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中国真的通缩了么？“富人”买房是问题关键，通胀只是暂时被压抑了。美国通胀压力上升，美联储骑虎难下，货币政策将转向，我们应如何应对？两位顶流经济学家洪灝与刘煜辉线上激辩，展望2023年的经济与资本市场。@洪灝的宏观策略 微博V+订阅入口； @刘煜辉lyhfhtx 微博V+订阅入口。
经济修复过程中有无担忧？洪灏、刘煜辉深入探讨，居民端消费是关键
老百姓还是否愿意消费和借钱？洪灏、刘煜辉两大经济学家激辩2023年经济
洪灝：3月金融数据是有史以来最好的3月 经济可能进入了一个结构性改变
刘煜辉回应“通缩观点”争议：为何与主流观点不一致？和过去30年的经验都不一样
刘煜辉表示，中国经济逐步滑入一个通缩阶段，资产价格表现形式也和以前不一样，有关部门应该有所作为，更大胆尝试一些新的财政和货币政策。
尽管一些主流经济学家认为中国还没有进入通缩阶段，更多的分歧点来自大家对价格指标的确认有不同的看法。相比过去30年中国经济的经验，本轮货币信用投放的强度非常高，放了44万亿货币，而且从去年到今年一季度的15个月投放时间也很长，但这一回明确的感知是居民部门的反映非常羸弱，车、房都很难启动，老百姓对钞票、通胀的预期也没有往常的火热，非常从容。消费欲望非常寡淡，企业资本开支意愿非常差，年轻人群有点低欲望加躺平，这背后的逻辑是居民的资产负债表这回受到的损伤是史上没有经历过的，严重程度可能超出历史上过去30年的任何一个时期。
同时虽然有反对声音认为，房价并没有出现大幅下行，一季度房地产销售数据仍然超预期。但刘煜辉认为，中国房地产市场受政府行政手段干预很深，和日本、美国不太一样，交易层面的摩擦成本很大，不能单纯根据房价涨跌判断市场热度和消费意愿。
一季度一线城市和准一线城市二手房市场出现一个小阳春，因为过去三年疫情打断了正常生活节奏，特别是中产家庭的改善性住房和刚需层面淤积了很多需求，在一季度得到集中释放。但进入4月份，上海、深圳、北京的高频调研数据反馈冷却程度也很快，证明小阳春是时点性脉冲的释放。
真正跟中国经济周期有关的是一手市场，老百姓买房，开发商才能买地，才能启动中国土地创造信用和政府财政收入，运转经济加杠杆模式。房地产一手市场目前来看相比正常经济状态还差得很远。
洪灏表示3月金融数据表现非常好，创下史上最高的记录，同时经历了快一年的居民端信贷收缩，3月居民中长端贷款也开始起来。这成为大家对经济发展情况意见相左的关键论据。好的和差的数据同时存在，经济可能进入了一个结构性的改变。
通胀方面，中国的通胀领先美国的通胀周期大概两个季度，现实是生产者价格指数PPI已经通缩两年了，同时下游居民消费端还处于勉强弱通胀格局。刘煜辉表示，目前CPI和PPI的剪刀差情况对厂商利润非常不利。厂商在产成品和原材料端都有去库的压力，导致上游价格下跌很多。生产端的通缩在加深根本原因还是出在消费端，“磷酸铁的厂商在等着磷酸铁锂厂商的订单，磷酸铁锂的厂商又在等待电池厂的订单，电池厂又在等待着整车厂的订单，整车厂在等待着终端消费者在买单”。
2015年当时房地产去库存的时候，我们号召六个钱包出来，启动房地产最后周期，那时居民户的负债率，负债的规模占居民的可支配收入的比例只有70%、80%，不到80%。但是到今天，已经达到了137.9%。同期对应美国的居民部门的状态，这个指标只有90%。
刘煜辉表示，今天的中国的时间点相当于15年前的美国或者30年前的日本，经济通缩，经济主体的资产负债表进入非常临界困难的时点，需要用特殊的方式救助。常规的框架恐怕解决不了这些主体资产负债表破损的问题。过去15年美国次贷危机之后的宏观运行已经形成了一整套完备的理论基础和丰富的政策实践。中国二十大报告里的宏观决策也能明确看到语境朝着相关方向变化，强调未来宏观政策是财政政策和货币政策协调配合，以提振内需，把这个放在很突出的位置，而且没有再提保持宏观杠杆率基本稳定。未来我们宏观杠杆率可能进入一个快速增长的时间隧道。去年宏观杠杆率可能上升了30个点，按照今年一季度的货币信用强度，今年宏观杠杆率可能超过50个点。
人口方面，2022年我国人口略微负增长，时间来得比大家想象的要早。日本面对老龄化社会问题，在过去长达30年，没有通过经济结构化改革再造一个经济新动能，也没有恢复经济的造血功能。这两年又遇上美元大周期变化，面对的不确定性急剧上升。美国通过资产负债表的财政货币合流操作让经济避免了出现像上世纪1929年的大萧条的可能，这15年潜在增长得到恢复，这和美国本身经济的内生创造力和一整套体制有关。中国未来能不能成功就要看我们的常规财政、货币政策合流，以及自身改革能不能真正解放出全要素生产率。
要想避免经济陷入通缩螺旋的危险，滑向长期萧条，我们要尽量用技术手段的创新推动宏观时钟，尽快从衰退象限离开，进入复苏象限，这个轮子要转起来。这一回地方政府、房地产部门和年轻人群都是资产负债表修复的重点对象。
其中一个很重要的方面是我们能否通过财政和货币结合的手段，全方位支持年轻家庭降低生小孩的成本，甚至说激励生育小孩贡献的释放。如果用财政货币创新的手段把生育小孩的负债全部承担下来，那创造一个小孩就相当于资产负债表上多了一块纯的资产。
洪灏：前两天我还看到一个专家说小朋友是耐用消费品，我忘了是哪位专家说的，当时我笑出来了。我觉得显然的确人口是一个非常关键的变量，科技是一个非常关键的变量。
这样的环境里，1-3月股市实际是个存量市场，处在很分裂的状态，没有新增资金进来，基金也卖得不好。一旦市场出现比较强的主题方向，剩下的资产就会变成提款机，不断被抽血。经济复苏主线下的新能源+大消费现在一直被作为提款机，呈现risk off空头的排列状态。另外一部分是衰退时钟状态下面对应的强主题，所谓数字TMT、科技这一块，变成一个非常明显的risk on，某种程度还是驱动泡沫化的状态。
此外，美元周期的拐点在今年当下已经越来越确立。美国宏观政策最近重新由缩表转为扩表，当SVB出现包括摩根大通出现以后，以后联储的表已经没办法再缩了，已经重新转入扩表的状态，加息的进程恐怕也基本上结束。能够看到离岸美元流动性收缩的情况来看，市场的资本是非常敏感的，当SVB发生以后，加密货币差不多从低位已经涨了一倍了，比特币2月份还在15000徘徊，现在已经到30000了，很前瞻地反映了预期，离岸美元信用在收缩恐怕已经比较困难了。
但是对于美国来讲是不是会形成一个危机，某种程度上取决于政治的抉择。对于美国来讲，眼下这一轮的通胀和以往历史上的通胀不太一样，背后从本质上来讲，我把它定义为类似于一个政治的通胀，它背后有一个很强烈的政治意志在驱使，使得过去30年都没有发生这么大的通胀，这一回的通胀持续，背后一定是有重要变化的原因，这一次的通胀和利时上不同，我概括是美国有一个强大的政治意志驱动，美国在去年直接把全球供应端的两段“婚姻”彻底给破坏了。一段婚姻就是跟中国所谓的强硬离婚，硬脱钩，把中美国给拆掉了，它自己要和中国脱钩，各种各样的全方位的分离。中美国结合体过去30年不断为全世界放出廉价的商品。另外，俄乌战争把俄罗斯和欧洲的这段婚姻拖垮掉，而这一段是为世界不断提供廉价的能源。廉价的商品没有了，廉价的能源没有了，它在过去三年的疫情期间MMT又放了5万亿美元的货币，这一回压不住了。所以，对于它来讲今天如果缩表和加息没办法进行下去，意味着它要控制通胀的话，就回到它通胀的底层逻辑，它会不会逐步地急切地要缓和和中国之间的冲突，甚至要想尽快地从俄乌战争的泥潭中间抽身，恐怕这是一个政治决断的问题。会不会给它的股市和整个经济带来风险？很大程度上取决于美国今天的政客、政治集团的政治决断。所以，从目前来看对于中国来讲不坏，某种程度上来讲，最近一段时间大家看到“气象”的变化，好像主动权越来越飘移到我们这方面。
中东不理美国，2月份拜登让中东增产石油去打压油价，中东也不鸟。现在欧佩克集团反而开始要减产，也都是很微妙的一些变化，同时中国跟巴西、中东都有一系列人民币贸易的协议。刚才您讲到中美的硬脱钩，或者是它要一个不开心的离婚，不开心的离婚其实是很难做的。尤其是我们现在看一下数据，我们看到的是中国对于美国贸易的顺差结余其实是在一个历史的高点，我们从两国贸易的紧密联合度来看，其实这个婚是没有离成，反而是更加紧密了，但是在这个关系里，我们的主动权在上升，也表现在了尽管我们积累了大量的外储，但是我们也没有去买美债，我们美债的持仓从1.2万亿降到7000多亿，降得非常快，同时欧洲、中东，美国的盟友，也在减持，非常非常有意思。如果说要硬脱钩，通胀就挡不住了，如果没有中国上游的通缩，美国的通胀现在可能就是10%几，欧洲的通胀还在10%以上，绝对不会形成今天美国6%以下的通胀局面。总体而言，虽然外面的风险非常高，其实美联储的官员也承认了自己衰退的风险在不断地上升，美国的收益率曲线的倒挂、3个月美债连续曲线的倒挂等等，这些其实都说明了整个格局是很难维持的，已经濒临一个临界点。虽然外围的风险比较高，但是因为中国这边提前进入了经济周期的底部，滑到了通缩的象限。一般来说经济周期在运行的时候，它是周而复始的，这个周期的底部就是下一个周期的开始。我们并不能说上个周期截然而止，下一个周期就开始了，不是像电影开场散场、开场散场，不是这样的。
以下为对话实录。
洪灏：事不宜迟，非常荣幸今天可以和刘博连麦。今天我提问，刘博回答，刘博也可以向我提问。我们俩的意见并不总是一致的，但是我们君子和而不同，我会提问一些，因为我最近也看了一些刘博的发言和报告，我自己也有一些问题要请教一下刘博。如果我讲的不对的地方，也欢迎刘博指正。
刘煜辉：客气。我们就轻松地（聊）。
洪灏：对，轻松地聊。
我先从刘博最近很热的一篇文章，题目有点长，大概的意思是中国经济逐步滑入一个通缩的阶段，这个时候资产价格表现出来的形式也和以前不一样，有关部门应该有所作为，甚至应该更加大胆地去尝试一些新的财政和货币政策，我不知道我的理解对不对？简单粗暴地归纳是这么一句话。
刘博，毕竟各方的观点，刘博的文章也引起了很多争议，毕竟主流的经济学家认为咱们中国的经济还是没有进入通缩，其它的数据，尤其是上周末我们出来的出口数据，还有上周末路易威登公司因为中国区的销售灭了所有分析师的预计，股价一天上涨了11%，因为大幅超预期等等。可能经济上出现了一些结构性的变化，一部分经济部门好像似乎并没有受到特别大的干扰，但另外一部分的部门还在努力地复苏。刘博，您把通缩理解为是价格走势未来的预期，一个数据点并不能证明我们已经进入了通缩的一个趋势，您可能对未来价格的下行的压力还是有自己的一些担忧，先请您阐述一下，为什么您的观点跟主流的观点特别不一样？
刘煜辉：可能更多的分歧是来自于大家对价格指标的确认可能有不同的看法，价格本身更多的还是相和非相，我们要看“相”背后的“非相”，也就是背后的事物，从感觉上讲，过去30多年的看中国经济的经验，有强烈的感觉不太一样，这一回虽然货币信用投放的强度是非常强的一个状态，而且投放持续了很长时间，从去年开始到今年一季度差不多15个月，放了44万亿的货币，但是这一回明确的感知就是居民部门的反映非常地羸弱，车、房都是很难启动的一个状态，包括老百姓对钞票、通胀的预期。居然放了这么长时间的货币强度之后还非常从容，这和以前的感觉完全不一样。包括2020年，假设那时候的货币信用的强度能够达到当下的强度，三年前老百姓肯定坐不住了，对钞票锚的预期应该早就出来了，从房、车行为上的表现。但是这一次消费的欲望非常寡淡，企业资本开支的意愿非常差，年轻的人群有点低欲望，有点躺平，它背后的底层逻辑，追根溯源，经过过去比较艰难的三年，居民的资产负债表可能这一回受到的损伤是历史上没有经历过的，家庭部门的资产负债表的损伤，可能严重的程度超出我们历史上过去30年任何一个时期。
洪灏：但是房价并没有跌，我们看一下1—3月份的数据，1、2月份传统因为中国在过春节，大家也不会冲出去买房，因为大家都忙着回家过春节。但是我们看到1、2月份还有3月份上半旬，房地产销售数据还是超出我们的预期，尤其是二手房，但是一手房似乎还没有起来，一手房里分化还比较厉害，国资背景的房企销售，我认为超出预期，但是私营企业的销售就不太好。可以用大家对交房的安全性还是有所顾虑，索性就去买二手房。我们看到好像一线城市、二线城市的分化也比较厉害。因为从日本的经验来看，如果出现居民的资产负债表衰退，一般来说是因为90年代日本的房价暴跌，东京的房价跌了80%，导致居民资产表资产收缩，资不抵债，进入30年的通缩，一直到最近。我们暂时还没有关注到房价大幅下行，为什么您觉得有资产负债表衰退的压力呢？
刘煜辉：因为中国的房价，和日本、美国不太一样，它是采取市场出清的方式来进行的，中国的房地产市场政府的干预是很深的，包括中间有很多非市场的各种行政的手段，对价格和买卖的限制，所以中国的房地产的体现，可能不是从价格的这个角度去释放调整的压力，你看到它的价格和交投受到很多管制，交易层面有很大的摩擦成本，时间换空间，这恐怕是我们房地产过去持续3、5年的调控，都是时间换空间在进行。
我们最近的感觉，确实一线城市或者是准一线城市，个别城市像杭州一季度二手市场出现了一个小阳春，这也正常，因为毕竟过去三年疫情经常打断我们正常生活的节奏，特别是在中产家庭的改善性住房或者是刚需方面，可能淤积了很多需求，刚好一季度时间放开，是一个集中的释放。当然我们也要看到释放的力度，进入4月份以后，无论是从上海、深圳、北京传过来的高频调研数据近期的反馈，冷却的程度也很快，证明这样一个小阳春的释放是时点性脉冲的释放。真正跟中国经济周期有关的是一手市场，因为老百姓买房开发商才能买地，才能启动中国的土地创造信用、财政行政收入的经济加杠杆的模式。一手市场从目前来看跟正常的经济时间的状态差的比较远，恢复的比较远。
洪灏：对，我也看到，二手房的确恢复得比较快，一手房的供应也比较有限，因为像上海这个地方都要抽签，同时因为一手房的限价，一手房的价格跟二手房有一个价差，大家也买不到，有换房的需求。同时像北京这样的城市，它的二手房挂牌的量也相当大，很惊人。如果我没有记错，可能是我见过挂牌量最高的一次，同时挂出来13万套二手房在销售，这个抛压也是很大的，就看大家接不接得住。
非常赞同刚才刘博说的，一手房是最重要的，牵扯到买地，牵扯到房地产投资，牵扯到地方政府的财政收入以及整个中国经济信贷的扩张。但是我们看到3月份的经济数据也挺有意思的，这个金融数据应该是有史以来最好的3月，我们把历史所有的3月都拿出来看，应该是最高的，好像是五点几万亿人民币的社融。但同时我们其实也看到，从2022年下半年开始，居民端中长期的贷款是呈下降的趋势，同时存款呈快速上升的趋势，大家都不借钱了。但是经历了快一年居民端信贷的收缩之后，我们其实也看到了3月份中长端的贷款也开始起来，这个也挺有意思，也告诉了我们，如果我们要真的在一个比较悲观的场景下，如果真的居民的资产负债表要衰退，很可能第一个首先的表现形式就是大家都不借钱了，现在似乎有了好转，当然一个月的数据也不能够代表一个趋势，还是要观察。这个可能也是我们双方争执不下的一个原因，一方面我们可以拿一些好的数据去印证自己的观点；但是另一方面，有些数据还是比较弱的。所以，经济可能进入了一个结构性的改变。
中国的通胀是一个方面，中国的通胀一方面领先美国的通胀周期大概两个季度甚至更长，我们生产者的价格PPI，上游的价格其实已经通缩了好像有两年了。
刘煜辉：30多个月，最新的是-2.5%。
洪灏：因为上游已经持续通缩了很长一段时间，下游消费端、居民端可能还勉强地在弱通胀的格局，我们是否应该更担心上游的通胀呢？因为毕竟上游的通胀更多的是我们的产能去供应海外的需求。如果海外的需求没有，我们的进出口以后可能也会受到压力。如果进出口受到压力，它对于整个GDP的增长可能也会产生一个拖累，不像前两年那样，疫情三年中国的进出口其实是帮助了我们的经济处于一个持续扩张的趋势。我们现在如果看到这种情况，虽然居民端价格涨幅比较弱，但是上游已经持续通缩了很长一段时间。这个趋势是否更值得让人担心的呢？
刘煜辉：虽然是一个老掉牙的知识，我们都比较关注两个剪刀差，一个剪刀差就是所谓的CPI和PPI之间的剪刀差。这个剪刀差从目前的情况来看，显然对厂商的利润是非常不利的，表明整个厂商一直在产成品和原材料端都有去库的压力，这个去库的压力持续在释放，CPI和PPI的剪刀差这个利好在不断地张大。另外一个层面，我们观察M2和M1的剪刀差，从3月份的数据来讲，虽然金融数据比较亮眼，但是M2和M1之间的剪刀差内口也是张开的，也没有收敛。你刚才讲投放了很多信用之后，信用没有到实体，又重新回到银行体内的话，没有去参与整个GDP商业资本形成的活动，参与不足，大量形成定期的存款，又回到了银行。这两个剪刀差有通缩预期的经济运行状态下非常明显，我们判断这个特征，很多人讲这两个剪刀差现在一直在放大。这是我们从研究的角度研判的一个指标。
我个人的感知，这一回为什么重启整个经济循环的活动在眼下这么困难呢？根本的原因还是来自于居民端，就是消费。这一回消费的这个发动机非常羸弱，一个是不买房，一个是不买车。上游原料这一块去库的压力，导致最近价格下跌很多，包括新能源周期，今年以来下行的压力这么大，根本的原因还是来自于终端车销售的增速在大幅减速、跳水，包括有一个段子，“磷酸铁的厂商在等着磷酸铁锂厂商的订单，磷酸铁锂的厂商又在等待电池厂的订单，电池厂又在等待着整车厂的订单，整车厂在等待着终端消费者在买单”。从这个逻辑来讲，生产端的通缩在加深，其实根本的原因还是来自于我们的需求端，也就是居民这一回确实6个钱包有点困难了。我一直讲一个理由，这一回中国现有的居民部门的负债率应该说达到了一个可能不能承受的临界点。跟七年前比都没法看了，2015年当时房地产去库存的时候，我们号召六个钱包出来，启动房地产最后周期，那时居民户的负债率，负债的规模占居民的可支配收入的比例那时只有70%、80%，不到80%。但是到今天，已经达到了137.9%。李扬老师一直组织的资产负债表跟踪的编制，每个季度都有跟踪的数据，现在我们居民户的负债率已经达到137.9%。同期对应美国的居民部门的状态，这个指标只有90%。
所以，从这个结构上讲，感觉这一回名义有点衰。
洪灏：比较棘手，我们面对的挑战比以前会更严峻一点。对于居民端的负债，这么多年大家也讨论了很久，其实2015年我们的居民端的资产负债表好像还勉强说得过去，同时我们动用六个钱包，自然负债的能力也会上升。现在六个钱包可能也感受到压力了，可能也快掏空了。所以，下一阶段的负债能力从哪里来？这是我等一下想跟您探讨的。
在我们研究负债的时候，我一直也有跟踪，虽然我们好像比美国的居民家庭的杠杆率比较高，但是有几个可能是潜在解释的方法。一个是在2008年之后，美国的家庭在还债，它没有加更多新的负债，杠杆率没有上去，美国家庭的杠杆率下来。无论是从美国的家庭的负债比上家庭的资产，还是说美国每个月可支配收入比上每个月要还债的额度，2008年以后一直在下降，一直到2021年。中国的居民端的资产负债表可能被用的比较充分，美国之前也会遇到这样的情况，同时大家也知道，中国的房子，无论是看租售比还是看房价收入比，如果跟别的资产类别比，可能都是没法看的。比如2020年之后美国一次次放水之后，美国房价涨了那么多，一些地区涨了50%甚至更多，这样价格的结构也很容易形成负债的积累。但是在我们研究负债的时候或者是我们研究负债是否达到临界点的时候，还有一个指标我特别关注，就是流动性的指标。因为所有的债务危机都是流动性危机，所谓的流动性危机，你到了还钱的时候没有现金流去还这个钱，自然就不行了。有的时候虽然你负债累累，但是你有足够的现金流去支持它其实也是OK的，美国这么多年就是这么干的，日本也是这么干的。它们整个国家的杠杆率比中国还要高，但是因为它一个是储备货币，一个是日本央行资金买债，把流动性续上了。中国会不会出现这样的问题呢？因为您的报告里您提了几个部门，一个是中央部门，一个是地方政府，地方政府大概是60—70万亿的负债；一个是家庭，家庭的情况您也讲到了。中央政府的表、地方政府的表、家庭部门的表，三张表，中央是OK的，家庭的表我不知道，这三张表是否会出现流动性的问题？石棉会出现债务到期了，没有足够的流动性去还债的问题？
刘煜辉：我们接下来看政治框架的调整，美国2008年次贷危机之后，事实上国家陷入了资产负债表的衰退，主体的资产负债表都出现了。2008年之后，美国接下来的这15年实际上是进入了宏观政策的非正常状态的一个时间。这个时间中，美国宏观政策的核心一直是在修理它的资产负债表，特别是几个破损和严重的部门，比如说金融部门、家庭部门。2008年次贷危机之后，美国家庭部门的负债率的比例曾经也是高达140%以上，经过长达15年的修复，到今天已经变到90%，下降了40—50个bp，包括金融系统也是通过一套非常特殊、非常规的宏观政策的框架运营，长时间的运营，前期是量化宽松，超常规的大剂量货币金融操作，疫情发生以后的最近三年，甚至直接启动了财政和货币的合流，财政赤字货币化MMT，这些举动都是在修复整个国家部门的资产负债表的状态。但是最后的一个逻辑是什么呢？最后逻辑的结果，这15年中对于美国各个部门的资产负债表来讲，只有一个部门，就是代表美国的中央（联邦政府），它的表变成一个很庞大的规模，从过去非常低的一个状态，到今天已经32万亿美金。耶伦这一次要申报51万亿美金，正在讨论这样一个计划。它其它这些部门的表，无论是金融、企业还是家庭部门的表，事实上在过去15年中间长时间都是一个瘦身的过程，到今天变成一个很正常的状态。
所以，这个状态下，经济中间主体的资产负债表如果能够进入到一个非常正常的状态，这时候你常规的宏观政策的操作，比方说财政、货币政策才会起作用，也就是整个经济主体才能接受宏观政策，资本开支的意愿非常羸弱，家庭部门消费的需求非常寡淡，它背后的原因实际上是这些主体当它的表受损以后，它的信用的能力和信用意愿受到很大的损伤，它对这些常规的宏观政策的操作不起反应，没有弹性，今天这个状态实际上是这样，企业不投资、居民不消费，大家的态度比较消极、比较躺平，归根结底还是本身表出现了问题。
洪灏：对，或者说可能是预期也出现了问题。如果大家都觉得投进去回报可能不是特别好。
刘煜辉：对，因为你的行为发生变化了，乘数效应出现了一个废驰的状态，国民经济=投资×乘数，乘数实际上是1减掉边际消费倾向的导数。边际消费倾向出现了严重的恶化的话，直接导致整个乘数就废掉，整个乘数废掉了，宏观体现就是国民收入的增长非常羸弱，启动不起来，这是微观到宏观的效应，这是经济学的逻辑，大概就是这么一个情况。
洪灏：刚才刘博提到两个差，一个是CPI和PPI的差，简单粗暴来看是国内需求和国外需求的差。如果PPI很弱，国内需求从价格的表现形式上就是很弱，PPI连续一年多进入通缩的区域，其实它表现出来可能国外的需求也没有想象那么好。所以，往前看它可能并不能够帮助我们今年经济增长太多。
第二，M2和M1的剪刀差。这个剪刀差我也简单粗暴地把它归纳为：M1是狭义货币供给（央行给你的钱），M2就是广义货币，整个实体经济里它拿到的钱。如果我们看M2的增速，接近13%，而且连续了好几个月，其实这个剪刀差也没有在缩小，如果我们简单粗暴把M2：M1，得出一个乘数的效应，其实乘数效应还是有的。13%的广义货币的增长，而且连续两三个月，这样的增速也是很长时间都没有看到的，以前都是9点几、8点几，有很长很长一段时间了。
刘煜辉：今年一季度都是在11%以上。
洪灏：一般如果我们只看历史，历史上如果广义货币的供应这么强，最终它还是会转化成信贷的需求，这一次有什么不一样呢？为什么这一次我们就觉得它就没戏了呢？就不能转成实体部门的需求了呢？
刘煜辉：我知道你的意思，它有一个滞后效应，需要时间去验证，大概是这么个意思。我们看到的货币信用的高强度并不是一季度才发生的，实际上去年整个一年我们的货币信用的强度就一直很强，到今天已经持续了15个月。持续15个月多，到今天好像依然没有阻止通缩的这么一个状态，并没有阻止它的到来，反而我们看到主体的行为来讲，应该说出现了更进一步恶化的信号，包括企业的资本开支的意愿，包括家庭对车的消费、对房的消费的传递，因为厂商的产品卖不出去就裁员，裁员直接影响到就业，就业反过头来又会影响他的收入，国民经济的循环是一个乘数效应，你发现整个乘数越来越羸弱，这实际上是一个循环。
洪灏：刘博，现在其实还是表现在需求端的不足，刚才您也讲到企业投资的意愿下降，居民消费不足，我们也知道当企业投资的时候，居民的收入增长，收入增长产生了消费的增长，它是一个负面的循环 。您现在的观点其实和我6个月前与您交流时候的观点是一致的，可能我们价格的下行压力比你想象的要大，主要反映的是经济的增长遇到了一个挑战。如果是这样，我看你最新的报告，字里行间好像你是有一些政策性的建议，财政要更大胆。可否简单粗暴地理解为财政货币化？像美联储一样，美国财政部发债，美国央行买债，“哗哗”就把这个雪球滚起来。我不知道我的理解对不对？您的报告里字里行间是否也透露了这样一层建议呢？
刘煜辉：财政和货币的合流或者财政政策和货币政策的协调配合，简单关键是它的子项，它的目的是要对过程的资产负债表进行修复，这是主体，比如说家庭、地方政府、房地产部门。因为简单讲今天我们这个时点，如果简单粗暴地讲，说得不那么正确，请大家批评指正。我一直讲今天中国进入的时间点实际上是15年前美国的时间点、30年前日本的那个时间点，逻辑一样，今天碰到的目前经济通缩的困境，它背后的底层逻辑是一样的，底层逻辑就是资产负债表到了今天这个时间点，有很多主体的资产负债表都进入到了一个非常临界困难的时间，都需要救助，都需要用特殊的方式来救助。常规的框架恐怕解决不了这些主体的资产负债表破损的问题。过去的15年中间，美国2008年次贷危机操作之后的这15年的宏观运行，事实上已经形成了一整套完备的理论基础和丰富的政策实践，形成了一整套东西，这个东西很丰富，到后期已经变成MMT了。
洪灏：对，我刚才想说这个现代货币理论。这两年因为美国通胀也上来了，慢慢地没有人再说MMT了，反而是中国这边，包括李扬教授，他也有一些类似的观点抛出来，他没有说要搞MMT，但是我看到字里行间他也有这么一种倾向，我不知道我的理解对不对。
刘煜辉：不光是李扬老师，中国的宏观决策，潜意识的，字里行间你去读二十大的报告的宏观部门，可以看到很明确这样语境的变化，二十大报告的宏观部分强调未来宏观政策要加强的地方就是财政政策和货币政策的协调配合，以提振内需，是把它放在很突出的一个位置，而且宏观部分没有再提所谓的保持宏观杠杆率的基本稳定，这样的语境都没有着重再提出来。可能决策者心里面的潜意识，前瞻性地已经认识到中国已经进入一个不太正常的经济状态的时间窗口可能已经开启了，未来我们的宏观杠杆率又进入了一个快速增长的时间隧道，可能这个时间隧道已经开启了，可能已经有这样潜意识的判断。因为去年M2是28万亿，才获得了区区6万亿的GDP。
洪灏：效率下降了很多。
刘煜辉：效率下降的背后意味着什么？去年的宏观杠杆率恐怕上升了30个点，如果按照今年一季度货币信用的强度，今年我估计可能50个点说不定也挡不住，因为一季度我们投放了16万亿的M2，GDP的资本形成大概我的判断不足3个亿，也就是16万亿的M2带来的GDP德兴城可能不会超过3万亿，明天（18号）公布一季度的GDP，大概就是3万亿。16万亿的M2带来3万亿GDP。所以，今年宏观杠杆率上升40、50个点都是很正常的。
洪灏：这就进入了一个有一定的自我矛盾的循环，这么多年我们搞宏观研究都觉得日本不行了，日本在过去30年拼命地玩加杠杆，央行自己去公开市场买债，买到了日债市场90%甚至更多，是日本央行自己在买，大家都认识到了。但是尽管它实行了很大意义上的MMT（财政货币化），但是其实我们并没有看到经济好转了，反而好像越来越不行了。在我们长期的经济发展里，我们刚才讨论了几个重要的局限性，或者是说它的条件性，因为宏观经济都是在有限的条件里头把有限的资源最充分、有效地去利用，形成最好的回报。
我们刚才讲到，一个是杠杆率上得很快，而且宏观杠杆率似乎很高，而且在高位上进一步上升比较快。如果我们进行财政货币化，其实它是没有改变这个条件的，可能会上升得更快，这是第一点。第二点，偿付的问题。如果杠杆率过高，即便利率比较低，但是偿付的压力还是会上升的，比如我们现在看到日本就是这个情况，它在进行收益率曲线的管理YCC，它说我们所有的日债长端收益率都要低于50个bp，结果超过一大半的日债的收益率在去年的四季度都超过了50bp，非常吓人。我们看到现在日本通胀接近4%左右，应该是20多年接近30年里最高的一次通胀，上一次他们通胀到了4%的时候房地产就爆掉了。
我的意思是，尽管我们财政货币化是有理论基础的，同时在现在这个时间节点，我们现在面临的挑战它可能是一个最优解，但是长期来看还是没有解决最根本的问题，一个是负债，一个是偿付，还有一个是人口。日本人口的问题也是我们经济学者经常对比的一个角度。日本人口已经负增长了，中国当然也有疫情的影响，2022年我们的人口也略微负增长，比大家想象的要早。虽然财政货币化可以解决暂时的问题，但是似乎它长期也是没有很好地解决我们长期应对的挑战。我们决策的周期很长，我们都是以十年为单位来计算的，不像美国四年一换。如果是这样，怎么样去看待这个政策对整个经济长期的影响？中国可能对标15年前的美国，2008年美国的房地产价格也非常贵，但是15年之后，轮回回来了，遇到通胀的问题，遇到了债务上限的问题，遇到了全世界的整个体系对于美元系统的怀疑这样一个挑战。您是怎么看待财政货币化虽然短期可能是一个非常有效的政策工具，但是长期它并没有解决长期的问题。
刘煜辉：日本应该是一个不太成功的例子，财政、货币的合流这个方式，这是一个反危机的手段。简单讲大厦将倾的时候，怎么把要坍塌的房子的天花板给撑住，不让天花板垮塌下来，造成一地鸡毛或者是一片狼藉，避免经济陷入长期的萧条和长期通缩的泥潭。这是一个必要的手段，但是真正我们为经济创造了时间和空间以后，关键是我们怎么样利用时间和空间，通过完成经济内在机制的改革，使得经济重新焕发活力，构建它造血的功能，这个是核心。日本之所以不成功，就是在过去长达30年的过程中间，它的经济内部的结构化的改革，再造一个经济的新动能或者说经济的造血功能的恢复，这个事情一直没做好。简单用我们专业的话讲，日本的潜在增长在财政货币赤字化为它创造的时间和空间中间，日本的潜在增长一直没有得到有效的修复，没有重新构建起来，使得日本拖到今天这么一个状态，而且这个状态又遇上美元大周期的变化，它这两年可能受到的冲击包括不确定性就变得急剧上升。美国相对来说是一个比较成功的例子，通过资产负债表的财政货币合流等一系列这一整套的非常规的框架，让经济避免了长期像上世纪1929大萧条的危险以后，美国在这个过程中间，这15年，潜在增长得到了有效的恢复，这和美国本身的经济内生的创造力是有关系的，包括它的一整套体制。
所以，中国未来能不能成功，实际上财政、货币合流，通过常规货币政策的手段，只是为它创造了一个条件。接下来中国的这个政策能不能成功，还是要看我们在这个时空中间，我们通过自身的改革是不是能够把我们的全要素生产率真正地解放出来。
洪灏：可能AI是一个突破口，因为毕竟人口的趋势就很难逆转了。2010年的时候我们都在争论“刘易斯拐点”，这是当年最热的一个话题，没想到我们现在可能已经提前跨越了这个拐点。
刘煜辉：我们看到经济确实有陷入通缩螺旋的危险性，我们要避免它滑向一个长期通缩或者是一个长期萧条的状态，我们要尽量地用我们技术手段的创新推动宏观的时钟，尽快地从衰退象限离开，进入到复苏象限，这个轮子要转起来。现在我们发现，专业的人对政策比较焦虑，发现这一回轮子好像推不动、转不动，有可能有长时间陷在衰退象限的危险。财政和货币合流的手段针对的是什么？针对的是资产负债表的修复，这一回恐怕对于地方政府，对于房地产部门，特别是对于年轻的人群，恐怕是资产负债表修复的一个重点。
洪灏：也不知道年轻人有没有资产负债表，因为很多年轻人都是月光族。
刘煜辉：年轻人的态度现在比较消极，比较躺平，甚至有点低欲望，这个就要引起高度的警觉，这背后是什么原因？
我个人有一个想法，可能效率最高的就是我们是不是能够通过财政和货币结合的手段，能够全方位地支持年轻的家庭，比方说……
洪灏：生小孩。
刘煜辉：（降低）生养小孩的成本，甚至激励他生育小孩贡献的释放，因为对他来讲是从根本上改变，对他来讲，如果我们用财政货币创新的手段，把他们生养小孩的成本，相当于他的负债，把他的负债全部承担下来，他创造一个小孩相当于资产负债多了一块纯的资产。
洪灏：就看年轻人怎么看待小朋友。前两天我还看到一个专家说小朋友是耐用消费品，我忘了是哪位专家说的，当时我笑出来了。我觉得显的确人口是一个非常关键的变量，科技是一个非常关键的变量。
刘博，刚才我们讲了政策的变量，对资产负债表的修复，以及其它国家的经验，如果我们说财政货币化，去年下半年开始我们的货币政策还是比较宽松的，M2的增长还是比较快的，其实也一直在用货币政策去支持经济的运行。但是如果我们进行财政货币化，那就是更高级别的，财政货币政策协同，进行新一轮的刺激。
我想请教的是，在这样的政策环境里，它对于资本市场的影响以及各个主要的资产类别，对于它们的价格是会产生一些什么样的影响？
我们先讨论一下股票，如果我们进行财政货币化，对股票市场会有什么影响呢？
刘煜辉：简单讲，对股票市场来讲，能够构建一个强劲的经济复苏的剧本，现在关键是资本市场，1—3月份的股市，特别是春节过后的股市，实际上是一个存量市场，是一个很分裂的状态，为什么处在一个很分裂的状态？关键它是一个存量的市场，并没有很多新增资金进来，基金也卖得不好。在这个里面，一旦这个市场出现比较强的主题的效应或者是主题的方向，被剩下的那些资产的部分就会变成一个提款机，不断地被抽血。被剩下的部分就是所谓的经济复苏的板块或者是经济复苏的剧本所对应的那部分资产，比如产业方面对应的是新能源，经济复苏就是新能源+大消费。今天这个市场中间现在一直是被作为提款机的角色，呈现出risk off空头的排列状态。另外一部分是衰退时钟状态下面对应的强主题，所谓数字TMT、科技这一块，变成一个非常明显的risk on，某种程度还驱动泡沫化的状态。
洪灏：对，尤其是现在新的科技板块涨得非常厉害，像AI人工智能板块，我相信也得到各方面的关注。我们刚才讨论了这么多，跟通胀压力不太存在也有关系，毕竟科技板块是一个长周期板块，表现在它的市盈率非常高，市盈率非常高，对利率非常敏感。是不是也可以简单粗暴理解，不仅仅是对科技有希望，科技板块可能对政策也有很强的预期？觉得反正没有通胀，那就接着放，或者是把政策的协同组合进一步加码，形成行政财政货币化的局面，这样就可能跟2014年的格局更有过之而无不及。另一方面，别的板块好像表现就一般，变成整体的指数表现好像就是不温不火的样子。
我们刚才讨论了这么多都是合情理，反正我们也没有通胀，资产负债表需要修复，人们的预期需要起来，我们需要进行新的刺激的政策，科技板块的反应就可以理解了。甚至房地产板块最近也有一波比较好的表现，我不知道你是怎么看的。房地产板块似乎也在预期复苏的事态。
刘煜辉：从专业角度看这个问题，所谓科技背后的宏大叙事我们不去讨论，抛掉宏大叙事的背景，纯粹从投资时钟的角度来讲，市场所有发生的这一切其实都是时钟成就的一个结果。比如同样ChatGPT，美国硅谷的一个创新、发明，这一段时间在美国的股市中基本上波澜不惊，但是没想到美国的这一项创新在中国带起了科技股的一波非常大的risk on的潮流，这背后实际上是两边时钟所处的象限不太一样。美国是高利率、胀周期，我们是低利率、缩周期，我们刚好是两个时钟的象限不太一样，所以同一个东西成就了完全两种不同的状态、两种不同的情绪。
我也注意到，最近中国市场出现了一些高低切的信号，有资金可能开始从科技板块，从高位开始出来，开始流向比如房地产和消费相关的资产，是不是经济复苏有些信号，驱动预期开始在进行构建呢？因为毕竟已经进入二季度，一季度完了以后，明天整个一季度全面的宏观经济数据就会公布，在本周的周末，按照惯例，中央政治局会开会，研究一季度的经济运行状况，重新研判，决定二季度政策的调整。可能也是这个时间窗口产生了这个预期，因为确实也到了一个非常关键的时间节点，大家也非常期待看到政策调整的变化。我用了风动、帆动、心动的段子来讲，一季度的情况大体上可以描绘为风动帆不动，风是很大的，谁也很多，16万亿的M2的生成，但是我们造就的GDP真实的形成可能比较羸弱，我感觉不到3万亿，叫“风吹帆不动”。高层、决策层在这个时间点一定会对这样一个状态进行深入的研判，然后进行政策的调整，为什么会出现这个情况？下一步政策要怎么调整，要改变效率的变化。一季度整个政策运行的效率，功效是非常差的。假如效率是一个0的东西，5×0也是0，加大水量、加大风力，8×0还是0，关键是方法的调整。咱们俩在这里讨论半天，未来方向方法的变化，怎么样放水？要放多少量的水量，不是这个问题，关键是你放出来的水量能不能带来更高的GDP的形成，这是关键，大家希望看到方法的变化，会直接给A股市场投资人带来经济复苏一个底层逻辑，这个底层逻辑很有可能使这个市场从一个存量的状态变成一个增量的状态，因为确实整个市场水已经放出去了，这个水在经济的各个角落里面都存在着，大量存在在银行，实际上这个水都是看着政策的效果、经济复苏的效果。一旦风吹帆动，产生效果，散落在经济各个角落的水就会像嗜血的鲨鱼一样很快时间就会扑过来。尽管一季度市场包括当下的市场是个存量的市场、分裂的市场状态，但是我们依然不能放弃这样的预期或者梦想，今年变成一个快牛和大牛的可能性是存在的。
洪灏：快牛、大牛是多少点？比如上证多少点能够称得上是大牛？
刘煜辉：过去15个月放了44万亿的M2，但是我们对应的资本形成可能只有9万亿，还有34万亿的钱并没有消失，在经济的各个角落里，以各种形态存在，关键看哪块资产率先出现赚钱效应，只要出现赚钱效应，有一个强劲的经济复苏的底层的逻辑，这个钱就会移动过来。
洪灏：我们简单粗暴地说因为股市总市值大概80万亿，如果我们多了30多万亿，那就要涨40%。
刘煜辉：也不是没有可能性，因为不像以前我们是等着放水，现在水已经放了15个月，这个水都已经存在了，都在经济的系统中间，只不过它没有往股市里面来。
洪灏：刘博，我们讨论了一个多小时了，最后我还想请教外围的风险，毕竟今年外围无论是地缘政治还是欧美的经济，其实都出现了一定的风波，最近美国的经济数据，尤其是工业制造数据在加速地下滑，同时工人的工资上涨之前非常猛，现在也开始有所放缓，同时销售的数据虽然好于预期，但是因为预期非常低，其实它的销售或者说外国的需求是在放缓的，最后迫使美联储的官员出来说“其实我们都预期今年下半年很可能会出现一个温和的衰退”，我不知道什么是“温和的衰退”，我认为即便是再温和的衰退，对于底层人民、老百姓还是很辛苦的，现在反映出来科技的板块大幅的裁员等等，已经开始有所体现了。中美的经济，无论是中国对于海外的出口还是看美元的系统，还是看海外的投资者在中国市场里的布局，它都是紧密联系在一起。没有办法，我们做中国市场，很可能需要比以前更加关注外围市场，因为外围的风险在上升。
请教一下刘博，这样的情况下，如果外围的风险暴发，比如美国经济衰退了，股市暴跌，美元的体系出现了长期自有的问题，格局产生了变化，这样它怎么样影响中国的市场价格的走势呢？
刘煜辉：到今天这个时点我开始认同你在年初时做出的判断，美元周期的拐点。因为之前我一直在观察，对拐点的形成比较纠结，但是到今天这个时点，我比较认同你年初的判断，就是美元周期的拐点在今年很可能在当下已经越来越确立了。因为美国的宏观政策最近有一个非常明显的变化，它重新由缩表转为扩表，当SVB出现以后，包括摩根大通出现以后，联储的表已经没办法再缩了，已经重新转入扩表的状态，加息的进程恐怕也基本上结束，能够看到离岸美元流动性收缩的情况来看，市场的资本是非常敏感的，当SVB发生以后，加密货币差不多从低位已经涨了一倍了，比特币2月份还在15000徘徊，现在已经到30000了，很前瞻地反映了预期，离岸美元信用在收缩恐怕已经比较困难了。但是对于美国来讲是不是会形成一个危机，某种程度上取决于政治的抉择。对于美国来讲，眼下这一轮的通胀和以往历史上的通胀不太一样，背后从本质上来讲，我把它定义为类似于一个政治的通胀，它背后有一个很强烈的政治意志在驱使，使得过去30年都没有发生这么大的通胀，这一回的通胀持续，背后一定是有重要变化的原因，这一次的通胀和利时上不同，我概括是美国有一个强大的政治意志驱动，美国在去年直接把全球供应端的两段“婚姻”彻底给破坏了。一段婚姻就是跟中国所谓的强硬离婚，硬脱钩，把中美国给拆掉了，它自己要和中国脱钩，各种各样的全方位的分离。中美国结合体过去30年不断为全世界放出廉价的商品。另外，俄乌战争把俄罗斯和欧洲的这段婚姻拖垮掉，而这一段是为世界不断提供廉价的能源。廉价的商品没有了，廉价的能源没有了，它在过去三年的疫情期间MMT又放了5万亿美元的货币，这一回压不住了。所以，对于它来讲今天如果缩表和加息没办法进行下去，意味着它要控制通胀的话，就回到它通胀的底层逻辑，它会不会逐步地急切地要缓和和中国之间的冲突，甚至要想尽快地从俄乌战争的泥潭中间抽身，恐怕这是一个政治决断的问题。会不会给它的股市和整个经济带来风险？很大程度上取决于美国今天的政客、政治集团的政治决断。
所以，从目前来看对于中国来讲不坏，某种程度上来讲，最近一段时间大家看到“气象”的变化，好像主动权越来越飘移到我们这方面。
洪灏：中东不理美国，2月份拜登让中东增产石油去打压油价，中东也不鸟。现在欧佩克集团反而开始要减产，也都是很微妙的一些变化，同时中国跟巴西、中东都有一系列人民币贸易的协议。刚才您讲到中美的硬脱钩，或者是它要一个不开心的离婚，不开心的离婚其实是很难做的。尤其是我们现在看一下数据，我们看到的是中国对于美国贸易的顺差结余其实是在一个历史的高点，我们从两国贸易的紧密联合度来看，其实这个婚是没有离成，反而是更加紧密了，但是在这个关系里，我们的主动权在上升，也表现在了尽管我们积累了大量的外储，但是我们也没有去买美债，我们美债的持仓从1.2万亿降到7000多亿，降得非常快，同时欧洲、中东，美国的盟友，也在减持，非常非常有意思。如果说要硬脱钩，通胀就挡不住了，如果没有中国上游的通缩，美国的通胀现在可能就是10%几，欧洲的通胀还在10%以上，绝对不会形成今天美国6%以下的通胀局面。总体而言，虽然外面的风险非常高，其实美联储的官员也承认了自己衰退的风险在不断地上升，美国的收益率曲线的倒挂、3个月美债连续曲线的倒挂等等，这些其实都说明了整个格局是很难维持的，已经濒临一个临界点。虽然外围的风险比较高，但是因为中国这边提前进入了经济周期的底部，滑到了通缩的象限。一般来说经济周期在运行的时候，它是周而复始的，这个周期的底部就是下一个周期的开始。我们并不能说上个周期截然而止，下一个周期就开始了，不是像电影开场散场、开场散场，不是这样的。
今天我和刘博讨论了很多很重要的话题，包括中国经济的状况、政策的应对、外围的风险以及未来更长期一点的长期趋势。明天就会公布GDP、固定资产投资、房地产投资、零售的数据，我们都拭目以待，因为这些数据将告诉各位我们中国在一季度实体经济的表现，以及经济是否在这个政策的帮助下开始逐步地走出周期底部的局面，我们将拭目以待。
今天我们讲了接近一个半小时，非常感谢刘博的时间，也感谢各位观众在这里跟我们一起讨论这些重要的话题，希望下回再有机会向刘博请教，谢谢。
责任编辑：常靖蕾
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