揭秘A股7年来现金流真相 四成个股自由现金流为负

　　来源：券商中国

　　现金流是企业运营生命线，是股票估值的逻辑起点，也是基本面分析的思维主线，但在过去7年间，有一批个股常年为能产生正的现金流，甚至还在不断吞噬现金。

　　在2018年年报发布后，券商中国记者对2012-2018年的A股现金流状况进行统计，发现有1196股在7年里的自由现金流（FCFE）净流出、占比39.41%，甚至有496股的经营现金流（CFO）也出现净流出、占比16.34%。

　　其中，有148股经营现金流净流出超10亿元，有55股的经营现金流净流出超30亿元，有28股的经营现金流净流出超50亿元，有15股的经营现金流净流出超100亿元，还有4股的经营现金流净流出超200亿元。

　　诚然，企业在快速扩张过程中，自由现金流经常呈现负值，可以理解为正常现象，但如果常年自由现金流为负值，甚至经营现金流也为负值，则需要引起投资者留意，或许是公司的商业模式较为特别，或许是存在其他需要考虑的因素。

　　注：1、统计过程剔除了银行、非银行业；2、自由现金流计算公式参照WIND口径，即：企业自由现金流FCFF=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出=息税前利润（1-所得税率）+折旧与摊销-营运资金增加-购建固定无形和长期资产支付的现金；股东自由现金FCFE=企业自由现金流量-偿还债务所支付的现金+取得借款收到的现金+发行债券所收到的现金）

　　净利润，一个很好很糟糕的指标

　　“净利润”指标有多好用，这个指标就有多糟糕：无数投资者紧盯净利润来做决策，管理层也紧盯着净利润来做规划，却越发偏离商业实质——前者有时误将虚无的数字视为经营成果，后者有时为了完成目标不惜损伤股东利益。

　　事实上，就计算方式来看，“净利润”只是若干会计项目的轧差项，大体思路是“收入-成本-费用”，也就是说，“净利润”只是人类抽象计算出来的、方便理解的数字，我们无法找到对应的物理实体：我们可以找到厂房、土地、存货、现金，但无法找到一个叫“利润”的东西。

　　没有实体的东西最容易操纵。格雷厄姆在《证券分析》中也强调过，“完全专注于收益因素而不考虑其他是危险的”，“收益不仅是波动的，而且是任意决定的——然而，价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标，不仅波动频繁，而且在很大程度上受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。”

　　相较之下，就企业拥有者角度来说，现金流更接近企业的经营实质，企业经营的目标是不断产生现金，而不是赚取应收账款、机器和存货，只要能够不断产生净现金流入，企业哪怕没有利润也可以继续健康发展——这也是亚马逊过去实践的案例。因而，现金流也是价值投资者最为看重的一个分析角度，因为它更接近经营实质，也更难以造假。

　　此外，在现有的绝对估值方式中，现金流几乎是所有估值逻辑的起点，不论是经典的DDM模型、DCF模型，还是它们的派生模型，其核心逻辑都遵循“价值是未来现金流的折现和”这一主思路，即前提是有现金流——如果现在没有，那未来应该有。

　　一个可以作为参考的数据是，许多公司有盈利但没有正的现金流。据券商中国记者统计，2012-2018年以来，有316股的累计盈利为正，但经营现金流CFO却呈现净流出。例如，中国重工、苏宁易购、ST刚泰实现了累计盈利83.76亿元、230.32亿元和6.23亿元，但经营现金流却净流出110.86亿元、87.51亿元和60.67亿元，同期的股东自由现金流也呈现净流出。

　　吞噬现金：55股经营现金流7年净流出30亿元

　　一两年的现金流数据或许不够说服力，但一个7年统计跨度，大致可以覆盖企业正常的业绩高低点，如果在这样一个时间跨度中仍无法产生正的现金流，该企业的商业模式、财务状况或许值得投资者多加留意。

　　通过对2012-2018年年的现金流数据进行分析，不难发现，大部分A股都能产生现金流，但也有一批个股的现金流状况较差。

　　就股东自由现金流FCFE来看，2012-2018年期间，有1196股现金流净流出，占纳入统计个股的39.41%。其中，有280股现金流净流出超10亿元，有66股现金流净流出超30亿元，有37股现金流净流出超50亿元，还有14股现金流净流出超百亿元。

　　华发股份、中国联通、海航基础和光明地产等4股股东自由现金流FCFE净流出超200亿元，2012-2018年分别净流出718.33亿元、279.58亿元、274.87亿元和204.39亿元，但在此期间的经营现金流、股东净利润均为正值。

　　不过需要说明的是，有些个股的自由现金流为负值，是由于公司处于快速扩张阶段，需要较多的资本支出。

　　比起自由现金流的净流出，经营现金流的流出更值得留意。

　　据券商中国记者统计，2012-2018年间，有148股经营现金流净流出超10亿元，有55股的经营现金流净流出超30亿元，有28股的经营现金流净流出超50亿元，有15股的经营现金流净流出超100亿元，还有4股的经营现金流净流出超200亿元。

　　数据显示，房地产是经营现金流CFO净流出的大户，现金流净流出前6名全为房地产，包括泰禾集团、北京城建、首开股份、泛海控股、金融街和华夏幸福，7年CFO净流出均超150亿元。

　　不过，这可能是由于房地产企业的特殊性导致，一般而言，持续扩张，尤其是激进扩张的房地产商现金流都会比较紧张，同时现金流与盈利业绩之间存在1至2年的时滞，CFO净流出有时反映出地产企业的进攻性。

　　除了地产企业外， 安徽水利、一汽夏利、中国重工和建发股份7年的CFO净流出也较高：

　　金隅集团：盈利194.04亿元，经营现金流-164.51亿元，股东自由现金流86.56亿元；

　　安徽水利：盈利28.34，经营现金流-115.96亿元，股东自由现金流76.98亿元；

　　一汽夏利：盈利-35.28，经营现金流-111.49亿元，股东自由现金流-82.74亿元；

　　中国重工：盈利83.76，经营现金流-110.86亿元，股东自由现金流-91.70亿元；

　　建发股份：盈利208.55，经营现金流-105.09亿元，股东自由现金流237.02亿元。

　　创造现金：158股7年自由现金流流入超100亿元

　　诚然，有一部分个股在不断吞噬现金，但A股也涌现了一批个股，在过去7年生产了大量的现金，其中不乏知名度较高的白马股、价值股。

　　据券商中国记者统计，2012-2018年期间有1196股的股东自由现金流为正，占比61.02%，其中有896股净流入超10亿元，有449股净流入超30亿元，有302股流净流入超50亿元，还有158股净流入超100亿元。

　　数据显示，在过去7年，有13股的自由现金流超过1000亿元，它们堪称A股自由现金流的超级明星，其中中国石化、中国建筑、万科A产生的现金流规模超3000元：

　　中国石化：盈利3709.36亿元，经营现金流1.19万亿元，自由现金流5194.48亿元； 

　　中国建筑：盈利1858.19，经营现金流1584.24亿元，自由现金流4706.65亿元；

　　万科A：盈利1443.82，经营现金流2189.28亿元，自由现金流3693.23亿元。

　　同时，名单中也有多只资本支出少的明星现金奶牛，包括长江电力、贵州茅台、格力电器等。

　　此外，就经营现金流CFO来看，4家中字头企业中国石油、中国石化、中国联通和中国神华占据A股榜首，在过去7年分别产生经营现金流2.13万亿元、1.19万亿元、6054.6亿元、5143.35亿元。

　　值得一提的是，贵州茅台和格力电器，是分属沪市和深市的明星价值个股，二者在过去7年创造的现金流也非常接近：贵州茅台产生1503.84亿元自由现金流、1556.35亿元经营现金流；格力电器产生1485.68亿元自由现金流、1528.55亿元经营现金流。

　　然而，二者的市值却相差较大，茅台市值达到1.22万亿元，格力市值只有3343.54亿元。

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责任编辑：白仲平