邵宇:摆脱周期冲突需要新的科技革命

邵宇:摆脱周期冲突需要新的科技革命
2019年10月21日 15:06 新浪财经

  摆脱周期冲突需要新的科技革命

  理财周刊

  邵宇

  如果再来一场危机,决策者未必能再用一轮宽松政策摆脱经济于衰退之中。从经济周期和金融周期相互冲突的角度来看,一场新的科技革命才是治标治本的药方。

  如何评判2008年金融危机后的宏观政策?如果再来一场危机,人类能否再经历一次宽松?美国政府的杠杆和美联储的资产负债表规模已达新高度。如果再来一场危机,决策者是否会再用一轮宽松政策摆脱经济于衰退之中?从经济周期和金融周期相互冲突的角度来看,一场新的科技革命才是治标治本的药方。

  金融周期的长度一般为10~20年,经济周期为1~8年。一个金融周期往往包含多个经济周期,且数量随时间的推移而增加。金融周期与金融自由化和杠杆的运用有关,而经济周期则与大萧条后逆周期政策的调节密切相关。当经济周期下降(上升)时,金融周期也许在上升(下降)。二战后的每一轮经济下滑都带来了信用的宽松。

  自1980以来,美国共经历了4次衰退,每次都对应着宽松的货币政策——GDP增速、通胀和政策利率的下行。2008年金融危机较为特殊,联邦基金利率在2009年触及零下限,美联储改用QE政策,所以本轮宽松的时间最长。

  美国房价在2014年恢复危机前的水平,股价于2012年初回到危机前的水平,之后还创下美国股市最长牛市的记录。这导致抵押品价值上升,杠杆率不断攀升,信贷杠杆率不断下降。政府的杠杆率从危机前的58%提高到今天的98%。除1990年,几乎每一轮经济紧缩,都伴随着信贷的扩张,而信贷是金融周期最重要的指标。“大衰退”是金融周期的下行,其冲击更大,持续时间更长。

  英国在1980年代中期经历了一段加息周期,且与经济紧缩周期同步。紧缩的货币政策引发了衰退的信念被强化,部分解释了过去40年全球利率持续走低的趋势。但这个信念并不牢靠。

  日本的情况,1989年12月,日经225指数触及历史峰值38915.87点;GDP峰值出现在1990年第三季度;土地价格在1991年第三季度达到顶点。为应对危机,日本政策利率一路下行,1990年第三季度为5.75%,1995年后长期保持在0.1%的水平。日本的资产价格至今仍未复苏到1990年的水平。土地价格并未出现复苏迹象。如果说房地产价格和私人非金融部门的信贷是金融周期的核心指标,那么日本仍处在上一轮金融周期的尾巴上,一旦发生严重的金融危机,会大大影响实体经济和资产价格。这主要取决于金融周期的上升阶段在多大程度上被宏观调控政策人为地拉长了。

  日本的不同点在于“资产负债表衰退”和实体经济稳定并存。日本的非金融部门信贷、非金融企业部门和居民部门杠杆在1993年触顶后便一路下行,唯独政府部门杠杆快速上行。在金融周期的上升阶段,抵押品价格与债务杠杆形成正反馈循环;反之,抵押品价值的缩水会损害贷款人的资产负债表,尤其是银行。当金融机构陷入修复资产负债表的困境时,金融市场就失去向实体经济输血的功能。日本的人口老龄化问题也使其经济潜在增速不断下滑,再加上创新乏力,实体经济缺少赚钱的机会。但日本的实体经济并未出现衰退,原因在于日本实施了较为宽松的货币政策和积极的财政政策。

  在日本这一现代货币理论(MMT)的经典案例中,只要没有通货膨胀,就可以一直采用政府花钱的方法来刺激经济。然而,MMT的约束条件除了通货膨胀,还有杠杆率及债务存量。一旦每年的GDP流量小于存量债务所产生的利息时,国家实质上就破产了。而零利率、负利率或债务期限的延长对防止破产而言,治标不治本。美国的去杠杆时期长达30多年,其显著特点是:GDP增速长期高于债务利息。因此,在利率下行时,如何提升GDP增速也很关键。所以,一场新的科技革命才是治标治本的药方。

责任编辑:石秀珍 SF183

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