通过复星医药间接持有复宏汉霖61.09%的股权，为公司控股股东。据复星医药此前公告，复宏汉霖在完成2018年7月上市前最后一轮融资后，投后估值已达29.57亿美元（约200亿元）。

　　而根据中国恒大研究院发布《中国独角兽报告2019》，复宏汉霖以28亿美元的估值进入其生物制药领域的“独角兽”名单。复宏汉霖承担了复星医药的生物制药业务，复星医药间接持有其61.09%的股份。

　　研发费用靠投融

　　上市后，复星医药仍是复宏汉霖的控股股东。生物类似药的开发到临床过程极其耗费资金，一般来说一个生物类似药产品从研发到上市成本都在亿元以上，公司丰富的管线意味着巨大的资金需求。

　　复宏汉霖在2015年9月与复星医药签订协议，复星医药为公司承担部分汉利康临床阶段的研发费用，同时享有汉利康商业化之后中国地区销售净利润的50%，且该份协议没有约定终止的期限。据上观新闻报道，成立8年来，复宏汉霖已累计投入8亿多元研发经费，而截至今年1月份，复星医药对汉利康的研发投入已超过4.5亿元。

　　至今复宏汉霖还未盈利，无法用营收支撑研发，除了复星医药的支持，这几年公司走的投融研发的模式。

　　根据更新后的上市申请，复宏汉霖在2017年和2018年分别亏损3.84亿元和5.05亿元，2019年一季度也未见好转，仍亏损1.58亿元。公司亏损的原因，同薄弱的营业收入有关。2019年2月份，复宏汉霖首款生物类似产品才获批上市，开始商业化销售。在此之前，其收入主要来源于许可费及向第三方提供的服务。

　　财报显示，复宏汉霖在2018年实现收入742万元，同比2017年的3391万元大幅下降78.12%，2018年收入大幅下降，主要系这部分收入下降，且公司尚未通过销售产品产生任何收入。

　　目前，复宏汉霖已有产品实现商业化。其研发的利妥昔单抗注射液（商品名：汉利康）于今年2月已获批上市，成为首个国产生物类似药，5月开始商业化销售，打破了罗氏原研药利妥昔单抗（Rituximab，中文商品名：美罗华）对市场的垄断。

　　那么，在复宏汉霖还未盈利，缺乏营业收入支撑的时候，使得复宏汉霖的资金来源不得不通过股权融资的方式来实现，以支持其不断增长的研发投入。钱，对于复宏汉霖而言至关重要。在2016年之前，复宏汉霖基本无融资，主要依赖于最初复星医药投入的2000万美元启动资金以及后续的多次增资为公司补充运营成本。

　　根据上市申请，自2009年成立以来，复宏汉霖共进行了三轮融资，通过私募融资金额合计43亿元。

　　复宏汉霖的高估值与其盈利能力是否匹配？

　　2016年6月，复宏汉霖完成了股改前的最后一次增资，引入专业投资者。清科投资、华盖投资、华盖医疗、方正韩投、新建元生物、益飞投资、东方创投等合计投资4000万美元，复宏汉霖投后整体估值约4.9亿美元。

　　2018年复宏汉霖再次快速进行两轮融资。先是1月，复宏汉霖融资1.9亿美元，投后估值约100亿元。7月，再次融资约1.57亿美元。复宏汉霖投前估值约28亿美元，投后估值29.57美元，若根据招股书的发行价，复宏汉霖于紧随全球发售完成后的市值将约为267.41亿港元。

　　有意思的是，复兴医药香港整体市值仅不到600亿，目前最成熟的纳斯达克生物医药市场，仅有13家公司市值超过30亿美元，而复宏汉霖的估值已经赶上其市场的顶级公司。有市场人士质疑，以目前复宏汉霖的盈利能力同其高估值或不相匹配。

　　与之类似的信达生物上市估值为156亿港币，目前最新总市值为118亿元；同样与复宏汉霖开发竞品药物的海正药业估值为100亿人民币。而在生物科技公司接连赴港破发的背景下，复宏汉霖是否能打破破发“魔咒”。

　　缺乏赢利点

　　缺乏盈利能力仍然是复宏汉霖面临的重要问题，虽然其将利妥昔单抗、阿达木单抗、曲妥珠单抗等多款重磅生物类似药产品相继申请上市，其中利妥昔单抗已正式获批上市，然而这些产品的处境并不乐观。除了利妥昔单抗（汉利康）外，复宏汉霖的其他产品或许也面临着较为激烈的竞争。

　　另一款重磅产品PD-1单抗方面，君实生物、信达生物、恒瑞医药作为第一梯队，已有产品在国内获批上市；百济神州、康方生物的PD-1单抗也已进入III期临床，而复宏汉霖的PD-1单抗目前仅完成I期临床，其在PD-1单抗赛道上的竞争似乎已经失了先机。

　　从复宏汉霖招股书观之，其生物药大批量开始进入临床阶段，而临床阶段的实验投入非同小可。复宏汉霖在未来几年加大投入，几乎是确定性事件。

　　而公司管线拥有目前所有热门的肿瘤靶点，从管线布局来看，公司将主要目标放在生物类似药而不是1类创新药，这也是公司与目前在港上市的几家未盈利生物科技类医药公司的区别。

　　而对于其控股股东复星医药来说，复宏汉霖分拆上市，不止是减轻资金压力那么简单，过去一年，复兴医药股价在地位徘徊，原本的千亿市值医药大佬，如今同恒瑞医药的差距在拉大，复宏汉霖的上市，或能让复兴医药的市值有所回升，不过，从过去几个生物医药公司登陆港股后的情况来看，医药企业赴港上市先行者歌礼制药最新股价相较发行价已近乎腰斩，百济神州港股最新股价较发行价跌去不少。

　　赴港上市的复宏汉霖如何保住200亿估值也或将面临严峻考验。

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责任编辑：陈志杰