毛利率比迪士尼还高的宋城演艺 为何疯狂震荡3年半？

　　原标题：毛利率超高，比迪士尼还彪悍！全球前三的龙头，为何疯狂震荡3年半？ 

　　来源：并购优塾  

　　今天，我们要说的这家公司，它一台演出一年30亿元。从1997年上演至今，它共计演出20000多余场，接待观众超过6000万余人，相当于将近2个加拿大的人口。

　　它的表演更是与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。

　　这家公司叫：宋城演艺，它的神剧就是——《宋城千古情》。同时，它还创造了中国旅游演艺市场的多个“第一”：演出场次第一、观众人数第一、演艺收入第一、演出利润第一。

　　“千古情”系列票房，更是占据全国旅游演出总收入40%以上，几乎占领中国旅游演艺票房的半壁江山。

　　这门生意有多赚钱，来看数据——2015年至2018年，营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元；毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

　　注意，毛利率高达60%以上，净利率高达35%以上，比迪士尼要还要高出20%（2017年迪士尼毛利率45%、净利率17%左右）。

　　在这样的业绩背景下，它近年来的画风如下：

　　图：股价图（单位：元）

　　来源：wind

　　注意，这股价很怪，从最低位4.29元一路涨到10元，之后一跃飙升至40.13元，涨幅超835.43%。仅2015年当年，从12.32元，涨至40.13元，暴涨225.73%，PB一度超14X以上。

　　然而，从那以后，就一路陷入震荡调整，2017年的白马牛市大家都在涨，而它却不涨；再然后2019年年初疯牛，大家都在涨，而它还是不涨——对于它，市场的画风就是一路震荡，震荡，再震荡。这过山车的感觉，如下：

　　这样的走势，可比美股的可比公司——迪士尼，可是差得太远了。来，在研究本案之前，我们先到美股感受一下迪士尼的画风。自上市至今，迪士尼股价涨幅已经超过100倍，并且，仅仅在2009年至2015年之间，就有过涨幅超过400%的疯牛走势：

　　图：迪士尼美股股价，单位：美元

　　来源：Capital IQ

　　好，基础数据这么一分析，值得我们深入思考的问题就来了：

　　1）宋城演艺，它的商业模式到底是怎样的，护城河在哪里？它如何在竞争激烈的中国旅游演艺市场，做到多个行业第一？

　　2）它和美股巨头迪士尼，到底有什么不同？为什么它的毛利率、净利率，居然能够完爆全球文娱巨头迪士尼？

　　3）注意，近四年来，其营收增速在不断下滑，这背后到底是什么逻辑？其未来的业绩增速，究竟会怎么发展？

　　5）目前，在前期暴涨后，经过整整3年半的漫长调整，如今它的PB估值现在是3.98x，那么，这样的水平，到底是贵了，还是便宜了？

　　今天，我们就以宋城演艺入手，来研究一下文旅领域的产业逻辑，财务特征，以及估值方法。

　　值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？

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　　数据支持：东方财富Choice数据

　　声明：本文坚决不做任何建议

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　　— 01 —

　　世界三大名秀之一，什么来路？

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　　宋城演艺，2010年上市，主要从事文化演艺和泛娱乐业务，它以主题公园为载体、以旅游演艺为核心开展业务，目前已经形成现场演艺、旅游休闲和数字娱乐三大板块。实控人为黄巧灵，股权结构如下：

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　　图：股权结构

　　来源：公司年报

　　文旅行业这个领域中，有四大子行业：

　　1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）；

　　2）免税店（比如：中国国旅）；

　　3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、欢乐谷、迪士尼）；

　　4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）；

　　本案主角，宋城演艺，就是休闲景区赛道的国内代表公司。它的生意分为轻资产模式和重资产模式两种。

　　重资产模式下，它自建主题公园、剧院，上游是建材、水泥等原材料供应商，下游客户为散客，收取门票。

　　轻资产模式下，它不自建主题公园，客户为地方景区运营商，向它们提供演艺剧本、商标品牌、运营管理，签订一揽子合同。此外，会在后续的门票收入中，抽取一小部分分成。

　　目前，本案的前五名供应商合计采购金额为3.25亿元，占总采购额的23.94%。其中，前五大中关联方采购比例占总采购额的2.63%。关联交易极少，且采购并不集中。而它的前5大客户合计销售金额为3.08亿元，占总销售额的10.19%，无关联交易，集中度也不高。

　　因而，整体来看，无论对上游还是下游，都处于产业链的强势地位。来，重温一下它的业绩：

　　2015年至2018年，营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元；毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

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　　图：收入结构（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　图：毛利结构（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　注意，收入主要以现场演艺为主，互联网演艺近两年提升较快，仅次现场演艺。截至2018年年报，现场演艺的毛利率为72.16%，互联网演艺的毛利率为57.73%。

　　演艺这门生意，属于内容输出产业，产业链如下图：

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　　图：产业链

　　来源：东北证券

　　产业链上游——为内容制造，包括演艺制作、剧本创作，毛利率大约在20%至50%之间，代表公司有华谊兄弟、欢瑞世纪（维权）、光线传媒等；

　　产业链中游——为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。其中旅游演艺较为特殊，中游环节主要由地方景区承担，毛利率40%左右，代表公司有大麦互娱等。

　　产业链下游——为演艺平台运营，包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等，毛利率约60%左右。

　　其中，旅游演艺市场又可分为剧场演出、实景演出和主题公园演出。一般来说，主题公园演出，以15%左右演出场次，贡献46%左右的票房。

　　图：旅游演艺情况

　　来源：中国产业信息

　　而本案宋城演艺，则是囊括了整个演艺产业链上中下游。

　　从它的资产负债表中来看，2018年，资产项占比大的科目分别有：商誉（25.76%）、固定资产（19.78%）、货币资金（14.33%）、无形资产（12.92%）、其他流动资产（8.24%）；负债项占比比较大的科目分别为：预收款项（4.61%）、应付账款（2.94%）。

　　从利润表来看，2018年营收32.11亿元，其中，营业成本占了33.57%，包括演出成本、引流成本、配套服务成本等，销售费用花了8.95%，管理费用花了6.31%，最后剩下净利率39.78%。

　　以上数据中，不知你发现没有，资产结构中商誉很高，这是为什么？固定资产占比这么高，又是怎么回事？带着疑问，我们来复盘宋城演艺上市以来的几个阶段：

　　1）2010年至2011年；

　　2）2012年至2014年；

　　3）2015年至2018年；

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　　图：ROE&ROIC

　　来源：并购优塾  

　　图：同行ROE对比

　　来源：并购优塾

　　图：营收及营收增速（单位：元（左）%（右））

　　来源：并购优塾

　　图：净利润现金流（单位：亿元）

　　来源：并购优塾

　　图：营收增速VS净利润增速（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　图：毛利率、净利率（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　图：同行毛利率对比（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　图：同行净利率对比（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　图：资产结构

　　来源：并购优塾

　　图：股价-PB

　　来源：理杏仁

　　看完以上几个图，思考以下几个问题：

　　1）除2011年ROE下滑，其余时间，ROE整体呈上升趋势，这是为什么？

　　2）上市以来，其ROE一直上升，但是它的毛利率、净利率较为平稳，甚至略微下滑，这是什么情况？

　　3）与同行相比，其毛利率处于中间水平，但是净利率却高于同行，排名第一，力压迪士尼，如此彪悍的数据，到底是怎么做到的？

　　4）从增速上看，2015年收入增速大增，2016、2017年收入增速大降，这又是怎么了？

　　5）其经营活动现金流一直高于净利润，特别是2017年、2018年，可是，这两年的收入增速却大幅放缓，那么，经营活动现金流大幅上升的驱动力是什么？

　　6）从资产结构来看，第二阶段固定资产大增，而第三阶段商誉大增，这背后到底是什么经营逻辑？

　　7）从估值上看，2015年之前，它的PB估值在2-5x之间，而2015年以后，其PB估值大幅飙升，增加了1倍左右水平，约在4-8x之间。那么，是什么原因致使它的PB提升？

　　8）目前，其PB经过整整3年半的回调，处于历史低位，那么，当前其估值水平，到底是贵了，还是便宜了？ 

　　带着这些疑问，接下来我们挨个复盘。

　　— 02 —

　　一上市，怎么就这样了？

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　　宋城演艺，以效仿迪士尼的“主题公园+现场演艺”的模式，在其主题公园里推出《宋城千古情》，开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河，随后不断丰富杭州当地的主题公园类型及演艺剧情，使其品牌口碑不断上升。

　　之后，更是一跃成为国内“演艺第一股”，于2010年深交所上市。然而，刚一上市，宋城演艺的ROE就从11.67%下滑至8.49%。

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　　图：ROE&ROIC

　　来源：并购优塾

　　拆开看，这一阶段ROE下滑的原因在于权益乘数与总资产周转率的下滑。

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　　图：杜邦分析法

　　来源：并购优塾

　　权益乘数的下滑，是由于当年募资以及长期借款减少所致。而它的总资产周转率下滑，经过进一步拆分，原因主要为固定资产周转率下滑（虽然应收账款周转率下降，但权重很小，应收账款占营收的比例不到1%，影响不大）。

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　　图：总资产周转率拆分

　　来源：并购优塾

　　2010年至2011年，其固定资产分别为3.48亿元、5.28亿元，同比增长51.57%，占总资产的比例从11.7%上升至17.36%，固定资产周转率则从1.21降至0.96。

　　从业务逻辑来看，以上数据背后的原因是——这一阶段，其杭州乐园募投项目完工，并达到可使用状态，转入固定资产所致。

　　同时注意，报告期内它的在建工程也在同比增长，同比增幅2954.47%。主要是IPO募投项目：宋城景区、杭州乐园景区、动漫乐园，以及宋城二期、海南三亚、山东泰安等项目开始建设。

　　很明显，上市融资后，宋城的重资产扩张节奏开始加快。不单单是对大本营杭州景区进行扩张完善，更重要的是开始尝试异地复制，比如建设海南三亚、山东泰安的项目。

　　然而，异地扩张并没有那么顺畅，很快遇到了麻烦。当时，在武夷山投资3.5亿元的主题公园及千古情剧院，以及在泰山投资5亿元的主题公园及千古情剧院的两个项目，复制情况均不理想：

　　我们想想这背后的逻辑——武夷山作为一二线旅游目的地之一，但它所处位置远离核心休闲旅游景区及市中心，地处较偏，交通不方便，并且来武夷山的游客，其目的大多是登山旅行，并非休闲娱乐。而泰山项目则收益很低，占收入不到1%，其收益较低的原因，大致和武夷山的情况类似。

　　由于异地复制策略受到挫折，股价表现自然很一般，从7.99元下挫至4.29元，跌幅超46.31%。 PB也从上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。

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　　图：股价图（单位：元）

　　来源：wind

　　图：股价-PB

　　来源：理杏仁

　　虽然泰山、武夷山的复制没有显著成效，但这并不意味着，异地复制的策略方向有问题。如果对标美国迪士尼，其1960年代开始异地复制，从洛杉矶到奥兰多。经历20年之后，接着从1983年开始国外复制，从美国复制到全世界（东京、中国香港、巴黎），又过了20年，才成为今天大家看到迪士尼的样子。

　　并且，这种“在建重资产项目→项目园区投放”商业模式，其实和我们之前研究过的一个完全不相关的赛道——精细化工领域，有点类似。比如扬农化工、新和成、万华化学，实际上都是重资产，并且其产能和未来业绩释放情况，都取决于在建工程和固定资产两大科目。而且，这些公司的产能释放，都固定资产转固后一蹴而就，而是需要爬坡的时间。

　　所以，尽管在建工程在不停上马，固定资产在不断转固，但能否业绩爆发，仍然需要时间检验。我们接着来猜测一下，本案下一个阶段发生了什么？

　　— 03 —

　　转机，到底因为什么？

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　　好在，到了第二阶段，基本面终于迎来了转机。ROE逐年上升，由2011年的8.49%上升至2014年的10.98%。

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　　图：ROE&ROIC

　　来源：并购优塾

　　图：杜邦分析法

　　来源：并购优塾

　　我们拆分数据后，可以看出，总资产周转率对ROE上升的影响较大，从0.18上升至0.26。这是由于，当年营收增速远高于资产增速。

　　2012年至2014年，营收增速从16.04%上升至37.7%，资产增速仅从5.16%上升至11.17%。

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　　图：营收及资产增速（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　很明显，这一阶段的营收增速上升很快，而这背后的经营逻辑是：上一阶段的“在建景区”，囊括了三大热门景区，经过建设，开始在这一阶段放量。

　　第一，是2013年9月开业的三亚千古情景区：当年开业收入3356.78万元，盈利1258万元，毛利率在70%-76%。

　　第二，是2014年3月开业的丽江千古情景区，当年收入7393.34万元，毛利率在50%-70%；

　　第三，是2014年5月开业的九寨千古情景区，当年收入6346.58万元，毛利率在65%-75%；

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　　图：项目收入及毛利率

　　来源：方正证券（维权）

　　异地复制的策略终于大获成功。不过，上面几个数据，不知道你看完后，是否能体会到背后的细微差别？

　　我们能看到，很明显这一阶段的异地复制思路，有很大的调整。我们前面分析过，武夷山、泰山景区之所以扩张不理想，主要由于景区都是“山景”，并且举例城市较远。

　　而更关键的是，三亚、丽江、九寨这三大地点，都是国内人流量最猛的地区，并且三亚丽江，都是“城市型”旅游目的地。

　　这意味着，重资产异地扩张的策略是可行的——只是，需要选择人流量大、休闲游健全的城市目的地会更容易成为爆款，而非离中心城市较远的山岳湖泊。并且，更重要的是，这种异地复制模式，就像医药行业的爆款大单品，一旦研发成功，就够吃好多年，能够持续成为现金牛。从丽江、九寨、三亚三大景区落地后的情况来看，收益流入也比较稳定。

　　虽然异地复制使得收入大涨，让人欣喜，但同步增长的还有异地项目的营运管理费用增长，该阶段，管理费用率从9.9%上升至11.02%。

　　其中，主要包括景区员工的薪酬及劳务费，其次是无形资产摊销，也就是土地使用权。所以，费用增长使得净利率略微下滑。

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　　图：毛利率净利率（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　不过，尽管这样，30%至40%的净利率水平，仍然秒杀了同行业，甚至是国外巨头迪士尼、六旗娱乐。

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　　图：同行净利率对比（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　这是为什么？我们把净利率拆开分析：

　　一方面，是毛利率在行业内处于中上水平，约为70%左右。

　　图：同行毛利率对比（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　另一方面，几项费用控制较好，费用率低于同行。即便是整体费用（销售费用+管理费用+财务费用），宋城演艺也可与国外巨头分庭抗争，处于较低水平。

　　而同行费用高，主要是高在薪酬、津贴、折旧摊销、研发费，以及财务费用的银行借贷或其他借款增长等。

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　　图：2014年同行各项费用率对比（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　综上，这一阶段，由于三亚、九寨、丽江三大景区成功复制，收益颇多，宋城的扩张开始发挥成效。市场恢复了对其的信心，股价随之持续上涨，从4.29元涨至12.6元，涨幅超194.6%。PB市净率，也从2.22X左右上升至4.55X左右。

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　　图：股价图（单位：元）

　　来源：wind

　　图：股价-PB

　　来源：理杏仁

　　好，这样的异地复制继续维持，业绩持续上涨，股价持续上涨，给股东带来福利，一切看上去很美，对吗？

　　— 04 —

　　基本面一路抬升，背后原因？

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　　果然，第三阶段，宋城的ROE和ROIC继续往上攀升，从2014年的10.98%升至15.55%。

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　　图：ROE&ROIC

　　来源：并购优塾

　　图：杜邦分析法

　　来源：并购优塾

　　这一阶段继续攀升的原因，还是因为总资产周转率的拉升。再继续拆分，发现是固定资产周转率的上升，抬升了总资产周转率。因此，我们重点关注固定资产的情况。

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　　图：总资产周转率拆分

　　来源：并购优塾

　　2015年至2017年，固定资产分别为17.59亿元、17.93亿元、16.89亿元，其固定资产周转率从0.88上升至1.56。固定资产周转率提升，常情况下，是固定资产效益快速放量，拉动收入较快增长。

　　图：营收及固定资产增速（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　
而本案的原因，则是不同的路径：并购+引入轻资产运营模式。

　　1）先来看并购——2015年3月，其并购了六间房，切入互联网直播赛道。此次并购，合并成本为25.67亿元，减去其可辨认净资产公允价值1.97亿元，其形成商誉23.7亿元，增值率高达1203.05%。

　　商誉这么高，是因为六间房属于轻资产模式运作。这也使得固定资产规模没有大幅提升，而收入增速大幅增长。2015年8月，完成交易实现并表，当年，固定资产周转率从0.53升至0.88，2016年，其互联网演艺收入全部合并计算，固定资产周转率从0.88上升至1.38。

　　图：总资产周转率拆分

　　来源：并购优塾

　　那么，问题来了，为什么要并购互联网演艺，六间房到底什么情况？

　　2006年，六间房成立，当时与YouTube的定位一样，本身不提供视频内容，只提供一个视频发布平台，上传内容以用户原创为主。当时，秀场直播模式已经出现，代表公司仅六间房和9158。

　　2014年至2015年，正值直播行业的风口。六间房依赖前期的秀场直播的资源积累，是当时中国最大的互联网演艺直播平台。随后，行业中纷纷出现斗鱼、龙珠、熊猫等直播平台。

　　六间房直播，又区别于斗鱼游戏直播、腾讯体育直播，它是美女直播。其业务模式为，四处签约主播，由主播来负责内容输出，平台负责经纪、推广、播出，收入来源于观众的充值、打赏。

　　之所以收购六间房，本案的初心，是想通过六间房为线上演艺渠道，打通线上互联网演艺，摸索线上线下的联动和深度融合，打造O2O生态圈。

　　由于是高溢价并购，所以，此次收购也设置了业绩承诺，目前，六间房的收入贡献和毛利率维持稳定，且均超额完成承诺业绩，商誉暂未出现减值风险。

　　2）除了并购之外，它还学习迪士尼，引入轻资产运营模式：

　　本案中所谓轻资产运营模式，是指线下的、有别于前述重资产扩建景区的扩张模式，即——只提供服务，不自建园区。这个模式，迪士尼很早就采用，比如异国复制东京迪士尼。

　　而本案，以宁乡炭河千古情项目为例：宋城在炭河景区，仅作为运营商，提供演艺、品牌、商标一揽子服务，一次性收取2.6亿元服务费，并后续向景区抽取20%分成。（相当于前端收取服务费帮助建设景区，后端利润抽成，但不拥有景区物业的模式）

　　这样做，一来，可以减少重资产项目前期投入大，复制存在失败的风险（典型案例如：武夷山项目和泰山项目，均没有达到理想预期）；二来，重资产建设周期长，一般一个项目需要两到三年的时间才能开张营业，一定程度上限制了其扩张速度。

　　尽管如此，以自建为主的重资产模式，仍然占其收入的半壁江山，而轻资产运营管理模式计入到旅游服务中，占比较低。

　　图：收入结构（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　那么，综合以上两种情况，在这一阶段，并购对于固定资产周转率的提升，起着最关键的作用。

　　这一阶段，受2015年新项目的陆续开业+并购+上半年股市的疯牛态势，本案一路爆发——股价一下子蹿到40.13元，涨幅超293.43%。

　　不过，美好的事情总是很短暂。到了下半年遭遇股灾，画风之后突变：其股价一度下挫至14.42元，跌幅超60%。而从估值角度看，其PB也从高位14.4X左右，一路回落至4X至8X之间。

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　　图：股价图（单位：元）

　　来源：wind

　　图：股价-PB

　　来源：理杏仁

　　好，看到这里，还没有结束，注意一个细节：该阶段，营收增速虽然高于固定资产增速，但是，营收增速在2016年以后，出现了明显下滑，这是为啥？

　　— 05 —

　　增速放缓，什么鬼？

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　　2015年至2018年，营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%。

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　　图：营收净利润增速（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　由于其收入来源分为两大部分，一个是现场演艺，一个是互联网演艺，所以，我们分两部分来看：

　　首先，先看现有景区的增速情况——截至2018年年报，宋城共有五大景区，分别为杭州宋城、三亚宋城、丽江宋城、九寨宋城、桂林宋城（下半年新开业）。

　　其中，三亚、丽江、九寨景区的营收增速在这一阶段呈现不同程度的下滑。

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　　图：重资产景区增速（单位：%）

　　来源：并购优塾

　　2016年、2017年，现有各景区的增速呈现不同程度的下滑。这说明，景区开业前几年，是其业绩的爆发期，而后进入平稳期。其中：

　　2016年增速下滑，当年旅游业收入上升，但增速下滑。其中，全国演艺观众人次增速下滑，导致旅游演艺票房收入下滑，主要是原创剧情乏力，内容大相径庭，出现审美疲劳。

　　图：旅游演艺情况

　　来源：川财证券

　　2017年增速下滑，是由于当年九寨千古情景区突发7.0级地震，其景区运营和表演受到地震影响，需要修复。同年，丽江整治当地旅游市场，丽江市的团客客流下滑，均影响了当年业绩的增长。

　　到了2018年，仅九寨景区的增速没有回暖，三亚、杭州、丽江景区均回暖，并且当年桂林景区开业，也为其带来了4000多万的收入，业绩还在逐步爬坡中。其中，九寨景区仍在灾后重建恢复阶段。

　　2018年，九寨景区虽然工程上已达开业预期，但后续项目重新开业，需综合考虑政府的统筹安排、人流量及灾后恢复情况等情况决定。因此，其九寨景区要达到正常运营水平还需要一段时间。

　　其次，再来看互联网演艺的增速情况——截至2017年，宋城收购的六间房互联网演艺的业绩均超业绩承诺，其业绩增速暂未出现下滑。收入贡献率在40%左右。

　　综上，若不考虑不可抗力因素，影响收入和收入增速高低的根本原因，是什么？显然，对于重资产业务来说，核心因子是游客数量，特别是演艺游客的数量影响；而对于互联网业务来说，核心因子是用户流量和产品竞争力。

　　那么，问题来了：这些“业绩驱动核心因子”，究竟情况如何？

　　— 06 —

　　未来业绩，主要看什么？

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　　先来看重资产业务的核心——演艺游客数量。

　　首先，从竞争格局上看，除宋城演艺的千古情系列以外，类似的竞品还有印象系列、山水盛典、长隆大马戏等。其中，以千古情、印象竞争格局较为明显。全国旅游中，CR4的市占率超过60%，行业集中度较高。

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　　图：演出市场市占率

　　来源：东吴证券

　　可是，由于不少演艺节目雷同、缺乏特色和新意、强大的IP持续吸引，演艺客户的黏性不高，2016年，演艺客流量增速明显出现滑坡，受整体流量下滑，使得其当年收入增速也同步下滑。

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　　图：全国旅游演艺观众及票房情况

　　来源：方正证券

　　不过，从成长空间上看，2017年国内旅游50亿旅游人次，旅游演出观众人次仅6821.2万，国内演艺渗透率仅1.4%。分城市来看，除丽江、三亚外，我国主要旅游城市的演艺观众渗透率不足10%，不到纽约的一半，因此开发潜力巨大，未来的天花板也毋庸置疑。

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　　图：演艺渗透率情况

　　来源：东吴证券

　　再来看互联网演艺的核心收入变量——用户流量。

　　截止2017年12月，六间房签约主播人数超29万，同比增长32%；月均页面浏览量超过 7.03亿，同比增长6%；注册用户超过5920万，同比增长18.4%；月度活跃用户达到 5621万，同比增长41%。其中：网页端月度活跃用户达到 4512 万，移动端月度活跃用户达到 1109万；日演艺直播总时长超过 6 万小时；月人均 ARPU 值达到 674 元。

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　　图：六间房收入贡献及毛利率

　　来源：方正证券

　　尽管“美女直播”还有市场，但是，不容忽视的风险是，2015年至今，全国在线直播平台数量超过200多家，孕育出欢聚时代、映客、虎牙这样的上市公司。

　　据艾媒咨询，2018Q3，PC端日活量前三分别为熊猫、YY、斗鱼，而六间房已经从2015年的第二掉至第五。

　　图：日活量对比

　　来源：艾媒咨询

　　从移动端来看，映客、YY直播、花椒直播占据了绝大部分江山。从赛道上来看，游戏直播赛道的两大巨头就是虎牙和斗鱼，全民娱乐直播赛道的三大巨头就是映客、YY直播和花椒直播。

　　图：直播企业排行榜

　　来源：互联网周刊

　　再拿六间房和几家的百度搜索指数进行对比，很明显，虎牙的优势更为明显，整体（PC+移动）日均值和移动日均值的运营参数更突出，而六间房的竞争力相对不足。

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　　图：直播搜索指数

　　来源：百度指数

　　在运营数据之外，直播行业还面临行业政策监管的风险：自2017年起，直播行业整体增速放缓。而广电总局也下发了“史上最严直播监管令”，要求网络视听节目直播机构持《信息网络传播视听节目许可证》上岗，进一步规整直播行业的混乱。

　　图：中国直播用户规模
来源：雪球

　　甚至，连王思聪投资的熊猫TV，已经在日前宣布破产了。

　　图：熊猫TV新闻

　　来源：搜狐

　　基于互联网直播领域上述态势，2018年其收入贡献为38.41%，较2017年的41.01%，下滑2.6%。同时，宋城也在2018年下半年，着手将六间房与花椒进行重组。

　　花椒直播的母公司密境和风拟以100%股权，认购六间房新增注册资本，其中六间房整体估值34亿元，密境和风整体估值51亿元，重组后新公司估值85亿元。年底完成第一次交割。

　　截止2017年12月31日，花椒净利润为亏损1.4亿，但估值却高达51亿。溢价的部分来自于花椒在移动端直播平台中占有的市场地位。

　　截至2018年3月，花椒直播累计注册用户为1.4亿。而公告上有数据显示，花椒直播在2017年第四季度，凭借2.13%的活跃用户占比，位居国内娱乐类直播APP第一。

　　这次并购并非“玩票”，其身后的背景是——从用户构成来看，花椒直播用户集中在一二线城市，用户结构较为年轻化，而六间房用户集中在三四线城市，双方用户的群体重合度较低，具有较强的互补性。

　　最为关键的是，六间房主要在PC端直播，其排名下滑，而另一方花椒直播，主要发力的则是移动端。这两个公司抱团组建新的集团公司，在业务上形成互补，PC+移动整合，以弥补不足。

　　综上，宋城演艺未来的业绩想象空间，重点还是看重资产项目异地扩张驱动——那么，其未来三年的业绩增速看什么，未来十年的业绩展望，又看什么？

　　— 06 —

　　未来几年，到底会怎样？

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　　对于未来增速的思考，我们针对其已有项目和在建项目分别来看：

　　1）现有景区：

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　　图：已建成重资产项目

　　来源：方正证券

　　根据前文分析，很明显，现有景区的增速主要由演艺观众数量及票房决定。因此，现有景区要提高自己未来的增速，需要增加游客的粘性，也就是增加他们重复游玩的次数。

　　因此，其内容创作和更新要跟上需求的增长。现在，宋城的演出票房市占率30%左右，观众数占50%左右，而它的剧本数仅不到10%。因此，未来剧本数量可以有提升空间，可以在演出内容和创意上增加新意，进而增加现有园区的吸引力，并提升其收入增速。

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　　图：2017年宋城演艺各方面市占率

　　来源：东吴证券

　　同时，塑造自己的品牌IP，成为引流焦点，扩大受众人群的范畴。

　　比如，迪士尼就以星球大战、冰雪奇缘这样的IP进行引流，不仅吸引普通游客，还可以吸引漫迷或影迷前来游玩。同时，为了保持新鲜感，如东京迪士尼乐园常年坚持“三三制”，即每年要淘汰1/3硬件、新建1/3项目、补充1/3娱乐内容。

　　因此，借鉴类似套路，是可行的。根据本案2018年年报披露，宋城开始打造IP衍生品，以“宋城千古情”人物为核心要素，发展衍生品业务。并且对现有各项景区演艺进行改造和提升，推出多种丰富的外景节目《穿越快闪秀》、《妲己魅惑》，促进现有景区再次提升收入。

　　并且，需要特别注意的是——2018年7月，桂林千古情景区成功开业，实现收入4265万元，预计2019年会帮助本案开启新一轮增长点。

　　2）在建景区：

　　另外，宋城未来的业绩增速，除了现有景区，更大的想象空间就在于还未落地的项目。这就相当于我们之前在专业版报告库中，仔细研究过的医药公司在研管线，在研管线越丰富，未来收入增长点就越多。典型的案例，比如恒瑞、石药、中国生物制药三大巨头。

　　回到本案，目前，宋城演艺在建重资产项目有张家界、澳洲、佛山，均预计在2019年-2020年开园。

　　同时，值得注意的是，如果澳洲黄金海岸千古情复制成功，那么相当于打通了国际化复制的样板，可以说和迪士尼在1980年代的异国复制一样属于标志性事件，一旦成功，则又打通了另一大块的扩张空间。

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　　图：在建重资产项目

　　来源：方正证券

　　此外，宋城还开始了新的合作开发项目，进军城市演艺，包括三大目的地：上海、西安、西塘。

　　注意，优塾团队分析下来，城市演艺的选址很有讲究，上海、西安分别代表了一线超大型城市和著名古都的复制可能性。假如上海复制成功，那么几乎可以断定，北京、深圳、中国香港等大型城市的复制成功可能性大增；而如果西安复制成功，那么南京、成都、洛阳、苏州等历史名城，复制可能性也大增。

　　所以，重要的事情，此处应该说三遍——上海、西安两个项目的复制情况，你需要重点关注，并且根据之前三亚、丽江、桂林的复制情况，考虑到人流量因素，上海、西安这两大项目应该不会更差，只会更好。

　　图：演艺新模式项目

　　来源：方正证券

　　城市演艺相较于主题园区的好处，优塾团队大胆猜想，可能有几点：

　　一是，时间成本低。城市演艺能够照顾到城市人群“忙里偷闲”的需求，降低建成园区、等待游客上门的被动性，提高了演艺普及的主动性和机动性。更有利于演艺形式在固有人群中的渗透，甚至是提高”复玩率”。

　　二是，贴合C端用户的需求，对开发高质量的剧本有帮助，甚至可以打通影视产业链。比如，像开心麻花一样，从话剧开始，筛选最受欢迎的剧本，并搬上荧屏。而如果宋城真的通过这样的路径进化，其未来的想象空间，将会逐步对标迪士尼（IP+乐园+影视）。

　　综上，其线下演艺的发展，未来三年增速，要看现有景区的回暖和在建景区的放量（桂林、上海、西安），而未来十年，要看演艺的渗透率提高，以及并购预期、产业链拓展。

　　不过，值得注意的一处风险是，本案互联网演艺未来的畅想，可能没有那么乐观，六间房经过重组交割，不再作为子公司纳入合并报表。

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　　图：重组前后股权比例

　　来源：广发证券

　　出表后，对宋城演艺的影响有三：

　　一是，持股从100%下降至不超过30%，六间房核算由成本法转变为权益法，可视为一揽子交易，为宋城演艺带来约5.7亿元的投资收益；

　　二是，回笼现金至少12.5亿元，包括已获得的六间房4亿元分红，以及按照重组后新公司85亿元估值计算及现金交割转让10%股权后，预计可获得的至少8.5亿元现金。

　　三是，也是最重要的一点，有利于化解大额商誉风险。

　　因此，2019年，六间房不再作为宋城并表子公司，其互联网演艺业务未来增速不再直接影响宋城的收入增速，但很可能通过投资收益影响净利润增速。

　　看到这里，本案的财务、业务逻辑基本分析完毕，接下来，还有一个遗留的估值逻辑还未完善。共有两个问题：

　　1）目前，其估值区间5-8x，这样的区间到底是高是低？

　　2）注意看下图，宋城的PB估值区间，目前在5-8x之间，已经明显较2015年之前的2-4x估值区间，有不少提高，这是为啥？

　　图：股价-PB

　　来源：理杏仁

　　— 07 —

　　重要：估值，到底在什么区间？

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　　接下来，进入最后的估值部分。宋城演艺以重资产模式（自建项目）迅速发展，于2015年后开始轻重资产结合的方式进一步扩张，并且常年来经营活动现金流稳定，适合采用绝对估值法（DCF）、相对估值法（PB）估值。我们结合历史分析，进行交叉验证……

　　在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

　　1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？

　　2）在本案估值过程中，我们对比了迪士尼、海昌海洋公园、华强方特、六旗娱乐等可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？

　　3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？

　　4）本案的估值过程中，需要特别思考的，就是：宋城演艺类似的“单点复制”型商业模式，采用的估值方法，是否可以移植到其他领域，比如药房、超市、餐饮领域，尽管是不同的赛道，但估值逻辑是否能够互相印证？这是一个大胆的设想，如果这样的设想逻辑没问题，也就意味着，接下里我们将延伸至更多的公司……

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责任编辑：王勇