小菜头的大世界 涪陵榨菜当前240亿元估值偏高

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　　涪陵榨菜，小菜头的大世界

　　来源微信公众号： 天下公司 

　　涪陵榨菜是一个小行业里的大企业，先发优势带来的规模以及足够宽广深入的营销网络是公司最核心的竞争力。但当前240亿元估值偏高。

　　本刊特约作者  唐朝/文

　　涪陵榨菜（002507.SZ）的财报透明到底，数据显示，这是一家专注主业且主业经营相当不错的企业，是一块“好地”。通常而言，这种企业都会给长期股东带来非常理想的回报。 

　　公司于2010年11月上市，募资5.6亿元。将公众股东作为一个整体看待，从2010年11月投入5.6亿元后，九年累计收到现金红利1.65亿元（含2018年分红方案，未扣除红利税），不计算红利再投入，股份数量变成19968万股，当前市值60.9亿元。也就是说，年化收益率超过30%。期间市盈率下跌，贡献为负值，股东收益全部来自企业成长。

　　原料来源不是护城河

　　涪陵榨菜上市至今，是从龙头成长为更大龙头的过程。上市时，涪陵榨菜已经是国内最大的榨菜生产和销售企业。

　　涪陵地区的榨菜产业以及涪陵榨菜集团股份公司，能够做到全国最大，有其历史和地理原因。

　　榨菜的原材料叫青菜头，按照招股说明书披露，青菜头的产地有明显的区域特征，主要集中在重庆和浙江地区，两地集中了84%的种植面积，其中，重庆涪陵地区占46%份额，重庆其他地区占14%份额，浙江地区占24%份额。因而当地也就有了制作榨菜的传统。

　　青菜头供应存在明显的区域特征，且其收割集中在每年2月前后的一个月时间内。属于低值易耗品，长途运输不仅运输成本高企，而且也容易变质甚至腐烂。这些原因导致了榨菜企业一般围绕青菜头产地设厂，也存在着明显的地域特征。

　　按照前瞻产业研究院的数据，2017年，涪陵榨菜、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜、四川味聚特五家企业占据的市场份额接近70%。

　　然而，青菜头供应集中，并不意味着涪陵榨菜或其他公司有能力对青菜头形成垄断。

　　按照涪陵榨菜办2019年3月初的披露：“截止2月28日，全区青菜头已全部收砍结束，收砍面积72.5万亩，总产量160.15万吨，其中外运鲜销54.4万吨，收购加工103.8万吨，农民自食1.95万吨。在收购加工的青菜头中，榨菜企业收购42万吨，占40.5%，加工户收购61.8万吨，占59.5%。其中榨菜集团公司（即上市公司涪陵榨菜）收购30万吨，与去年收购量持平。”

　　可以看出，仅涪陵市青菜头产量就超过160万吨，而榨菜企业仅收购约1/4，即便加上加工户收购用以生产半成品的61.8万吨，依然有1/3青菜头是需要寻找销路的。

　　因而，才有涪陵政府四处去推销的事儿。按照“今日重庆”报道：“2018年11月中旬，涪陵区组织各乡镇及区级有关部门、部分榨菜重点龙头企业、榨菜（蔬菜）专业合作社前往全国50多个大中城市，宣传拓展涪陵青菜头销售市场”，最终，如同榨菜办的披露——2019年2月“外运鲜销54.4万吨”。

　　同样在榨菜办的通报里，还可以看到这样的信息，“综合各时期青菜头收购数量、价格测算，今年青菜头收购均价为690元/吨。榨菜集团公司降价收购和个别加工户收购价低，引发了一些菜农不满，甚至到相关部门反映。”

　　很明显，青菜头已经处于供大于求的阶段，不仅有大量低价的四川青菜头到涪陵产地来出售（这大概也是涪陵榨菜在眉山地区启动5.3万吨袋装榨菜生产线的主要动力），而且涪陵榨菜集团股份公司违背保护价承诺，降价收购还引发了菜农不满。

　　可以推断，榨菜生产的原料不是问题，任何企业只要能找到市场，都可以收购到足够的优质青菜头从事榨菜生产。

　　增量的困难

　　从上述数据还可以看出，涪陵地区榨菜公司及加工户共计消化青菜头103.8万吨，按照招股说明书披露的每三斤青菜头生产一斤榨菜的比例推算，涪陵地区全年榨菜生产总量约35万吨。

　　无论按照招股说明书披露的2008年涪陵地区榨菜产销量占全国行业总量的45.83%口径，还是按照最近新闻报道里的“涪陵榨菜产销量独占全国榨菜产业半壁江山”口径，全国2018年榨菜行业总销量应该不会超过75万吨。而招股说明书披露，2007年年底全国榨菜总销量68.9万吨。照此推算，至今为止，全国榨菜总消费量近于零增长。

　　同期，涪陵榨菜销量从8.16万吨，增长至约13万吨（2018年报显示销售总量14.44万吨，其中包括约1.2万吨泡菜、几千吨其他开胃菜及酱油），年化增长约4.3%，主要依赖抢占散装榨菜以及行业里其他小榨菜企业市场份额。

　　因此，在看到涪陵榨菜企业经营高歌猛进，股价大幅上涨时，投资者容易受乐观情绪影响，对未来抱过高期望。此时恰恰应该冷静的认识到，榨菜销售量的持续增长可能会越来越困难。

　　原因之一是，健康生活要求减少盐的摄入量，而榨菜（哪怕是低盐风格的榨菜）含盐量比较高是无法规避的事实。之二是，散装和弱小企业总是最先在竞争中淘汰，留下的企业，总是各有各的竞争优势，实力会相对更强。

　　正如数据显示，前五大企业市场份额已经接近70%，前十大企业市场份额超过85%，这些企业大多长期坚持深耕某局部市场，建立相对牢固的根据地市场和消费者认知。

　　比如涪陵榨菜的优势市场是华南和华东，主要是广东和江浙沪的一二线城市。而鱼泉榨菜长期深耕成都和北京，在这两地占据一定的优势；六必居是北京老字号，在北京及周边地区有着良好的声誉……

　　从这样的对手口中夺食，难度显而易见会高于以前。实际上，即便是高速增长的过去五年——营业收入从2013年年末的8.46亿元增长到2018年的19.14亿元，净利润从2013年年末的1.41亿元增长到2018年的6.62亿元，公司榨菜销售量增幅也就是4.3%左右。2013年销售量10.44万吨，2018年销售总量14.44万吨，去掉其中包含的2015年收购惠通带来约1.2万吨泡菜销售量，年化增幅约4.87%。

　　如果考虑到其中还有其他开胃菜的销售量较高的增速，主力榨菜产品销售量增幅也就略高于4.3%。这种增长，还是在公司2015年推出的脆口榨菜新品大获成功的前提下获得的。

　　未来的三种可能出路

　　如果增量很难，涪陵榨菜的未来在哪里？目前看，出路有三：其一是榨菜继续提价，其二是泡菜带来增量，其三是收购推动增长。

　　先说提价。公司产品提价的花样主要有三种，一是增加每包克重，同时提价，削弱消费者对涨价的反感。这种手法运用主要有两次，一次在2008年，主力产品从70g包装提升为100g包装，同时零售价格从0.5元提升为1元；第二次是2016年7月，主力产品从原来的60g和70g，统一提升为88g，零售价格跃升为2元。二是缩水减少单包容量，实现变相提价。2010年，公司将100g包装调整回70g和80g两种规则，价格不变；2013年和2014年，将70g和80g产品分别缩水为60g和70g；2017年11月，将88g和175g脆口产品缩水为80g和150g，价格保持不变。三是直接提价。2017年3月，借着青菜头因气温低而减产的由头（2017年年初青菜头价格上涨约30%，达到约920元/吨），公司宣布对主力产品提价15%-17%；2018年11月，再次宣布提价10%。

　　在过去十年，公司主力产品年化提价大约10%。由于榨菜单价低，单次消费量不大，所以，消费者对于价格不太敏感，但这并不代表完全无感。从公司财报的存货周转率数据，还是能够感知到提价对产品销售速度的影响。2013年和2014年提价，存货周转率显著降低。经过近三年的市场巩固，消费者逐渐适应了新价格后，公司再次提价。但2018年存货周转率下降比较快，已经创出涪陵榨菜上市以来存货周转率的新低。按照历史经验，公司或许至少需要两到三年让消费者逐渐适应和接受新价格。

　　由此，未来三年里，除2018年11月的提价因素能够反映在2019年财报里，继续实施提价的难度较大。

　　综合以上量与价的考量，对于未来三年的榨菜业务部分（含开胃菜），采用年均4.5%的增量，以及最多再有一次10%-15%的提价的假设（含增值税下降因素带来的变相提价），可能已经很乐观了。那么，三年后榨菜销量增加约14%，同时价格提升27%，合计带来45%的增长，折合年化13%。这意味着三年后的榨菜业务营业收入，能够从当前的17.6亿元增长为26亿元。

　　假设增量部分和现有成本一致，提价部分全部转化为税前利润，则增量带来0.9亿元税前利润，提价带来5.4亿元税前利润。合计榨菜业务三年后新增6.3亿元税前利润，按照15%所得税率计算，净利润增长约5.4亿元。

　　接着看泡菜。公司现有的泡菜产业，主要是2015年收购的位于眉山的四川惠通食业公司（下称“惠通”）。

　　2015年，惠通营业收入8785万元，净利润222万元。因为10月3日才完成收购并表，所以计入上市公司财报的收入仅有2113万元。2016年惠通营收1.05亿元，增幅不到20%。

　　目前，惠通拥有泡菜产能2万吨，实际生产销售约1.2万吨，部分产能闲置。2018年泡菜营收1.47亿元，净利润没有单独披露。但惠通2018年总营收2亿元，净利润是2352万元。假设惠通除泡菜以外其他业务（榨菜、开胃菜）合计5300万元营收不赚钱，意味着1.2万吨泡菜净利润上限不会超过2352万元。

　　涪陵榨菜财报说惠通泡菜是“四川泡菜行业的知名品牌，是中国下饭菜的开创者”、“‘惠通’牌泡菜占有很高的消费者心智，具备较大的持续性竞争优势”，这种说法有误导性。以数据观察，惠通在眉山只能算中小企业。眉山市2018年泡菜销售收入约180亿元，占全国泡菜销售收入1/3以上。惠通泡菜营收在眉山市占比不足1%。在四川省范围内更加不值一提，占比仅约0.3%。四川省2017年泡菜产销量390万吨，产值330亿元。

　　所以，各类研报提到的泡菜产业有500亿元市场空间，数据没有错。但研报里不提的是，还有另外99.7%的企业一起争食。

　　在榨菜很难大幅增量的情况下，涪陵榨菜转而寻找新产品，共用销售渠道推动增长，这个思路无疑是对的。目前公司新设辽宁开味，新建5万吨泡菜项目。建成后，辽宁开味和惠通的泡菜产能将合计达到7万吨。

　　假设2021年7万吨泡菜都能打入乌江榨菜的渠道并顺利销售出去，合计创造营收8.6亿元，达到约等于2013年涪陵榨菜的营收规模。再假设由于规模效应和产品涨价原因，净利润率也可以达到2013年涪陵榨菜水平（这又是相当乐观的假设了），则净利润可以达到约1.4亿元（2013年涪陵榨菜净利润水平），约为2018年泡菜净利的7倍。这样的假设下，泡菜可以为公司带来增量净利润1.2亿元。

　　以上榨菜业务和泡菜业务，在乐观估计下，合计能在2021年为公司带来6.6亿元净利润增长。

　　再假设政府年补助保持0.35亿元不变，理财收入因为每年有净利润的70%沉淀（假设30%分红率），预计到2021年理财收入1.3亿元，相比2018年0.5亿元出头的理财收入，增加近0.8亿元税前利润，折合近0.7亿元净利润。

　　若以上假设与最终事实吻合，在不考虑新收购发生的情况下，按照乐观估计，2021年涪陵榨菜的净利润约为14亿元。按照当前无风险回报率约4%，叠加公司净利润含金量100%两大特性，可以给予25倍合理估值，2021年合理市值为350亿元，以三年获利100%为目标，至少在175亿元以下才有买入价值，目前市值偏高估。

　　还有一个可能带来增长的未知因素，收购。

　　公司今明年继续策划收购的可能性非常大。公司最近几年曾经几次策划收购。在2015年对惠通的收购成功以后，连续两次收购均因和收购对象未达成一致而终止。2018年3月的收购终止后披露了目标资产，是四川味之浓和四川恒星两家企业100%股权。

　　味之浓是位于四川省眉山市的一家调味品企业，主要生产火锅底料、夹馍酱等。四川恒星是味之浓的控股股东，同样位于眉山市泡菜产业园区，主要生产郫县豆瓣，是位于郫县团结镇的郫县豆瓣知名企业“恒星调味品有限公司”的关联公司。

　　从这个流产收购可以看出，近期，涪陵榨菜管理层可能对郫县豆瓣、夹馍酱、火锅底料中的一种或几种产品感兴趣，意图收购此类资产并将其整合入乌江榨菜的销售网络里去。

　　另外，公司在生产经营无重大资金需求的情况下，保持低分红率（最近三年分红率都在30%左右），累积大量资金用于短期滚动理财，除了部分项目扩产需要占用资金外，也可能是为意向收购准备资金。

　　公司收购其他品类，然后将其投入到乌江榨菜渠道中去，我认为是合适的策略。而且从这几次收购看，管理团队在收购问题上的标准是严格的，出价是谨慎的，也是严守能力圈的，并未出现为了扩大管理规模而放松收购标准的迹象，这方面令人欣慰。

　　不过，这个管理团队持股量很小，占比仅约2%。而且工资待遇也不高，或许存在激励不够的问题。

　　而公司管理层不断减持股份，似乎也显示了对发展前景的不乐观看法。上市至今，董事长周斌全已经陆续减持超过1/2的持股。其他高管也一样，有部分高管甚至已经清仓。

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责任编辑：常福强