长江电力试点胶着

　　本报记者 孙健芳 郭宏超 申兴 北京、深圳报道

　　当喧嚣归于平静，意义将更清晰。从传言到确定为股权分置试点，占沪市A股市值2.02%的长江电力(资讯 行情 论坛)的股权分置路途对中国资本市场产生的影响也许将极为深远。

　　流通之最，蓝筹之首，大型国企，这些都是长江电力这家公司所承载的，现在，它的股改方案又被认为将成为一个市场标杆。

　　“10送1派发2份认股权证”，这是长江电力拿出的初步方案。　

　　在过去的十五天，长江电力正在股权分置这个征途上不停行进，虽然结果没有显现，但过程足以说明其重要性。

　　前期准备

　　事实上，对于长江电力，明修栈道之时，也是暗度陈仓之际！

　　6月8日，一些媒体作出了“传长江电力推10送2让利方案将入选第二批试点”的报道，这些报道直接影响了长江电力的股价，当天长江电力上涨幅度达到8.12%。

　　而从6月9日开始，长江电力一边在相关媒体上辟谣，一边展开对基金公司的攻关活动。

　　为了表明公司信息披露方面无瑕疵，长江电力6月10日就出面作出澄清，称“长江电力目前尚没有制定股权分置改革方案，并请投资者注意投资风险”。

　　“当天长江电力就派了一些人员与基金公司的电力研究员进行了接触，”深圳一家基金公司回忆，“他们态度比较强硬。”

　　“非流通股股东表示不想送股，只是想采用权证的方式，而且对于权证的水平也是含含糊糊。”南方基金一位参加了与长江电力方案沟通的投资总监告诉记者，“当时长江电力的理由是：公司IPO时股票只4块多，投资人大部分没有亏钱，没什么好补偿的。”

　　“而基金则主要是希望送股，但这不能说我们在二级市场投资挣钱就不给了，毕竟股票在首次发行的时候就发贵了。”上面那位投资总监继续说，“非流通股股东从流通股股东这里拿钱的时候眼睛都不眨，掏钱的时候怎么就这么难呢？”

　　双方沟通期间，长江电力暗示基金：如果现在不送股，上市公司可以用以后股价的上涨来补偿流通股股东利益。对此，基金经理不十分认同，“我们仍旧希望大股东实实在在支付对价，拿出一些给流通股股东。”

　　而且，一些基金经理还提出，如果从鼓励价值投资的方向考虑，大盘蓝筹股应当对价水平比其他股票不能差。但是， “考虑到大盘蓝筹股每年的分红不少，而且对价的驱动力不大，”所以基金经理普遍预测，“能有一个20%的补偿就不错了，我们的底线是20%。”

　　6月19日，长江电力称“公司已经按照国家统一部署,本公司非流通股股东提出了股权分置改革意向，公司被确定为股权分置改革试点单位”。

　　两套方案

　　一开始，长江电力的股权分置改革方案由中信证券(资讯 行情 论坛)操刀，后又引入了广发证券，这表现在长电方案股权分置方案设计上，两个保荐机构——中信证券和广发证券评判标准和市场预期不一致，虽然两家保荐机构都提出了综合权证方案，但是中信提出方案与广发提出方案有不少分歧。

　　分歧的核心在送股比例上，中信提出“每10股送1股，两个认股权证” 的方案。而广发提出方案内容是10股送0.49股。“最后可能因为利益关系，长电采用了广发的方案。”一些了解内情的人士表示。

　　在股权分置试点公布之后，长电是否就可以抛出此方案？

　　显然，长电并没有足够的把握，它还要再试一下机构投资者的态度。

　　6月20日，长江电力委托有关媒体并邀请五矿发展(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)、燕京啤酒(资讯 行情 论坛)等大型国企，在北京国宾酒店召开“大盘蓝筹公司股权分置改革专家研讨会”，会上也邀请不少基金公司人士参加。

　　虽然基金公司认为“这只是一个务虚会议，没有多少细节”，但他们仍旧认为，长江电力总经理助理朱思泽表态给了市场一个积极的信号。“长江电力和保荐机构十分谨慎,经过反复推敲和论证,准备拿出一个多种方式组合,长短利益兼顾,实现多方共赢的综合方案。”朱思泽说。

　　“但实际上，如果真的采用这套方案，会把长江电力给害死，因为送股比例太少，整体方案显得不尽人意，这样不仅会伤害长电的流通股股东利益，而且会对长电以外非流通股股东利益造成损害。”有券商内部人士表示。

　　事实上，长电方案在拿出定稿方案时，非流通股股东之间也出现了分歧。据悉，中国长江三峡工程开发总公司倾向于广发的方案，而其他一些非流通股股东倾向于中信方案。“其他非流通股股东可能考虑到股权分置没有被通过的不好影响，他们肯定希望一次表决就被通过。”当天参加会议的一位基金公司人士分析。

　　非流通股股东沟通结果表现为最后公布方案出现了对流通股的妥协， 6月23日，长江电力委托中信证券在和迅网站上公布股改方案初稿，比起之前长电公布内容，这个初稿显然更加有利于流通股股东。

　　即使如此，长江电力新闻发言人严小姐仍旧强调，“这只是初稿。我们下一步准备就股改方案与机构投资者进行沟通。”

　　第一天谈判

　　6月23日的初稿内容包括六个方面：流通股股东每10股将直接获得1股；三峡总公司通过一系列安排，提高长江电力综合电价，可使长江电力每股收益提高约4分钱；长江电力向全体股东无偿派发认股权证，每10派2份权证，每股行权价格6元；三峡总公司准备出资40亿元，以维持股价稳定，为本次股改计划护航；三峡总公司承诺，所持股份2007年不出售，2015年持股比例不低于55%；分红比例提高到65%。

　　当天早上，长江电力在接受记者询问时表示，公司已经将初步方案的沟通稿传至了相关的基金公司，下一步就是去各家基金公司拜访。

　　但长江电力行动速度快于对外表述。6月23日早晨，长江电力已经兵分五路，开始在各大基金公司进行路演，一些大的基金公司则由总经理和副总经理亲自带队。

　　“谈判过程一般都会有两小时，先是由长江电力人员解释公司方案，基金公司提出异议，双方都会力求找到一个利益的均衡点。”多家基金公司解释路演流程基本一致。

　　面对已经作出妥协的长电方案，基金经理显然不是很满意，“在以上6条中，只有第3条才是实实在在的，别的都是虚的。”

　　“就如第五条认股权证，看起来对流通股有利，但实际上是整个市场扩容。”银河证券研究部副总经理丁圣元分析，“对长江电力这样的大股东来说，股价波动本来就不大，权证没有多大意义。”北京一位基金公司基金经理表示。

　　对于第四条“三峡总公司准备出资40亿元，以维持股价稳定，为本次股改计划护航”，基金经理也有疑问，“如果说三峡总公司出资40亿元维持股价稳定，为什么不说出具体方案呢？公司到底是回购股票还是给股东认沽权证？”

　　“而且，如果股价下跌，40亿元根本维持不了股价稳定。”基金经理担心，“至于第六条，则属于上市公司分内之事，与现在股权分置改革没有什么关系，而且分红也意味着除权。”

　　根据基金经理们的计算，即使加上权证计划，长电折合成送股是每10股流通股可获1.5-1.8股左右。

　　“上市公司对当期利益补偿太少！”基金公司人士普遍说，“我们不能不注重短期利益。一方面因为上市公司股东发言权过于强势，不管怎么说基金公司在谈判中都处于弱势；另一方面，如果同类公司推出比较优秀的方案的话，长电股价就会下跌，基金公司当期利益就会损失。”

　　“这就如菜市场一样，我们在与上市公司讨价还价，如果上市公司要10送1，我们就要求10送5，最终结果可能是10送3。”基金戏谑。

　　不确定预期

　　“如果长电最终出来的方案仍旧不能满足预期，那么基金就投反对票。”多数被采访的基金经理表达他们预期，“再不行，我们就用脚投票，先走呗！”

　　但是长电股权分置改革真的会由于基金的反对而夭折吗？

　　“肯定会通过，这已经不仅仅是一个上市公司方案问题。”一位深谙游戏规则的人士表态坚决。

　　在长电的保卫战中，管理层、上市公司和保荐人立场出奇的一致，站在其对面就是包括基金在内的流通股股东，在管理层表面静默的情况下，基金经理的反对和券商的拥护形成了长电股权方案中的两大阵营。

　　据悉，在长电方案尚未面世之际，一些券商研究部门已经达成一致行动，“主要就是负责媒体供稿，与反对长电方案的人辩论到底，维护长电的形象。”

　　而基金内部显然没有如传闻中那样达成一个共识，“我们基金公司之间只是通过传媒或者部分人士私下交流了解一些信息，谁敢进行私下合谋？如果那样就是违规了。”北京一家基金公司投资总监表示。

　　于是，不同立场形成两种舆论结果：一种舆论导向是长电方案将会损失股东短期利益，而另一种舆论导向则认为长电方案的设计对公司的长远发展有利。

　　“谈判的过程势必是一分分誓死必争，但即使按照游戏规则，流通股股东也不会真的双赢，因为谈判地位差异，方案制定者的立场决定你不可能获取一个公平结果。”华夏基金一位人士表示悲观，“国有股凭什么要给你过渡让利？即使长电方案通不过，清华同方(资讯 行情 论坛)有前例，宝钢和长电为什么非要通过。”

　　如果长电方案本身不够理想，但是基金迫于压力导致方案被通过市场将会怎么样呢，银河证券丁圣元表示，这种试点在个体上的成功,却可能引发整个市场全局的新危机，如果没有资金面支撑，整个市场仍旧会下跌。