【天风海外】迪士尼流媒体开门红，重申买入|流媒体_新浪财经

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原标题：【天风海外】迪士尼流媒体开门红，重申买入来源：格隆汇

作者：天风海外

来源：翩翩看天下

Disney+流媒体平台强势启动，超预期开门红，明年稳步扩张将进一步释放弹性，TP上调至170美元

Disney+流媒体平台强势启动，超预期用户量实现开门红

迪士尼Disney+流媒体平台在11月中强势上线，我们继续强调其在大幕拉起的美国流媒体市场战局中，内容为王的竞争优势。配合多平台捆绑套餐的高性价比以及与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛，为Disney+的上线造势带来巨大影响力。迪士尼宣布Disney+在上线首日就收获了1000万订阅用户。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户，我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。

而在迅速累积用户基数后，我们认为迪士尼将通过强而有力的IP内容库储备保证1年免费用户到期后的留存率。Disney+上线第一年会有100+部近期电影、400+部库存电影和7500+集电视连续剧上线。据Apptopia数据，星球大战系列真人原创剧集《The Mandalorian》在首日上线便获得200万次播放。Disney+采用传统电视剧一周一集的模式，对于平台上线伊始，也有利于保持观众好奇心和用户热度。而到明年则会有今年大热电影包括《复联4》、《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版《狮子王》、《玩具总动员4》、《沉睡魔咒2》、《冰雪奇缘2》及《星球大战：天行者崛起》加入Disney+进一步丰富内容库。《冰雪奇缘2》在感恩节周5天美国票房1.24亿美元创纪录，且电影主人公相关周边产品成为黑五最受欢迎的商品之一，可见迪士尼的线上线下闭环生态圈跟其竞争对手的差异化。

三合一平台：Hulu收纳FX进一步追赶奈飞，ESPN+路线仍待明晰

我们一直强调迪士尼的平台优势在于以“三合一”流媒体平台为骨干，除了主打合家欢的Disney+，还有加速“剪线族”转化的Hulu及体育频道ESPN+。根据Apptopia数据，在Disney+上线的两周内，Hulu和ESPN的下载量分别提升了55%和50%，捆绑协同效应初现。迪士尼也公布两个平台用户量，Hulu Q3付费用户达到2800万，对比5月的2680万和年初1月的2300万，Q3净增加120万，对比奈飞Q3净增加52万人。而ESPN+用户则达到350万，对比5月时240万。

Hulu以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用户，3）剪线族。针对广告形式，Hulu也在增加“暂停广告”、“忠实观看广告”，因为5.99美元/月的广告订阅模式用户仍然占Hulu整体用户约七成，整体来说Hulu的广告投放还是比较克制。针对剪线族转化，Hulu从明年起还将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖，并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。Hulu宣布把涵盖电视直播的“Hulu+Live TV”套餐从45美元提价至55美元/月。囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。

但ESPN的流媒体转型步伐较落后，ESPN有线电视单用户收入约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为，目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加差异化内容。橄榄球NFL Sunday Ticket转播权目前为AT&T的DirecTV，协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起的转播权，届时会否转移部分场次至ESPN+，则决定资源向流媒体的倾斜程度和潜在用户增长空间。

基于Q3业绩和流媒体平台上线初期超预期表现，我们上调FY2020收入预测至844亿美元，调整后EPS至5.87美元，Non-GAAP EBITDA至185.1亿美元，上调目标价至170美元，对应PE 29x和EV/EBITDA 18.5x，重申买入。

风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。

【Disney+】迪士尼宣布Disney+在上线首日就收获了1000万订阅用户，超过市场预期，和我们对明年才到1000万美国用户的预测。与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛，为Disney+的上线造势带来巨大影响力。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户，我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。

我们上调预测Disney+到2020年会收获约2100万用户，到2024年美国用户超过4000万，国际用户接近4500万，接近公司指引FY24达6000-9000万的上限。

而且我们以全球固定宽带安装用户数作为市场空间，Disney+的国际渗透率有望从第一年的6%提升至2024年第五年的11%，对比奈飞上线五年时国际渗透率达到15%，我们认为迪士尼面向更为成熟的流媒体观众群体的同时，更快的国际化步伐有望享受更大的渗透率提升空间。

公司目前已经在包括加拿大、荷兰、澳大利亚和新西兰上线，FY20开始向欧亚市场扩张，明年3月31日进入西欧国家包括英国、法国、德国、意大利和西班牙等，到FY21底基本完成全球市场布局，国际化步伐快于市场预期，也有望加速扩大国际用户的曝光度。

【Hulu】以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用户，3）剪线族。由迪士尼、Comcast、华纳合资打造的Hulu本身就承接了有线电视到剪线族用户，而广告订阅模式也对有线电视用户有良好的适应性。捆绑套餐“Hulu+Live TV”提供丰富的有线电视新闻和直播节目，吸引潜在剪线族用户。

Hulu从明年起还将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖，并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。

我们认为Hulu作为迪士尼流媒体战略中通过捆绑直播电视套餐，加速“剪线族”转化的利器，仍能在未来三年内保持15-25%的用户增速，基于Hulu Q3付费用户达到2800万，我们也上调用户数预测，到2024年增长至5800万人，乐观估计达到公司指引FY24达4000-6000万中位数偏上区间。

【ESPN+】ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络，成为强大的差异化内容。但当前的内容差异化是为了避免损害对既有ESPN有线电视观众的分流，虽然有些“新瓶装旧酒”，但也是ESPN从电视媒体过渡到新媒体时代站位脚跟的权宜之计。

ESPN目前的流媒体转型步伐落后，目前ESPN单用户约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为，目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加服务。橄榄球NFL Sunday Ticket的转播权目前为AT&T的DirecTV，转播协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起转播权，届时会否转移部分场次至ESPN+，有可能会决定其资源丰富程度和潜在用户增长空间。

ESPN+ Q3用户则达到350万，对比5月时240万。我们仍然认为EPSN在粘性更高的体育观众群体中拥有行业内最强的用户转化能力，上调用户预测到2024年达到1000万，符合公司指引FY24达800-1200万中位数区间。

我们采用EV/Sales估值对迪士尼的板块业务进行SOTP分部估值，根据业务属性分类为流媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等5个细分板块。以2020年的营收和EV/Sales进行可比估值分析。

• 流媒体和国际业务(DTCI)：我们选取包括奈飞、爱奇艺两家流媒体公司和AT&T、Comcast两家传统电信网络并将转型流媒体的公司作比较，鉴于迪士尼流媒体业务上线伊始体量较小，但收入增速高，且多平台+多市场协同效应尚未释放，我们认为估值水平可以接近当前的龙头公司奈飞，给予5x EV/Sales。

• 主题乐园、酒店和度假村业务(Parks and Experiences)：我们选取其他主题乐园公司包括六旗(Six Flags)、雪松集市(Cedar Fair)、海洋娱乐世界等作比较，鉴于迪士尼主题乐园为全球规模最大、总客流最多，具有明显的龙头溢价，我们给予5.5x EV/Sales。

• 周边产品销售业务(Consumer Products)：主要以IP授权的周边产品售卖为主，类似业务的公司包括孩之宝、美泰、玩偶公司Funko等，我们认为迪士尼依托新老IP的渗透和价值延伸，实现线上线下消费群体有效互动，对比孩之宝-变形金刚、美泰-芭比娃娃等具有全年龄层的消费者适应性，因此可以获得相对龙头溢价估值，我们给予3.3x EV/Sales。

• 媒体网络业务(Media Networks: Broadcasting+Cable Networks)：我们选取包括龙头公司AT&T、Comcast，类似体量的Viacom、CBS以及体量稍小的AMC网络、Discovery频道、Nexstar Media，我们取近似行业均值水平，给予2.8x EV/Sales。

• 影视娱乐业务(Studio Entertainment)：除了迪士尼与Fox的联合，好莱坞其余影视内容制作公司目前基本掌握在几大传媒巨头手中，包括华纳-AT&T、环球影业-Comcast、派拉蒙-Viacom，我们选取体量较小的狮门娱乐和奈飞作为可比，取近似均值水平，给予3.5x EV/Sales。