中联基金周芊:REITs管理人需构建一个稳固的三角结构

　　新浪财经讯 6月27日，由北京大学光华管理学院主办的中国REITs论坛2019年年会在京召开，年会主题是“中国REITs市场和全球REITs投资”。

中联基金合伙人周芊

　　中联基金合伙人周芊带来了“专业REITs管理人系统建设”的主题演讲。周芊表示，对于REITs管理来说，不仅要有金融和资本运作的能力，还要有成本管控和价值提升的能力，最后就是产业化的能力。金融和实务资产，既不能把这个两个主题当做两张皮分开也不能以偏概全，REITs是市场上真正的产融结合的产品。

　　“传统的债券类、股票类产品，对于金融和实体资产是有一定的边界，但是做成REITs以后，REITs既要金融和资本层面的东西还需要管理底层实体大楼。管理人一方面需要提升资产价值；一方面需要进行金融和资本管理；另一方面还要进行成本的管控来尽可能的降低成本以提高投资人的收益率。因此，从这角度来说，它在某个产业的专业化的管理能力就显得至关重要”，周芊介绍道。

　　最后，周芊表示，中国的REITs管理人可能必须得构建一个稳固的三角形的结构。第一个是准确的定义REITs的产品边界。REITs是一个真正的权益性产品，是实实在在地管资产，不是一个简单的“债”，所以如何定义清楚，尤其是定义清楚以实体资产为核心的REITs管理能力，是需要建立非常强的能力系统。

　　第二个是要谨防管理人的通道化。如果我们不能够把REITs向下真正的资产做到风险隔离，那就不能把项目的成本管控做到标准和规范，不能把账户做到合规透明，从而让投资人和监管觉得这是一个可信任的产品。目前这种通道化的现象其实可能会出现一些风险的问题。

　　最后是专业管理人的培养和支持系统。未来我们要打造的管理人在具备复合型背景的同时，也要适应资本市场和金融市场的合规和专业运作。只有能力系统的完整搭建才能给整个的REITs市场做好基理。五个能力是：资产管理能力；金融资本管理能力；产业经验和产业管理能力；互补和团队系统稳定能力；履职和尽责。

　　“整个管理人系统能力的搭建会成为未来REITs市场发展的重要基石。”周芊表示。

　　以下为发言实录：

　　周芊：刚才各位领导和嘉宾都提到了REITs的管理人，我来给大家分享和报告一下我们对REITs管理人的一些理解和经验。

　　大家知道在全球的REITs市场上，像美国目前200多支REITs里面，10%的管理人管了将近55%的资产，香港的市场不太典型，因为香港本身的REITs市场比较小，但是在澳大利亚的55支REITs里面，10%的人管理了60%的市值；在新加坡约50支REITs里面，10%的管理人管理了三分之一的管理人。所以管理人是REITs市场非常重要的角色，我觉得怎么样建立好管理人的技术和能力系统是REITs市场上一个重要的课题。

　　REITs管理人的能力系统我觉得可能要从几个角度来看，刚才其实各位领导和嘉宾都说到了，我可能说的更具体一些。

　　第一个是它的金融及资本管理能力。在REITs整个产品里面它既有金融资产也有实体资产，所以在整个的REITs产品里面好的管理人本身对金融的理解和资本市场的运作能力，直接关系到REITs的市值。以领展为例，2009年至今，利用资本市场的定增和回购等手段，不断优化资产组合，实现了价值的有效释放，为投资人提供了丰厚的收益，股价从2009年的10港币/股增长到2019年6月19日的93.8港币/股。

　　第二个能力我觉得可能是它的资产管理能力，其实刚才毛志荣先生说资产管理能力已经说得比较细，我们一般把资产管理能力分为几个层面，第一个层面是涉及到金融层面的资产管理能力，第二个是涉及到财务的现金及账户管理方面的管理能力。第三个涉及到实体管理能力就是大家常说的PM、AM或者BM这个层面的管理技术。

　　从资产管理能力来说，我举一个例子，有一个境内的REITs项目目前已经在交易所发行。它的一个REITs产品里面涉及到的交易、托管、归集一共有15个帐户，它的帐户每一个月都要出将近120笔的款项，同时每一笔款项有8道流程，也就是大概分了三段从资产服务机构的审批、然后到基金就是REITs管理人的审批，再到托管行，或者是监管行的审批，最后才到付款。其中，每一笔款每一个帐户都要有对应的合同、契约、对应到原有的产品计划和产品说明书里面商业的约定。所以每一笔审核都非常的细致和严苛。大家可以想象到如果一个REITs旗下拥有多个资产包，那么仅仅财务和管理层面的要求都会非常非常的细致和严格。

　　我们刚才说了金融和资本的时候重点说了财务和账户规范性的能力，底层实体资产管理能力我们一般分为两个方面，第一个方面是成本的管控能力，第二个方面是价值的提升能力。我在这儿有一个案例，泓富产业信托改造了原来一栋老楼，左边是这个楼翻新以前的照片，翻新以后我觉得对于大堂的尺寸或者外墙的这一种翻新就不多说，我想特别说的就是它增加了升降机以后人流大概增加了15%左右，同时它有一个屋顶的花园，原来屋顶有一个空的平台，其实屋顶空了就空了，但是泓富在上面做了一个环保的节能系统，把整个大楼的能耗降低了非常大的一个比例。我们在越秀的广州国际金融中心也能看到这样的案例。从成本管控的角度来说，如果尽可能地节约中间漏掉的成本和费用，就可以为投资人带来更高的回报，越秀的广州金融中心整个的节能设备和节能系统，包括装置新的能源系统，把大楼的整个成本整整降低了10%、所以我觉得对于REITs来说，不仅要有金融和资本运作的能力，还要有成本管控和价值提升的能力。

　　第三个能力就是产业化的能力。刚才各位嘉宾都说到，金融和实务资产，既不能把这个两个主题当做两张皮分开也不能以偏概全，所以对REITs而言，REITs是市场上真正的产融结合的产品，我们传统的债券类、股票类产品，对于金融和实体资产是有一定的边界，但是做成REITs以后，REITs既要金融和资本层面的东西还需要管理底层实体大楼。管理人一方面需要提升资产价值；一方面需要进行金融和资本管理；另一方面还要进行成本的管控来尽可能的降低成本以提高投资人的收益率。因此，从这角度来说，它在某个产业的专业化的管理能力就显得至关重要了。

　　我们看万豪的REITs，万豪大家知道全球有很多的酒店，它的重资产的REITs里面有93家酒店， 5万多间房。万豪拥有一个轻重资产分离的商业模式。万豪把自己持有的重资产酒店全部拨出来成立了一个REITs，然后把轻资产的资产运营管理能力释放出来利用PE的逻辑实现IPO在资本市场上单独显现，类似这样的模式还有KKR在2013年、2014年的时候进行收购的养老度假村的标的。收购时，收购的标的不管是商业模式、再投资还是运营都碰到了一定瓶颈，KKR收购它以后做了一个结构上的调整，用REITs的逻辑去把它所有的养老院一类的重资产接了过来，再给它持续的投资进行设备装修翻新以增加它的硬件服务能力，同时把它整个的运营管理层面的服务软件公司单独IPO上市，大概不到一年的时间里面，KKR实现了5亿到6亿美金的收益，所以REITs本身也是一个重构商业架构和商业逻辑的重要的资本工具。

　　对万豪而言，它用了REITs工具以后，实现了轻重资产的分离，而且把不同的品牌全部往整个轻重结合的系统结构里整合，实现了一个非常好的发展路径。

　　现在目前美国最大的康养医疗REITs是HCP，HCP在产业领域非常深入，REITs里面它的产业专业能力基本上分为三段，第一段是整个的科研、基础科研和前端的科研研发能力。第二段是它以医院为核心的医疗保障的能力，第三个阶段是服务于医疗后端的正常康养和保健的能力。这三个能力的结合成就了它作为美国最大的医疗康养REITs的地位。我跟着光华去波斯顿上课的时候我专门去了其中在哈佛和MIT中间的生物医药基地。在那里，类似的基金有好几个，我去参观了其中的一个，我看了它四期的项目以后我特别想跟大家分享一下感觉，这基金在里面整体布了31栋楼，分为四期。第一期业态是以写字楼为主，包括：医疗公司、生物科技公司等。写字楼配备一个基础的分子细胞实验室。那等我看到它四期的时候我就非常的震惊。它四期的时候已经一个大楼成了一个独立的商业逻辑，大楼上面有哈佛、MIT分子领域，尤其是皮包和血管方面最有名的教授成立的科研公司，同时以写字楼和孵化器这一个形式存在的研发中心，60%多的面积都是实验室。所以从一个REITs底层资产从第一期到第四期的发展过程我们可以发现REITs管理人需要深耕产业，深入挖掘产业，在产业里头理解不同机构的不同诉求，理解它们的发展和业务需要不同的配套来给它提供不同的公共产品、前沿的设备和基础服务，包括一些金融资本运作的基础服务平台等这样一个系统化的商业模型。所以，专业REITs管理人对所管理的基础资产所处的产业应当具有深刻的理解，从而能够根据产业周期选取适当的管理方式，实现资产收益和投资人收益的最大化。

　　从管理人的角度来讲，其实刚才各位嘉宾都说到了，我觉得可能有两个更重要的问题需要大家去关注。第一个是他履职能力，即能不能履职和能不能主动履职，和履职好坏的问题。第二个可能是他的企业文化和理念。目前，国内的市场上有各种各样的管理人，在这一些管理人里面，比如说像我们前面看到内蒙有一单资产证券化的产品，出现了问题违约等。现在我们倒回来复盘来看的时候，就发现管理人在里面是有失职，不是简单的失误，而是在账户管理和资金的调用和挪用有重要的失职，从而造成这产品的风险。另外还有产品的违约，反过来看是因为新旧的不同管理团队的交替之间的有一些交接的事项没有规范而对产品有一定的影响。我记得巴菲特在一次股东年会上说他29岁碰到了35岁的芒格，有人问他发展这么好的经验时候他就说到这么一条，就是他们能够一直一起共事到65岁而不分开，所以一个稳定的核心团队对管理人的履职考核是非常重要的。

　　在管理人履职的角色里面其实有非常非常多的内容，包括：资本运作、税筹、产品标准化、估值、评级、销售、管理人的能力系统、PM、FM、AM、持续学习等一个系统化的工程。

　　从REITs管理人的制度来看，管理人在全球的大概分成两类，一个是内部管理一个是外部管理，内部管理相对来说是非常重要的角色搭建的管理系统。外部管理是第三方为主的专业管理系统的搭建。在内部管理和外部管理不同的模式下，不同的地方都有不同的规定，比如说香港的持牌制度，你首先要持有9号牌的基础资格，还有一些基于房地产不同的要求，比如说新加坡的持牌的规定，除了董事长和CEO，就是两个以上过去五年的时间里要完成过3个完整的REITs项目才能去申请牌照，所以对中国的REITs管理人而言我们今天碰到一个问题，在不同的行业里面怎么样让产业资产、产业能力和我们的金融能力和合规规范性有机的结合起来，我觉得中国的REITs管理人可能必须得构建一个稳固的三角形的结构。

　　第一个就是准确的定义REITs的产品边界。现在在我们资产证券化领域产品相对比较多。但是对REITs管理人而言，刚才肖主席和各位嘉宾都说到了REITs它是一个真正的权益性的产品，它是实实在在地管资产，所以它不是一个简单的债，不是基于债的这一种信用的对机构的管理，所以如何定义清楚，尤其是定义清楚以实体资产为核心的REITs管理能力，我觉得是要建一个非常强的能力系统。

　　第二个是我们要谨防管理人的通道化。在目前的市场上出现的几个的案例里面，其实大概都有一些通道化的问题，因为如果我们不能够把REITs向下真正的资产做到风险隔离，那就不能把这项目真正的成本管控做到标准和规范，不能把它账户做到合规透明，从而让投资人和监管觉得这是一个可信任的产品，目前这种通道化的现象其实可能就会出现一些风险的问题。

　　最后还有一个专业管理人的培养和支持系统。对REITs管理人来说，以后我们要打造的管理人可能就要相对来说具备不同的行业、不同的产业和不同的资产，相对比较专业的复合型背景，同时也要适应资本市场和金融市场的合规和专业运作，只有这个能力系统的完整搭建才能给整个的REITs市场做好一个重要的基理，在此我把它大概归纳成五个能力。

　　第一个是它的资产管理的能力，第二个金融资本的管理能力，第三个产业经验和产业的管理能力。第四个是专业的互补和团队系统稳定性的能力。第五个是履职和尽责。在2009年还是2010年的时候，睿富从香港退市很大程度上就是管理人一个恶意的造假，造成了整个睿富从香港退市而且涉及到刑案，所以整个管理人系统能力的搭建会成为未来REITs市场发展的重要基石。

　　我就跟大家报告这一些，谢谢大家。

责任编辑：曹婕