掉队的百度开启追赶式投资 举牌的汉得信息质地如何?

　　掉队的百度开启“追赶式”投资，首度举牌的汉得信息质地如何？

　　来源：市值风云

　　最近风云君耳边最常萦绕的一句话是：一切离钱很近的公司，都可能变得很有钱。

　　在以前，风云君耳边最常听的一句话是：科技改变世界。

　　每每进行年末工资PK时，该做金融民工还是码农往往是一个热议话题。

　　在技术圈，最好的去处是三大BAT巨头，阿里巴巴、腾讯、百度。

　　但，就2019年财年业绩来看，百度似乎与老大阿里、老二腾讯的业绩差距较大：

　　阿里巴巴截至3月31日的2019财年业绩“营收3768亿，同比增长51%，归母净利润876亿；

　　腾讯2018年全年营收达到3126.94亿，同比增长32%，权益人应占盈利为787.19亿，同比增长10%；

　　百度2018年度总营收为1023亿，同比增长28%，归属百度的净利润为275亿。

　　最近，一季报发布，BAT变成了JAT：那个曾经说过多次要赶超百度成为老三的京东，终于圆梦。

　　同样是以C端用户起家的百度输在哪？

　　一、保守审慎的百度首次举牌

　　向海龙出走百度背后是疲态尽显的搜索+广告业务，而且在投资布局上，百度也貌似输了阿里、腾讯800公里。

　　据桔子IT统计的BAT投资事件来看，百度参与的投资案例为223家，阿里参与投资的有475家、腾讯参与投资有624家，不仅数量远不及老大、老二，而且大规模投资的时间也晚了一步。

　　在投资方向上，BAT三掌门也是迥异，阿里系被称为是大生态战略，腾讯是大娱乐，而百度是大技术路线。

　　投资风格上，阿里是超级买手，激进，腾讯稳健，百度保守。

　　有人说，在“老大吃肉、老二喝汤”的江湖里，百度可能是未来造“锅”的那个人。

　　作为一家以技术驱动的科技公司，百度在移动互联网很多方面都“迟到”（除了自己一直挂在嘴上的人工智能）。

　　但据投资界统计的资料来看，在创投机构放缓投资节奏的2018年，百度开始频频出手，一年出手68次，最高的一笔投了21亿，其中主要聚焦于IT服务领域。

　　2019年3月1日，百度首次在A股举牌“汉得信息”，成为仅次于控股股东的大股东，持有汉得信息5.26%的股份、10.26%的表决权，与两位实控人的表决权比例极为接近，同时还派驻两名董事入驻汉得董事会。

　　这次举牌也让汉得信息股价收获连续5个涨停，从12块附近涨至20元左右，这也是汉得信息股价自牛市从58块跌落之后，2016年至今都未有过的波峰。

　　在最近百度向海龙辞职、美股百度股价连跌之时， A股的汉得信息也出现了类似的股价利空，股友戏称，汉得以后的股价走势将与百度的一系列动作息息相关。

　　作为百度首次布局的A股一员，汉得信息到底被相中了啥？

　　二、TO B的地面竞争

　　当移动互联网流量红利接近天花板，C端的钱开始赚尽，B端用户的核心价值开始显现，BAT们开始转战To B的地面战争，而云是最重要的战略工具。

　　2018年11月，阿里将云事业群升级为阿里云智能事业群，视之为迈向to B时代的重要立足点。

　　2018年9月，腾讯进行组织架构调整，将To B业务单独出来，新成立云与智慧产业事业群和平台与内容事业群。

　　2018年年底，百度教育部门架构调整，将原有的to B产品转入百度智能云，并在百度云智峰会上，推出了国内首个专门面向企业级市场的AI to B平台。

　　而且，包括SAP、Oracle、用友、金蝶、浪潮等在内传统软件厂商，也逐步推出了云产品。

　　但在云业务上，百度的百度云无论是在亚太区还是在中国区市场，均籍籍无名。

　　汉得信息自有云产品（SRM、汇联易等）带来的收入仅在1亿左右，第三方云业务目前仍然在拓展市场，未形成较大盈利。

　　与百度入股汉得信息最为类似的是腾讯联手A股东华软件的先例。腾讯借助东华软件的多行业经验和客户资源发展云业务，东华软件可借助腾讯的平台及流量发展C端产品。

　　但与腾讯和东华软件的战略合作不同，百度是直接入股。

　　这次战略入股还引来了深交所的关注问询，要求说明百度入股公司的目的，以及百度是否存在谋求公司控制权的计划。

　　在问询函回复中，汉得信息坦白了二者之间的合作内容，具体包括云计算、共享服务、垂直业务。

　　从上述几项合作内容来看，C端起家的百度看中的是汉得信息在2B信息服务领域的影响力、资源、多行业经验，能帮助百度拓展ABC“人工智能+大数据+云计算“业务，而百度作为技术型公司，能与技术和产品能力不足的汉得信息实现优势互补。

　　那汉得信息在B端的客户资源到底有多强呢？

　　据年报，作为目前国内规模最大的IT咨询服务提供商，汉得信息积累了全球市场涵盖制造业、科技、金融、贸易、快速消费品、互联网、房地产近5000家客户资源，其中不乏世界500强、大型民营、国企集团等。在列示的标杆客户中，也感受到了巨头云集。

　　但较客户资源的广泛遍及，客户黏度高也许是百度更看重的方面，据年报，近年来公司营收70%以上均来自于老客户。

　　机构客户广、实力强、粘度高，正是重点拓展ABC业务在2B端落地的百度，较为看重的核心资源。

　　但，百度并非是汉得首个云合作关系伙伴，其他还包括亚马逊、微软、阿里、华为、腾讯，较其他合作伙伴而言，百度以直接入股形式合作，显得更有话语权和参与地位。

　　so，我们直观感受下这家ERP咨询实施公司的成色。

　　三、三分软件，七分实施的生意

　　在了解汉得信息是做什么生意之前，有必要了解ERP实施是什么？

　　ERP行业包括ERP软件和ERP实施两个子行业，其中，ERP实施行业属于IT咨询业，也称信息化咨询，帮助企业进行全方位的信息系统改造，连通标准化ERP软件与企业的ERP需求。

　　在实施过程中，ERP咨询实施公司根据企业的业务发展目标和需求，对企业管理模式、业务流程进行设计、重组，并提供一份切实可行的信息化解决方案，最终将这套方案在标准化ERP软件的基础上，重新定义符合企业需求的插件、参数设置等。

　　ERP软件又包括哪些呢？

　　常见的是财务、库存、采购、分销、制造、人力资源管理等模块，随着信息技术和管理科学的发展，ERP软件的功能又扩充了客户关系管理 （CRM）、供应链管理（SCM）、知识管理（KM）、商业智能（BI）、电子商务（EC）等ERP管理软件。

　　这些ERP软件，由软件厂商负责开发和功能的正常使用，同时提供可配置参数、可变动业务逻辑和数据接口便于ERP 实施服务商为客户进行量身定制和实施。

　　所以，ERP 实施厂商与ERP软件厂商的区别是软件厂商专注软件功能的可使用性，通用性，而ERP实施厂商更侧重于客户需求分析、业务流程重组咨询、软件定制化和测试培训等贴身服务。

　　随着企业业务复杂程度的提高，ERP软件二次开发和企业的定制化需求不断增加，ERP实施服务在2007年就已经超过了ERP软件本身的市场规模，占整个ERP市场规模的56%以上。

　　在ERP软件实施理论中，常有三分软件、七分实施的说法，足以见得，软件实施在企业信息化建设过程中的重要程度。

　　从中国ERP市场整体来看，ERP软件厂商呈现寡头竞争格局：国内ERP市场，用友软件、浪潮、金蝶国际分别以40%、20%和18%的市场占有率占据前三，国外企业SAP和Oracle的总市场份额仅有17%。

　　但在高端ERP市场中，近年来，国际软件厂商SAP、Oracle 依然占据着国内高端 ERP 市场的主导地位。

　　ERP软件实施也分为高端、中低端。

　　高端ERP实施服务市场主要是为以SAP和Oracle为代表的大型 ERP软件提供实施服务的市场，高端ERP的实施服务一般通过合作伙伴而非软件厂商自身提供；

　　中低端ERP实施服务市场主要以国产ERP软件和一些非主流国外ERP软件的实施服务为主，常见的如用友、金蝶软件，这类ERP软件主要依靠软件厂商自身的团队开展实施服务。

　　汉得信息的实施服务主要以 SAP、Oracle这类高端软件为主，是本土国内高端 ERP 软件实施龙头。仅次于IBM、埃森哲、HP等国际咨询实施公司。

　　虽然依托于高端 ERP 软件的销售，但因为实施服务的高粘度和持续性，汉得信息的实施服务与SAP、Oracle的软件销售情况并不存在特定的匹配关系，近年来汉得信息的ERP实施服务收入增速均超过软件厂商的营收增速。

　　2010年至2018年，汉得信息的营收年复合增长率高达51%，净利润年复合增长率高达44%，呈蓬勃发展之势。

　　四、ERP实施之重、“云业务+财务”之轻

　　明白了汉得信息与SAP、Oracle、用友、金蝶这类软件厂商的区别，那汉得信息的ERP实施业务是如何盈利的呢？

　　上市早期，汉得信息是国外软件厂商Oracle、SAP在中国的合作伙伴，其合作形式是，在Oracle、SAP完成向客户的软件销售后，向客户推荐汉得信息进行软件的二次开发和实施，以及负责后期的软件运维，同时，汉得信息还做Oracle、SAP的软件代理销售，可以向客户直接销售Oracle、SAP的ERP软件。

　　随着汉得信息实施经验和客户资源的积累，其实施服务的需求更多的来源于老客户新项目和自主开发的客户，依靠软件厂商的引荐较少。

　　上市初期的汉得信息，其收入来源也比较清晰，主营业务是ERP软件实施服务，衍生性业务包括软件销售、客户支持服务（主要是实施完成后的运维）、软件外包服务（主要涉及ERP实施服务中ERP软件二次开发与设计部分）业务。

　　2015年，汉得信息新增了基于ERP供应链模块支持的商业保理业务，2016年，公司的ERP实施在以SAP和Oracle为代表的大型ERP软件实施业务的基础上新增了包括自主研发软件在内的其他套装软件实施业务，和自主创新业务。

　　近两年云计算新技术涌现，公司又新增了云业务，第三方云产品，和自主云产品，包括汇联易、云SRM、，HAP Cloud、HCMP等产品，传统ERP实施主业收入占比降低至70%以下。

　　新增的创新业务、云业务成效如何呢？

　　据年报及公告，公司的商业保理业务在2017年才开始略有盈利，而且从内部口径来看，2018年，公司以Oracle、SAP、微软等传统信息化套装软件为主的ERP实施业务收入占比43%；新技术和解决方案是以自有产品实施为主，同时包括第三方云业务、自有云业务，收入占比40%，增速接近40%，盈利情况未知。

　　截至2018年前三季度，公司的自由云产品收入在1亿左右，第三方云业务收入规模未知，但与阿里、华为、腾讯、AWS、微软等主流的云厂商目前都有相关的合作案例和服务。

　　因此，无论是从外部、内部口径来看，ERP实施业务仍然是公司目前的核心主业，这类业务按项目进度完工百分比来确认实施服务收入。

　　从实施内容来看，以Oracle、SAP为主的传统ERP软件增速在10%左右，成长性不高，而公司自有软件产品的实施业务增速较高，是公司在云业务未全面开展时稳定的盈利来源。

　　后期的客户运维服务是第二大收入来源，按合同服务期分期确认收入，二者收入合计占比在80%以上。

　　前面提到过企业信息化建设，是三分靠软件，七分靠实施。实施及运维周期涵盖最初的需求调研、技术及业务流程设计、硬件配置、软件开发、系统实施、上线运营、个性化需求修改的长期过程。

　　而标准化软件（如同花顺、恒生电子等）完成一次性销售后，边际成本递减，毛利率可达到80%-90%，而差异化的实施服务具有较高的边际成本，公司的这类ERP软件实施业务毛利率只有35%-40%左右，这也是为何汉得信息在A股193家软件和信息技术服务企业中，综合毛利率不及行业平均的原因之一。

　　原因之二，ERP实施行业与会计师事务所类似，具有人力密集型特点，因实施项目范围及地点的不同，人力成本及员工差旅成本是ERP实施公司最高的一项支出。公司的主要支出除了销售的软件产品，就是机票采购和人力支出。

　　体现在，近年来公司的资产负债表中，最高的一项负债是应付职工薪酬，现金流量表中，最高的经营性支出是为职工支付的现金。

　　2015年以前，公司的人力成本支出分别占到公司总负债和经营性支出的50%、40%以上，近年来因为实施员工激励，公司的限制性股票回购义务增加，以及公司开展保理业务，保理款项增加导致这类人力成本支出占比有所下降，但仍然是公司最大的一项支出。

　　作为一种刚性支出，如果公司平均人力成本增速超过人均产值增速，那么就会导致公司毛利率下降。

　　近年来，汉得信息的毛利率在2015年达到历年最高后，开始逐年下降。

　　比较近年的人均产值和人均成本情况，2015年，公司的人均产值开始大幅滑坡，但平均人力成本下降幅度更高，导致当年毛利率保持在较高水平，而在2016年-2018年，公司的平均人力成本增速均要超过人均产值增速，是公司毛利率下降的主要原因。

　　根据汉得信息的机构调研纪要可知，公司ERP实施业务未来提价空间不大，而且目前员工利用率已经达到80%左右，人效已经较高，未来毛利率的提升主要取决于公司在自主产品、新业务上的人效提升和产品实施的标准化来降低成本。

　　而公司转型的云业务，具有实施周期短、成本节约，快速部署的特点，有望改变公司原来大客户大项目长周期的模式，向小而轻转变。

　　同时，作为一家服务型公司，汉得信息的资产负债表很轻。

　　资产结构始终以流动资产为主，在2013年及以前，汉得信息的流动资产占比在80%以上，近年来降低至75%左右。应收账款和货币资金是公司最主要的两项资产，分别占比45.7%、22.7%，合计占总资产的68.4%。

　　负债结构中，应付职工薪酬一直是公司的主要负债项目，从2017年开始，公司新增了短期借款，改变了公司原来无有息借款的资本结构，但截至2018年末，公司的资产负债率只有23%，速动比率3.55，不存在偿债风险。

　　五、总量增长背后实则不佳的盈利质量

　　1、应收账款周转率达历年新低

　　从2016年起，因公司新增开展了保理业务，其应收账款占收入比开始超过60%。 

　　将保理业务的应收账款影响予以剔除，2017年-2018年，公司的软件服务主业应收账款/收入比仍然在50%左右，周转率在最近两年达到最低。

　　单从软件服务主业在2018年应收账款账龄结构来看，发生在2017年及以前的应收账款仍然有4亿左右，占总体应收账款的23%，已经计提坏账准备2.9亿，发生坏账损失1亿，虽然计提比例充足，但回款质量不佳。

　　欠款前五名中，埃森哲是公司在2013年就已经存在的欠款房，金额稳升不降，华为、华润是公司在2016年的运维客户，2017年确认了相应的收入，但回款较慢。

　　公司开展的保理业务从2016年开始，产生相应的应收账款余额基本上在3亿-3.5亿左右，较软件业务来说，保理业务的应收账款逾期率较低，不是主要坏账风险。

　　2、保理业务成现金流拖累

　　但保理业务在一定程度上拖累了经营性现金流：自开展保理业务开始，公司的净利润现金含量便大幅下降，2016年、2017年连续两年经营活动现金流为负数。

　　这种保理业务一般是通过收取供货商的应收账款赚取贴现息，或者在买断应收账款的情况下，赚取上下游公司的利差盈利，公司开展保理业务是通过自有资金开展，当期需要事先支付保理款，应收账款到期后再收回保理款，这种业务对公司各期的经营性资金带来每年3亿左右的占用。

　　如果将保理业务对经营性资金的占用影响予以剔除，2016年-2017年的经营性现金流为0.9亿、-0.31亿，仍然较往年低，可见，面向大客户的软件实施主业在近两年也出现了回款问题，2018年四季度末，公司的回款率明显要高于以往各季度，使得2018年，公司的经营性现金流终于得以扭正。

　　3、研发资本化为公司贡献46%的利润

　　而且，公司在2018年也出现资本化比例高于以前年度的情况。

　　当年公司的无形资产和开发支出同比增长了2倍，在4亿研发投入中，资本化部分为1.78亿，当期转入无形资产1.08亿，计入开发支出0.98亿。当期资本化的研发支出占到公司利润的46%。

　　如果将资本化比例予以剔除，公司当期净利润较2017年实际下滑31%，如果按照近年来平均不到20%的资本化比例，公司在2018年仍是净利润下滑状态。

　　4、出表转移亏损，也带来重估收益

　　除此之外，2017年、2018年的净利润也有财技处理，那就是将亏损子公司变成联营企业。

　　2017年9月，公司将知云软件由控股子公司变成公司的联营公司，并按照权益法核算，根据当期的投资收益来看，知云公司处于经营亏损，将控股子公司变成联营公司，可减少上市公司应承担亏损。

　　当年年末，还将甄汇做了同样处理，减少了2018年上市公司应承担亏损，2018年12月末，公司将甄云也做了同样处理，也将减少2019年应承担亏损。

　　但，这波财技影响的不只是下期，对当期利润也是有影响的，其他方的增资入股使得公司股权被动稀释，在2017年、2018年分别产生了5565万、9971万投资收益。

　　剔除这种投资收益影响，公司在2017年、2018年的盈利质量实际低于以前年度。

　　六、技术成色

　　最后，我们再谈谈公司的技术成色。

　　有别于技术密集型的软件开发企业，作为一家人力密集、智力密集的ERP实施咨询公司，虽然技术和产品能力欠佳，但还是具有一定技术成色。

　　1、复旦系高管林立

　　从汉得信息的两位创始人陈迪清、范建震的履历来看，均毕业于复旦大学电子工程系，且二者的从业经历均与汉得信息从事领域高度相关：20余年的ERP行业从业经验，HP、Skywell、SAP、西门子的工作经历。

　　除了两位创始人以外，汉得信息的董事会、监事会、高管团队配置中，也存在很明显高校特色，除了华中理工、同济、人大等知名高校，最多的是复旦系！

　　2、研发投入逐步提高

　　公司近年来从ERP软件实施商向解决方案提供商、数字化服务商转型，基于行业深度拓展，进行自主软件产品开发及投入也在逐渐提高。

　　首先体现在公司的人员结构上，80%以上都是研发人员。

　　公司的研发投入总额，以及占营业收入的比例均有大幅提升，2018年研发投入4亿，占营收比例高达14%。

　　3、合作伙伴巨头云集

　　早年的汉得信息主要依靠与SAP、Oracel的合作打开国内IT实施市场，如今在软件应用方面的合作伙伴还包括微软、亚马逊、西门子等科技巨头。

　　在新技术大量涌现的情况下，汉得信息通过生态联合，与BAT、华为、AWS、穆迪、Tableau等等在内的领先软件企业开展业务合作，百度的战略入股，也在一定程度上能支持汉得信息的技术能力。

　　结束语

　　不管是百度，还是汉得信息，都已经在转型路上，在云服务市场的竞争追逐中，希望二者的结合能改善各自在所处行业中的竞争局面。

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责任编辑：陈志杰