恒顺醋业的增长诀窍

http://finance.sina.com.cn 2006年06月07日 09:01 中国经济时报

　　■何晓晴

　　目前处于股改进行时的恒顺醋业(资讯行情论坛)600305，停牌前受到市场热烈追捧。这或许与公司2005年年报和2006年一季报披露的业绩增长有关。那么，投资者是否知道恒顺醋业的业绩增长有什么诀窍？

　　2005年，恒顺醋业实现主营业务收入66561.26万元，比上年增长21.87%；实现主营业务利润14908.53万元，同比增长16.36%；实现净利润3247.44万元，增长242.90%；每股收益由上年的0.0745元上升为0.2543元，增幅达241.347%。2006年一季度，公司实现主营业务收入12532.03万元，主营业务利润3439.63万元，净利润810.25万元，分别比去年同期增长6.95%、18.59%、51.18%。从数据上看，净利润的增幅均大大高于主营业务收入的增幅。其中奥秘何在？

　　通过分析2005年年报发现，公司净利润的大幅增长，多亏非经常性损益在支撑门面。2005年，恒顺醋业扣除非经常性损益后的净利润-490.95万元，同比下降231.41%，扣除非经常性损益的净利润为基础计算的净资产收益率则为-1.14%。而2004年，恒顺醋业扣除非经常性损益的净利润为373.59万元，扣除非经常性损益的净利润为基础计算的净资产收益率为0.94%。这表明，公司的业绩其实是在走下坡路。

　　公司称，扣除非经常性损益后的净利润大幅度减少的主要原因是公司及子公司通过银行贷款转贷给房地产子公司，支付给银行的利息2508万元直接进入财务费用作为经常性损益，而向房地产子公司转收的利息作为委托投资收益和资金占用费合计2142万元则归为非经常性损益。

　　但实际上，公司并没有道破其中奥秘。公司净利润的大幅增加，很大程度上是得益于以前年度已经计提各项减值准备的转回2221.45万元。

　　以前年度已经计提各项减值准备的冲会使公司2005年度管理费用由2004年的4600.17万元大幅减少至2910.64万元，减少了1689.53万元，减少幅度达36.73%。而与此同时，公司营业费用2005年为5996.52万元，比2004年的4810.90万元增加了1185.62万元；财务费用2005年为2507.98万元，比2004年的1558.78万元增加了949.20万元。

　　应该说，恒顺醋业2005年净利润的大幅增长是早有预谋的。2005年5月25日，恒顺醋业发布关于2003年度财务报告追溯调整事项的公告。其大意是：从2003年1月起，公司及子公司利用银行承兑汇票和商业承兑汇票，与控股股东江苏恒顺集团有限公司恒顺集团进行票据贴现与委托贷款业务，涉及金额数亿元，全部没有入账。

会计师事务所在审计2004年年报时，发现了这一问题，根据有关制度，将此作为重大会计差错予以更正。2004年12月，将公司存在的表外融资和往来全部并账，并进行了追溯调整，调整结果计提坏账准备2749万元，其中2003年度追溯1700万元，2004年度计提1049万元。

　　恒顺醋业与大股东的资金往来，实际上是以恒顺集团为收款人，开具银行承兑汇票，然后由恒顺集团到银行贴现，说得更通俗一点，就是上市公司将资金拆借给大股东恒顺集团。据2004年报中“公司与关联方资金往来表”披露，恒顺醋业全年累计拆借给恒顺集团为首的关联方的资金高达16.42亿元，其中恒顺集团14.98亿元。

　　经会计师审计并在证监会的监管下，恒顺醋业不得不把长期隐瞒的十几亿关联方资金往来给抖了出来。就这样，由于大股东的巨额资金占用，公司被抹掉了2700多万元利润，但将其中的大部分1700万元采取追溯调整法，调低了2003年的净利润，使这一年每股收益由0.13元下降为0.04元，与此同时，公司为2005年净利润的大幅增长埋下了伏笔。公司当时就说，预计大股东所欠款项在2005年将全部得到妥善解决，前期计提的坏账准备有望全部冲回。就是说，即使公司2005年全年不干活，也会有2000多万元利润。

　　这便是恒顺醋业净利润大幅增长的奥妙之所在。

　　事实上，在公司净利润大幅增长的背后，是经营形势的并不乐观。2005年，公司外围经营环境延续了前两年的原材料、能源动力及运输费用持续高位运行的不利局面。加之，大量中小酱醋企业以低质低价产品冲击低端市场，使公司2004年下半年开始的主流产品换标提价工作仍经受了重大考验。更为不妙的是，2004年底少数镇江香醋企业制假贩假在中央电视台《每周质量报告》曝光，对镇江香醋声誉带来了一定的负面影响，从而在2005年上半年给公司正常经营带来了较大冲击，造成公司产量有所下滑，直至下半年才有所好转。

　　2005年，公司调味品业务实现销售31818.69万元，虽然比上年增长18.63%，但主营业务成本达23015.24万元，同比增长28.99%，成本的增幅比销售收入的增幅整整多了10个百分点。而毛利率只有27.67%，比上年下降6.26%。

　　同样，公司一季报在净利润大幅增长的幕后也另有文章。2006年一季度，公司本部营业利润亏损130.76万元，而上年同期亏损33.40万元，增亏97.36万元，增亏幅度高达291.50%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额为-7591.72万元；现金及现金等价物净增加额为-4033.80万元。

　　恒顺醋业所处食用醋行业壁垒较低，属完全竞争行业。国内消费者还未完全进入小康阶段，对食品尚未形成品牌消费的习惯，这给了一些中小酱醋企业用低质低价产品冲击低端市场以可乘之机。同时，中高端市场上一些假冒伪劣产品也时常存在，从而使公司产品品牌受到侵害，产量也受到冲击，影响公司销售及可持续发展。2005年公司调味品业务毛利率同比下降6.26%就证明了这一点。

　　通过对年报的进一步的分析，发现有三个方面的问题可能对公司有负面影响，值得投资者注意。

　　一是从公司应收账款、其他应收款账龄分析，恒顺醋业五年以上的应收账款增长较快，这大大增加了坏账的可能性，而且公司对坏账提取损失准备的比例与同行业中其他公司相比属较低水平，这相对增加了突发坏账影响公司业绩的可能。此外，从2005年报分析，公司一年左右的应收账款虽然有较大幅度的下降，但公司2006年一季报显示其一年左右的应收账款有大幅反弹，并且超过原来的金额。如果公司不能有效控制应收账款增长的速度，未来的可持续经营将受到较大威胁。

　　二是公司控股子公司有30多家，过多的子公司会提高公司管理成本，使管理费用居高不下。同时，众多子公司之间还存在同业竞争的可能。如在镇江一地，公司居然拥有江苏恒顺置业发展有限公司、镇江恒顺房地产开发有限公司等规模相当的三家从事房地产开发的子公司。这说明公司内部还存在“诸侯割据”的问题。

　　三是公司对江苏索普(资讯行情论坛)集团有限公司索普集团的1108万美元担保，该担保期限为2003年04月21日至2008年12月18日，担保期限长，金额大，风险大。这从索普集团子公司及上市公司江苏索普600746近几年业绩始终在亏损边缘挣扎，可见一斑。一旦索普集团不能如期还款，公司必将承担连带责任。

　　目前，在中国食醋市场，除江苏的“恒顺”和山西“水塔”位居食醋行业第一、第二外，天津“天立”、四川“保宁”、北京“龙门”、河北“珍极”、上海“宝鼎”、青岛“灯塔”等区域性品牌各据一方，有望在今后几年内向全国扩展；另外，山西陈醋除“水塔”和“东湖”外，近几年新崛起的品牌如山西金元公司的“紫林”，山西来福公司的“来福”和“益首”有后来居上的趋势。大量以二三线区域品牌为代表的调味品企业为保住原有市场份额奋力抗争，无法统计数量的手工作坊则在不发达地区及农村市场仍大行其道，市场竞争已呈白热化。公司面临巨大的市场竞争压力。

　　此外，随着宏观经济形势的变化及政府对房地产市场采取的一系列调控措施的出台，使持续多年强劲增长势头的中国房地产也在2005年进入了调整期，大量潜在消费者转为持币待购，对公司房地产销售开发进度及资金调度安排产生了不利影响。

　　日前，恒顺醋业启动了以发展调味品主业为战略的“

十一五”发展规划。预计到2010年，公司规划以食醋为主的各类调味品产品年产销量达到20万吨，年实现主营业务收入15亿元，其中调味品主业实现净利润1亿元以上。但愿公司能为实现自己的既定目标真抓实干，而不是在会计手腕上做业绩增长的花样文章。

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