中芯国际(688981)：筚路蓝缕中国第一“芯”开启新征程|中芯国际_新浪财经

原标题：中芯国际(688981)：筚路蓝缕中国第一“芯”开启新征程来源：国信证券股份有限公司

事项：中芯国际科创板上市点评

1、中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET 工艺后，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起；2、中芯国际为国内晶圆制造龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。14nm 在上市后募资快速扩产，提升全球竞争力；

3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。未来随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。公司科创板发行后两地市值合计约2259 亿，对标可比上市公司估值，预计中芯国际目标市值区间为4363~4821 亿，给予“买入”评级。

评论：

筚路蓝缕，中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望筚路蓝缕，五位董事长、四位CEO 接力奋斗，缔造中国第一“芯”。2000 年4 月中芯国际由张汝京博士与王阳元院士，带领300 多位台湾同胞和100 多位欧美日韩等国专业人才共同创立，成立以来始终肩负着中国半导体产业崛起的重任。

创始人张博士及整个团队为了中芯国际建设呕心沥血，第一条产线仅用13 月建成投产，3 年时间已建设拥有4 条8 英寸和1 条12 英寸产线，为业界所惊叹。张博士为建设“中国的第一芯”遭到台湾方面百般阻挠，于2005 年毅然放弃台湾户籍，胸怀大义令人敬佩，全心全意的付出为中芯国际长期发展奠定了良好的基础。

二十年发展历经磨难。2005 年公司先后两次受到台积电专利起诉，前后共缴纳合计约4 亿美金，2009 年11 月创始人张汝京博士被迫离职，同时中芯国际也停止了先进制程追赶的步伐。2012 年邱慈云出任公司CEO，开始注重成熟工艺的研发，成功实现扭亏为盈，但是先进制程上的技术差距和台积电进一步拉大。

成立初期利用有限资金，秉持合作联盟，引入外资及重要客户入股，覆盖前期晶圆代工高资本投入。

公司初期引入较多股东以解决资金问题，随着2009 年张汝京博士淡出，追求先进制程步伐停滞，公司股权结构分散且部分股东看重短期财务回报，公司战略方向出现摇摆，与国际龙头先进制程差距逐步拉大。

随着2015 年大基金为代表的国家队22.5 亿美元注资中芯南方，标志着国家意志核心主导中芯国际未来发展方向。同期工信部总经济师周子学成为中芯国际董事长，公司从股权结构理顺到运营目标调整，再次坚定创始人张汝京博士为打造“中国第一芯”的初心。

2017 年梁孟松博士加盟中芯任联席CEO，公司重回先进制程追赶行列。梁博士毕业于加州大学柏克莱分校，其导师胡正明教授正是Finfet 技术发明者。梁博士 2003 年曾帮助台积电优先攻克130nm“铜制程”技术难关，2014 年再度帮助三星优先攻克14nm 技术，可谓战功显赫。此次加盟中芯国际，仅300 天帮助公司顺利突破14nm 工艺关键节点，并且顺利推进N+1/N+2 工艺的研发，开启对14nm 及以下先进制程的追赶，重燃国人“中国第一芯”的希望。虽然公司跨越了20nm 制程节点，在14nm 及以下制程经验积累仍然有所不足，工艺提升之路仍旧任重而道远。

中国半导体产业链旗手，大陆先进制程晶圆代工引领者

当前中芯国际晶圆代工全球第四，代表中国大陆最先进水平。公司主要为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，公司率先实现14 纳米FinFET 量产；在特色工艺领域，公司陆续推出最先进的24 纳米NAND、40 纳米高性能图像传感器等特色工艺，深度受益相关细分赛道的持续增长。根据IC Insights 数据显示，公司2018 年全球市占率约为6%，全球第四，其中国内市占率约为18%。

中国半导体产业链旗手，大陆先进制程晶圆代工引领者

2020 年公司营收重拾增长态势，毛利率显现改善。公司近三年来营收保持相对稳定，基本维持在200 亿人民币以上，20Q1 受益国产替代的市场扩容机会，增速高达37.83%。预计随着14nm 量产进程的加速，以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。2019 年下半年以来，公司在28nm 以上成熟制程维持较高景气度，产能利用率得到持续提升，销售毛利率2019 年触底反弹。

20 年Q1 公司收入为64.01 亿元，同比增长38.42%。晶圆出货量折合成8 英寸为140.67 万片，同比增长29%；销售毛利率回升至25.81%，预计随着14nm 先进制程的放量，销售毛利率将持续上行。Q1 扣非后净利润为1.42 亿元，相比2019 年同期-3.29 亿元，实现盈利。公司指引2020 年Q2 收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93 亿元~67.21 亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。

公司拥有7 个厂区，国产替代需求驱动产能扩张稳步推进。目前公司在上海、北京、天津和深圳拥有多个8 英寸和12英寸的晶圆厂，截止20 年Q1，月产能高达46.6 万片/月（约当8 英寸）。其中先进制程14nm 产能已建设月产能6000片/月，良率高达95%以上，预计2020 年度将达到1.5 万片/月。随着中芯南方的顺利投产，完工后14nm 月产能可扩张至3.5 万片/月，极大地满足国内Fabless 厂商对先进制程的需求。国产替代浪潮下，以华为代表的国内厂商基于产业链安全可控，逐步转单中芯国际。公司产能利用率持续攀升，持续维持在98%以上，景气度明显上行。

公司成熟工艺节点提供主要营收，先进制程初露锋芒。0.15/0.18um 的成熟制程一直是公司的主要收入，近年来55/65nm、40/45nm 等节点占比开始提升，28nm 及14nm 占比相对较低。公司14nm FinFET 成功实现量产，并且在20Q1 营收占比提升至1.3%左右，预期明年营收占比能提升至10%左右。第二代FinFET 研发稳步推进，目前客户导入顺利，先进制程阶段工艺的突破有望打开国内广阔的市场。2020 年公司通过科创板上市募资及国家队增资，中芯南方目前产能6k 每月，有望提升至3.5 万片/月。

科创板上市，引领中国科技创新升级，中国芯开启新征程

目前全球晶圆代工市场可以分为三个梯队。第一梯队是台积电、intel 以及三星，掌握先进制程技术能产能。第二梯队是联电、中芯国际以及格罗方德，拥有部分先进制程能力。第三梯队是华虹、Tower Jazz 以及力晶等，主要聚焦在成熟制程。由于先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。目前晶圆代工龙头台积电已经实现5nm 量产，三星计划年内实现5nm 量产，Intel 则宣布在2021 年推出7nm，但联电、格罗方德等第二梯队公司已经宣布退出12nm 以下先进制程角逐。

根据IBS 统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm 为例，5 万片产能的设备投资成本高达214.96 亿美元，是14nm 的两倍以上，28nm 的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。

半导体产业自主可控，中芯国际首当其冲。

中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链安全可控的重担，已持续加大研发费用和资本支出，积极追赶国际龙头。公司2019 年研发费用为47 亿元，约占营收22%，预计2020 年资本支出将创纪录超300 亿人民币。2019年研发人员增长至2530 人，14nm 约100 人，N+1 约300 人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET 工艺的研发和量产，第二代FinFET 技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1 工艺相较14nm 性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC 面积缩小55%，接近台积电7nm 工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。

近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm 关键工艺Finfet 技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。

公司科创板上市计划募资200 亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200 亿元，计划投入12 英寸芯片SN1 项目（80 亿元）、先进及成熟工艺研发项目储备资金（40 亿元）以及补充流动资金（80 亿元），公司目标建成月产3.5 万片先进制程的生产线。

根据公司最新公告，公司科创板发行价格为27.46 元/股，超额配售前A 股总股本为16.86 亿股（港股总股本为56.98 亿股），募集资金总额为463 亿元。发行人授予海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则A 股总股本为19.38 亿股，募集资金约532 亿元。

从全球晶圆厂主要财务指标来分析中芯国际估值当前全球晶圆厂主要财务指标来分析：

1、中芯国际（港股）当前估值处于全球晶圆厂估值略高于平均水平。PE 来看，全球主要晶圆厂PE（TTM）平均值为44.78倍，最高值为124.09 倍，当前中芯国际港股估值84.24 倍。PB 来看，全球主要晶圆厂PB（MRQ）平均值为4.28 倍，最高值为7.81 倍，中芯港股估值3.67 倍。PS 来看，PS 平均值为4.88 倍，最高10.67 倍，中芯港股估值7.43 倍，市值/研发最高124.11 倍，平均值58.73 倍，中芯港股估值33.75 倍。

2、A 股资本市场对科技公司更为偏好，估值体系高于全球市场。对比各资本市场晶圆厂估值，其中华润微当前估值PE（TTM） 124.09 倍，PB 6.26 倍，PS 10.67 倍，市值/研发 124.11 倍，均高于全球其他市场平均估值较多，显现A 股资本市场对于科技公司的偏好度较高，中芯国际作为中国第一芯有望估值再提升。

3、中芯国际科创板上市有望估值再提升。

按照PB 估值进行估算，考虑公司科创板上市后，公司市净率为2.20 倍（超额配售前）/2.11 倍（超额配售后），低于全球主要晶圆厂平均市净率4.27 倍，若以主要晶圆厂平均市净率4.28 倍计算，公司市值可达4363 亿元，若以PB 峰值6.26倍估算，可达6702 亿元，具有较大的提升空间。

按照PS 估值法进行估算，若考虑公司14nm 募投项目投产，14nm 月产能将达3.5 万片。对比台积电晶圆ASP 价格，若按照5400 美元/片测算，公司新增营收约22.68 亿美元，折算人民币约160 亿人民币，同时考虑原代工业务营收复合增速约20%~25%，未来3 年原代工+14nm 新增营收增量可达约290 亿。按其本身估值PS 7.43 倍及最高估值10.67 倍测算，则新增市值可达2154 亿~3094 亿，则总市值有望达到3881~4821 亿。

从远期来看，公司作为国内龙头代工，根据2019 年国内芯片进口超3000 亿美金推算，全球芯片约80%比例为Foundry代工模式，芯片售价中代工成本约占60%~70%。中性预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5460亿人民币，中性预估中芯国际获得其中30%市场份额（目前为18%），则公司长期营收目标有望达到1630 亿。若按晶圆代工厂PS 平均估值4.88 倍，则对应市值区间为8000~10000 亿。结合上述对比，我们认为中期公司总市值有望达到4363~4821 亿，远期目标可达8000~10000 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

中国科技产业旗手，长期成长空间较大，给予“买入”评级1、公司作为核心科技旗手，担负着国产科技产业升级的重任。2019 年14nm FinFET 正式量产，先进制程节点规模化生产有望带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET 工艺，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。

2、公司为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第五，立足国内需求，长期成长空间较大。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。

3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。公司科创板上市后发行市值约2259 亿，我们预计中芯国际短期目标市值可达4363~4821 亿元。

从远期来看，国内芯片替代空间较大，公司作为国内龙头代工，随着公司竞争实力提升，未来市占率具备较强的提升空间。根据估算，我们预计公司长期营收目标有望达到1630~2730 亿，若按目前全球晶圆代工厂PS 平均估值4.88 倍测算，预估公司长期市值可达8000~10000 亿。结合上述对比，我们认为中期公司总市值有望达到4363~4821 亿，远期目标可达8000~10000 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致产业进展不及预期；

2、政策利好，收购整合、外延扩张等可能低于预期；

3、全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；

4、企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期；