从可比公司看康美药业的现金和存货 本质是商业公司

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　　来源：跟我读研报

　　康美药业在A股比较独特，因此在财务上也总是受到质疑，似乎没有可对比公司。但其实如果我们深入研究康美药业的商业本质和商业模式，是很容易找到康美药业的对比公司的，本文从康美药业的商业本质出发，回应市场对康美药业现金和存货的质疑。

　　一、康美药业本质上是一个商业公司

　　表面上，康美药业是一个医药公司，大家总是将康美药业和恒瑞医药、云南白药对比，我认为这是根本性的错位。商业模式决定了康美药业和恒瑞医药、云南白药有本质上的区别，他的财务更像一个医药商业公司。

　　康美药业收入分为几部分：中药饮片和中药材贸易、西药、中药材种植。西药主要是药房托管。所有业务核心都是向医药卖药。但和制药企业不同，制药企业以生产为主，通过医药商业向医院卖药，康美药业是直接向医药卖药（医院托管），制造端的链条很短（比如将中药材炮制成中药饮片）。这决定了康美药业在财务上会很医药商业公司类似，比如医院占款造成的应收款过多，过多的负债等。

　　但与医药商业不完全相同。一些医药商业由很大部分收入来自于医药分销，康美药业面对医院更近，且中药材的特征决定了公司周转速度会更慢一些。

　　基于以上的理由，康美药业财务上的可比公司应该是医药商业公司，如九州通、柳药股份、上海医药，其次是中药饮片和中药种植的公司，如港股的央企中国中药。

　　二、利息收入低是否正常？

　　康美药业财务上的一个诟病是，为何公司有那么多现金，还需要不断融资，以及现金产生的利息收入很少。如果我们将康美药业本质上理解成一个商业公司，则对公司的现金、利息收入就不会费解了。

　　我们选取了九州通、柳药股份、南京医药几家纯医药商业公司，上海医药工商一体化公司，中国中药这种中药饮片和种植的公司进行对比。

　　以利息收入/现金的比值看，2017年康美药业是0.79%，高于中国中药、九州通、南京医药和柳药股份，低于上海医药（上海医药有很大部分是医药工业，有部分业务的商业模式不同）。

　　从利息支出方面，康美药业的利息支出/有息负债是5.51%，低于九州通的7.27%和南京医药的5.74%，高于国有企业中国中药和上海医药。

　　另外，从现金/有息负债的比例看，康美药业是1.54，显著好于中国中药、九州通、南京医药和上海医药，低于收入规模较小的柳药股份。

　　因此，从商业本质上看，康美药业的现金和利息收入是正常的，甚至一些指标好于可比公司。

　　三、存货是否过大？

　　康美药业涉及重要饮片和上游的中药材种植，商业特性决定了随着收入规模扩大，存货的规模必然扩大，因此对于康美药业，相比于存货的绝对规模，我们从存货周转天数这个指标看康美药业是否异常。

　　从存货周转天数看，康美药业2011-2017年存货周转天数不断提升，但是我们也注意到，中国中药这个与康美最具有可比性的公司，存货周转天数也是逐步提升，且从比值看两者差异不大。从趋势上看，我们注意到中国中药2017年以来存货周转出现跳升，这与中国中药近两年开始布局上游种植有很大关系。实时上，2017年底中国中药的中药材基地达到2.79万亩，而康美布局时间更早。

　　南京医药、九州通、柳药股份、上海医药的存货周转天数更低，原因在于尽管都是卖药，但中药和西药的产业链长短不同，且有不少这些医药商业公司一部分收入来自于批发，时间更短。

　　由于布局上游，康美药业的存货周转天数不断拉升，但从对比公司看，我们不能因此判断公司在存货方面有何异常。

　　四、对于康美的估值

　　一直认为，以前市场将康美药业当做如云南白药、恒瑞医药一样的医药蓝筹股，实际上不公平的，它的商业模式决定了，康美药业的估值不可能如云南白药、恒瑞医药这类公司，但是如果仅仅无法理解公司的一些财务数据，就认为公司财务上造假，也是对公司商业模式研究不够深刻。康美医药目前的市值，个人认为合理，谈不上高估，但也没有低估。（作者：安诺资本）

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责任编辑：陈悠然 SF104