评:中国平安新业务价值增速创新低 巅峰时刻可能已过

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　　来源：五迷投资笔记

　　平安这份财报，如果只看利润，那是绝对超预期的，尤其是二季度资本市场萎靡的情况下利润继续亮眼，我们来看平安的一组数据：

　　一季度营收3781.61亿元，同比增长21.51%，净利455.17亿元，同比增77.1%；

　　二季度营收2609.94亿元，同比增16.32%，净利521.59亿元，同比增61.03%

　　就算看相对稳定的营运利润也可以得出相同的结论：

　　一季度营运利润 341.19 亿元，同比增长 21.0%；

　　二季度营运利润 393.45 亿元，同比增长 26.4%；

　　但是平安这份财报真的有那么亮眼吗？未必，我们来细细分析一番。

　　一、看平安应该看什么？

　　截止到8月15日收盘，尽管大盘几度跌破3000点，中国平安股价却屡次创新高，今年涨幅已经达到56%，在保险板块居于首位。估值也从年初的一倍左右内含价值到现在1.4倍左右内含价值（中报整个集团内含价值约1.1万亿）。

　　（注：除中国太平外，均为A股涨幅）

　　平安涨了这么多，除了一些长期持股者外，大部分投资者与中国平安是无缘的。错过平安的投资者通常有以下三种类型：1．看不懂。保险的利润是建立在一套假设基础上的，并且术语众多，应该是最难搞懂的行业之一。2．瞧不上。这类投资通常也看不懂保险，另外还觉得平安这种市值已经过万亿的巨头跑不过一些市值较小的龙头公司，认为树不会涨到天上去。3．来不及。还有一类就是像我这种，一直觉得价格不够好，然后一直等，而平安股价拒绝大幅下调，很难有很好的建仓机会。

　　现在1.4EV的估值，说贵不贵，说便宜也不便宜。那么怎么去判断贵和便宜？中国平安的财报应该关注哪些点？长期投资者都知道，平安的主要看点还是在寿险，无论是从资产规模还是从利润来源来看，寿险业务都是大头，其他业务波动对整体利润影响有限。

　　之前写过一系列中国平安的文章，其中有一篇说到中国平安的快速增长期已经过了。这并不是说已经没有增长空间，因为从保险的深度与密度来看，我国的保险行业毫无疑问还处于黄金时期。但是空间大并不意味着增长速度快，在保险代理人队伍趋于饱和以及保险回归保障功能后，过去那种粗放式的增长模式已经过去了。

　　作为投资人，我们更应该关注新业务价值的增长速度，这关系到内含价值增长后劲的问题，而新业务价值的增长可以有两种模式，一种是追求规模保费的快速增长，另外一种追求新业务价值率的提升。而在保险代理人饱和与回归保险姓保之后，规模保费的增长速度无疑会慢下来，所以新业务价值的增长只能依靠新业务价值率的提升驱动。

　　而新业务价值率的提升可以再进一步分解为人均新业务价值的提升，因为在保费增长放缓，代理人队伍饱和的情况下，人均新业务价值的增长就意味着新业务价值率的提升，而人均新业务价值的提升绝非一朝一夕之功，只有当代理人队伍的素质提升与品牌力提升进入正循环之后才能稳定的驱动新业务价值率的提升。所以这份中报的点评主要聚焦于新业务价值这一指标。毕竟保险公司的估值通常为内含价值加上N倍新业务价值，N随着新业务价值的增长率以及市场的情绪而波动。

　　二、新业务价值增长显隐忧

　　2019上半年寿险部分的营运利润为484亿亿，同比增长36.1%，占据全部营运利润的65.9%。为平安营运利润的绝对大头。当然，寿险最重要的并不是利润，而是要看新业务价值的增长情况。上半年平安寿险的新业务价值为411亿，同比增长4.7%，创2012年以来新低。如果单看二季度，新业务价值的增长也是放缓的，根据一季度的数据，新业务价值的同比增长为6.1%至216亿，可以算出二季度的新业务价值为195亿，也就是二季度的新业务价值同比增长仅3.7%。

　　（数据来源：报告）

　　前面部分说过驱动寿险新业务价值增长的两个动力，一个是代理人规模的增长，一个是代理人产能的提升。从下表的数据可以发现平安的代理人规模已经陷入自2012年以来的首次负增长，至于是不是有史以来新低我不知道，但是我猜应该是的。另外单看二季度，代理人规模由一季度的131.1万继续减少2.5万。实际中国的代理人密度也已经超过了美国。所以依靠代理人增长驱动的模式已经结束。

　　（数据来源：报告，2019Q2代理人规模-9.30%为与2018年末比较）

　　那么，从人均新业务价值的提升来看怎么样？上半年代理人人均新业务价值也从27027元/半年增长至29314元/半年，增长为8.5%，人员减少，但是战斗力提升，似乎还比较健康。

　　但是另外一个信号值得警惕，代理人人均每月收入出现了下降（从18年的6870元减少3.7%至6617元，人均减少253元）。为什么这个指标这么重要呢？因为代理人的人均收入可以作为衡量代理人素质的一个指标，只有当收入不断上升才能实现代理人素质提升到品牌提升的正循环。而收入下降则相反，会出现代理人队伍大规模的脱网和劣币驱良币的现象。当然这里代理人收入下降也可以理解为，今年的就业形势不好，代理人的竞争更加激烈，但是这与代理人队伍较大比例的负增长相矛盾。

　　小结

　　基于以上分析，如果单从营运利润的角度来看，平安接下来几年的数字还会非常漂亮，这是由前几年新业务价值的高速增长带来的剩余边际释放决定的。但是从增长后劲来看，前几年代理人规模的迅猛增长透支了接下来的增长，如果仅仅依靠新业务价值率的提升来驱动新业务价值的增长，那么平安的后劲略显不足，也就是说平安的巅峰时刻可能现在已经过了。当然考虑到平安现在1.4倍左右内含价值的估值，现在的价格还是具有一定的投资价值，但是未来的收益预期不要太高。

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责任编辑：陈悠然 SF104