康缘药业股权分置改革方案点评

　　公司概况

　　康缘药业定位现代化中药企业

　　康缘药业前身是连云港中药厂，成立于1975年，1991年进行领导班子改组并确立了以技术研发和市场营销为重心的经营策略，至此企业进入快速发展期。1996年，企业改制成 立有限公司。公司成立后第一轮产品获得成果，并引入新的销售模式。2000年，企业进行第二次改制，成立股份有限公司，并于2002年成功在上海证券交易所上市。

　　公司围绕体制创新和科技创新的主题，以传统中药的现代化、国际化为努力方向，不断探索民族药业发扬光大的新技术、新工艺，以桂枝茯苓胶囊为代表的一批高附加值、高科技含量的新产品群迅速崛起，成为公司完成各项经济指标的强有力支撑，为公司下一步规模扩张奠定了坚实的基础。公司1995年获省高新技术企业称号，并被列入国家九五重点发展企业；2000年被列为国内医药行业重点发展的制药工业企业，被国家科技部命名国家重点高新技术企业2002年被评为全国质量管理先进单位2004年，跻身全国制药行业百强企业；2005年，康缘药业实现了现代口服制剂向注射剂的提升，其中主打产品桂枝茯苓胶囊国际化更是获准进入美国FDA二期临床。

　　目前，康缘药业的指纹图谱研究能力、提前精制技术、软胶囊和中药注射液的研发能力分别位于中药行业领先水平。指纹图谱技术是当前国际医药界植物药先进的质量控制技术。公司目前已完成了30多味中药材和16个中药制剂的指纹图谱研究，部分列为国家标准。桂枝茯苓胶囊4张指纹图谱(1张气相图谱、3张高效液相图谱)已用于生产全过程质量监控，并获得美国FDA认可。公司下属的制造工艺研究所专项从事中试放大、工艺攻关工作，广泛运用先进制造技术，并在国内率先建立了超临界流体萃取技术、大孔树脂技术、膜分离技术等高新技术在中药中应用的技术规范，保障了康缘药业各种中药剂型的质量稳定性。软胶囊是目前国际上流行的四大口服新型剂型之一，由于具有挥发性脂溶性成分保留完全、生物利用度高、稳定性强等特点，该技术属于较先进的药品制剂水平。康缘药业目前已成功开发功六味地黄软胶囊，元胡止痛软胶囊，银翘解毒软胶囊、双黄连软胶囊和加味霍香正气软胶囊等7个国家级新药。而中药注射剂是中药新剂型研制的热点，具有很高的技术内涵。康缘药业利用先进的提取精制和质量控制体系，融合多项高新技术，建立了中药注射剂制剂平台，先后研发藤黄酸注射剂、热毒宁注射液、银杏内酯注射液、脑络清注射液、惊天宁注射液等10余个中药注射液，其中热毒宁注射液已于2005年8月投产，并列入了江苏省重大科技成果转化专项资金项目，是该资金支持的首个中药项目。

　　此外，公司坚持从源头控制中药材质量。依托南京农业大学、南京中医药大学的技术优势，在赣榆县门河镇兴建了药材规范化种植基地--连云港天源药材种植基地，规划发展面积50000亩，现已开发种植2000余亩，目前桔梗、白芍和板蓝根已有规模化种植基地。在知识产权保护上，康缘药业也领先同行，自1995年以来，康缘药业已投入1300多万元，共计申请中国发明专利112项，国际发明专利9项，申请国际发明专利数居全省工业企业之首。

　　研发创新和营销改革是公司业绩持续高速增长的核心要素

　　总结康缘药业三十年来的发展历程，研发创新和营销改革是公司业绩持续高速增长的核心要素。目前公司研发中心占地面积20亩，总实验面积7000M2，仪器设备原值3215万元，现有科研人员135人，其中博士后2人，博士6人，硕士15名，除了自身较强的研发实力外，还分别与

北京大学、中国药科大学、江苏省中医院、南京大学和南中医建有共建实验室和合资公司，充分利用外部研究团队，加快研究成果的产业化。公司围绕体制创新和科技创新的主题，以传统中药的现代化、国际化为努力方向，目前已获得29个国家级新药证书和11个新药保护品种，其中8个品种进入国家医保用药目录。同时在中医妇科、心脑血管、骨科、抗病毒和抗肿瘤等五大中药优势领域，公司有在研中药品种53个，40余个品种已进入临床研究，其中一类新药1个，二类新药18个(含中药注射剂13个)。公司第一轮开发产品桂枝茯苓胶囊04年销售收入2.6亿元，是目前国内销量最大的妇科用药。公司第二轮开发集中于中药软胶囊和中药注射剂，由于技术先进，质量控制独到，目前分别形成了软胶囊系列产品和中药注射剂系列产品，丰富了康缘药业的产品梯队。尤其是2004年中旬上市的六味地黄软胶囊和05年8月份上市的热毒宁口服液将是康缘药业未来几年盈利增长的关键。长期来看，康缘药业的主打品种桂枝茯苓胶囊由于通过调解内分泌失调的机理来达到治疗子宫肌瘤的作用，针对国内中老年妇女较高的内分泌失调比例，该产品进入OTC市场扩张潜质巨大。而且桂枝茯苓胶囊还有望在08年前通过美国FDA的Ⅱ期临床并直至拿到FDA新药证书，由于填补了治疗子宫肌瘤领域的国外空白，将有望赢得近10亿元的海外市场。

　　在临床推广方面，康缘药业已借助北京群英咨询管理公司的先进临床推广经验对其1600名临床销售队伍进行培训，有望打造专业化的临床推广团队，提高单位销售人员的营销绩效。在OTC方面，公司也有一系列切实可行的开拓计划，目前已在重点地区布局销售渠道和销售人员。我们认为，其以桂枝茯苓胶囊、热毒宁等处方药销售为主，拉动六味地黄软胶囊等OTC和渠道销售的复合营销模式将有利于营销资源的整合和营销效率的提高。未来随着高毛利注射剂品种和大市场容量的OTC产品上量，康缘药业的人均销售效率也将不断提高。

　　两大品种提升公司业绩

　　预计今年六味地黄软胶囊系列和热毒宁将分别实现5000万元和1500万元的销售回款。06年六味地黄软胶囊将通过OTC销售迎来更为广阔的市场空间，热毒宁则可望度过导入期迅速进入销量上涨阶段。在比较保守的估计下，我们认为06年热毒宁销售回款有望达到6000万元，07年增长到9000万元，仅热毒宁对康缘药业的净利润贡献分别为1031和1546万元。在软胶囊系列产品方面，预计05、06年销售回款将分别为1.5亿元和1.8亿元，软胶囊系列为康缘药业贡献利润也将超过1500。两大品种销量的高速增长带来了康缘药业较高的成长性，从综合指标上看，05、06和07年公司的EPS有望达到0.31元、0.44元和0.55元，其中06和07年净利润的增幅分别为42%和24%。

　　

股权分置改革方案分析

　　康缘药业近日公布了修改后的股改方案，关键内容有：(1)非流通股股东为获得非流通股上市流通权，向流通股股东支付股份对价为每10股送2.6股，共支付额1，768万股

股票给流通股股东。(2)控股股东天使投资作出5年内限售股票的承诺：即获得上市流通权之日起，3年内不上市交易或者转让；同时在上述期限届满之日起的2年内，只有当康缘药业股票价格连续10个交易日的收盘价格高于每股10元后，方可通过证券交易所挂牌交易出售原所持非流通股份。(3)天使投资承诺股改后连续3年分红比例不低于当年实现的可分配利润的60%。

　　对价方案较为合理，未来业绩高成长值得期待

　　康缘药业股权分置改革方案计算对价的理论基础是历史追溯法，即由于流通股股东在认购公司IPO股份时因存在股权分置而缴付了超过当时市场公允水平的流通权溢价，非流通股股东将通过支付对价方式将这部分流通权溢价退还给流通股股东。流通权溢价总值的计算公式如下：流通权溢价总值＝超额市盈率的倍数×首次发行时流通股数×发行前一年每股收益。由于康缘药业的经营业绩自上市以来保持了较高的增速，因此使用历史追溯法计算对价的方法是可以被认可的。按照2002年IPO时国际成熟市场医药公司平均20倍市盈率八折计算(差异市场折扣)，公司首次公开发行股票时可获得16倍的市盈率定价，公司实际首次发行市盈率为20倍，因此公司首次发行时超额市盈率为4倍，按此方案计算的理论对价是10送1.42。而康缘药业此次调整的对价方案为10送2.6，较理论对价高出83%。按照我们对今年EPS0.31元的预期，公司05年的动态PE为18倍，分置方案除权后动态PE则更降低至14.4；加上考虑到公司处方药大品种上市和软胶囊产品OTC化带来的市场容量增加，估计06年动态PE仅10倍左右，远低于目前国内高成长医药公司15~20倍动态PE的估值水平。因此股改方案的实施使得康缘药业投资价值进一步凸现。此外，虽然康缘药业的非流通股股份比例56.43%低于国内上市公司约三分之二的平均水平，但其送出率20.08%却远高于市场16.11%的平均水平。从控股股东承诺方面，康缘药业的控股股东作出的5年长期持股的承诺在民营控股类上市公司中并不多见，这充分体现了其对公司经营前景充满信心，也体现了对流通股股东的责任感。通过上述分析，我们认为康缘药业的对价方案是比较合理的，同时，对价方案的实施和未来业绩的高成长性更使得目前公司的估值具有了较大的吸引力。

　　按02年融资2.8亿元计算，康缘药业上市后三年的现金红利回报2280万元，回报率为8.77%，高于银行存款利率。按控股股东承诺60%分红率计算，05年公司的股息收益率有望达到3.26%，加上06年的增长，未来三年的股息收益率将仍在同期银行存款利率之上。

　　作者：光大证券 袁璐

　　(来源：上海证券报）