钢铁行业：成本优势决定盈利能力

　　报告作者：罗炜撰写日期：2008-07-07

　　我们预计国内钢材价格在下半年仍将保持强势，7-8月份的淡季因素使价格短期内上涨动力不足，淡季过后钢材价格仍有可能继续上涨。宏观经济及固定资产投资放缓对钢铁需求的实质影响可能在09年逐步显现，但钢铁供应增长瓶颈依然存在，09年供需形势及钢价走势取决于经济放缓的剧烈程度。

　　我们采用两种方法对未来钢铁需求进行定量分析。基于中金宏观组对08-09年固定资产投资15.2%的假设，固定资产投资相关性分析得出08-09年中国钢铁需求增长率分别为12%和10.5%；对下游用钢行业需求的分析，建筑用钢中基础设施建设平稳增长，但房地产投资不确定性较大，工业用钢中机械、煤炭、铁路、造船维持增长，而汽车、家电行业放缓。综合考虑各行业的增长，在09年房地产用钢需求增速大幅下降为0的假设下，我们模型得出的08和09年中国钢铁消费量增长率分别为12.7%和8.0%。

　　我们预计08年中国粗钢产量增速在10%左右，比07年下降6.4个百分点，09年增速预计进一步放缓至7-8%。1)在政府调控、节能减排及落后产能淘汰政策下，预计08-09年每年净增加钢铁产能3000万吨左右，约6%；2)上游焦煤、焦炭供应瓶颈使中小钢厂08年1-5月份产量同比下降24.9%，预计供应瓶颈在09年仍将持续。宏观经济及房地产放缓程度将决定供需平衡，在09年房地产投资用钢0增长的假设下，钢铁供需基本平衡，钢材价格将维持高位。

　　本轮钢材价格上涨在一定程度上来自于成本推动，在原材料成本大幅飙升的背景下，成本差距拉大导致行业利润向大型企业集中，占市场30%份额的中小钢厂(300万吨及以下)面临1)原材料供应不稳定、价格上涨，2)信贷紧缩、财务成本上升，以及3)环保设备投入、被淘汰等压力，处于盈利或亏损边缘。在焦煤(焦炭)和铁矿石价格下跌之前，中小企业将继续扮演市场供需的调节器，其高成本对钢材价格形成支撑。即使09年钢铁需求大幅放缓导致大量钢厂亏损，具有成本优势的龙头企业仍可以通过成本差距赚取不错的利润。

　　由于钢材价格在二季度上涨幅度超出了铁矿石、焦煤成本的上升，钢铁股二季度盈利环比一季度上升幅度较大。我们重点关注的钢铁股二季度盈利环比一季度上升22%-82%，08年上半年盈利除太钢不锈下降24%外，其余钢厂同比去年上升19%-99%，其中马钢股份盈利上升幅度最大。我们将马钢股份2008年净利润预测提高11.9%，调整后08年每股收益为0.54元。

　　钢铁股近期下跌反映了市场对未来宏观经济的担心，如果经济放缓特别是房地产业下滑的趋势确立，则钢铁股的估值压力会继续存在。A股及H股钢铁股估值已跌至全球最低端，在历史上极端情况下，龙头钢铁股估值底限是市盈率5-6x，市净率0.9x。我们认为再现估值低点的前提条件是钢材价格下降周期确立，目前并不具备，未来钢铁股存在阶段性的投资机会。1)市场对宏观经济趋势的看法。如果实际经济好于市场预期，则敏感性较高而估值较低的钢铁股机会较大；2)钢材价格上涨。如果淡季调整过后(例如8月份)钢材价格重新经历一轮上涨，恰逢业绩披露，则对钢铁股价有利。从股票的选择来看，基于防御性的考虑，具备成本优势同时市净率较低的股票吸引力较大，A股的宝钢股份和H股的马钢股份是较好的选择，其次从成长性的角度，A股的武钢股份和马钢股份也可以成为选择。