增速跑赢海外玩家,携程正“再造一个携程”

增速跑赢海外玩家,携程正“再造一个携程”
2019年11月15日 15:40 阿尔法工场

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原标题:增速跑赢海外玩家,携程正“再造一个携程” 来源:阿尔法工场

导语:携程未来的国际业务,要按新增一个携程的方法来估值。11月14日,携程集团(NASDAQ:TCOM)披露三季报:收入同比增长12%至105亿元,营业利润同比增长52%至22亿元。这是携程更名后的第一份财报,其中不乏亮点。但最重要的,携程国际化进入加速发展阶段,这在国内在线旅游公司中是绝无仅有的。需要明确指出的是,携程国际业务的崛起,包括中国出境游、中国入境游,以及纯国际游,实际上是正在再造一个携程。未来携程的市值应该按国内、国际两个市场来估值。

01 营业利润率创八年来新高

携程三季度的营业利润率为21%,这是个不同寻常的数字:不仅高于去年同期16%,还高于上季度的15%,往前推八年才能找到比这更亮眼的成绩(2011年Q4的25%)。

从业务板块上来看,国际酒店业务(除去大中华地区)收入同比增长50%,带动第三季度酒店预订营收同比增长14%至41亿元。酒店预订在携程旗下主要有四块业务,酒店预订、交通票务、旅游度假业务及商旅管理业,其中酒店预订及交通票务占总营收的比重超过80%,酒店业务的大幅增长也是营业利润增长的主要动力。占营收15%-20%的旅游度假及商旅管理业务双位数的增长。前者受益于于线下门店流量的强劲增长和在国内低线城市的进一步渗透;后者受益于商旅客户的增加和产品结构的优化。在携程的子品牌中,机票搜索引擎天巡(Skyscanner)保持了稳健的增长势头。今年9月,天巡月活用户破亿。携程境外游的发展主要依托公司旗下Skyscanner和 Trip.com 两大平台。Trip.com已经连续12个季度实现三位数的机票票量增长。Trip.com是一个加州的酒店和机票比价搜索网站,成立于2010年,2017年11月被携程收购。Trip.com 的亏损正在收窄,反映国际业务已成功吸引到更多客户。管理层预期2019年四季度,净营业收入同比增长率约为 8%-13%,2020 财年非GAAP 营业利润率将超过20%;未来3-4 年内国际业务收入占比达到 40%-50%。

02 再造一个携程

携程的全球化战略具有很强的独特性,并且刚刚进入加速状态。国内其他的OTA品牌仍未像携程一样大力推进海外市场,难以获取行业的比较数据。因此选取适合的估值方式,评估携程海外市场的价值就显得非常必要。携程未来的市值最好按国内、国际两个市场的市值分开来计算。对于携程现在国内的业务,可以使用市盈率(PE)和市销率(PS)来衡量。目前携程35.5倍市盈率,与对标公司OTA行业鼻祖Booking Holdings(NASDAQ:BKNG)17.93倍市盈率相比,携程似乎并不便宜。携程相对较高的市盈率代表其是成长型公司,比如说特斯拉,这代表投资者对这个公司的未来发展充满了信心,认为公司的产品开发或者市场营销会带来很高的回报。从数据可以看到,对比携程和Booking、Expedia两家的财务数据,携程的增长速度是最快的。2019年的前三个季度,携程的经营利润率Non-GAAP增速一直保持在40%以上,经营利润率已超过Expedia三季度的18.8%,并在逐渐追上Booking的48.7%。2019年第三季度,携程的净利润率Non-GAAP增速达到了24.8%,超过了Booking的14.8%以及Expedia的负增长。对于携程未来的国际业务,则不能用短期的业绩来简单衡量,要按新增一个携程方法来给公司估值。携程的国际业务包括三个部分,分别是中国出境游、中国入境游,以及纯国际游。国家统计局官网今年9月发布的数据显示,中国出境游旅游人数和境外支出都已跃居世界第一位。1995-2017年,中国出境旅游人数由0.05亿人次增至1.43亿人次,年均增长17%;同期,中国出境旅游支出额由37亿美元增至2577亿美元,增长68.6倍。到2020年,预计中国每年的出境游人数将达到2亿人次。对于携程来说,有很大的增量空间。当然,中国出境游市场并不是携程一家独享的,而是中国的旅游公司都能享受到增速的红利。但是中国入境游和纯国际游则不一样,这两个部分是在国际机票这个入口有话语权的公司才能做。中国入境游,是一个未来更值得关注的增量市场,而且市场还没有被完全激活、潜力巨大。通过跨国比较,前几十位的主要经济体中,目前中国的入境旅游占GDP的贡献率是最低的。一般国家都在1%到2%、3%左右,而中国只有0.3%。如果未来中国入境游市场能够做到像其他国家1%、2%的GDP贡献率,就意味能提供1000亿‒2000亿美元的增量空间。至于纯国际游,这块的市场空间可以参考Booking Holding和Expedia,两家基本垄断了海外市场。尤其是欧洲市场,Booking、Expedia基本把80%的酒店渠道收入了囊中。目前Booking Holdings 的市值是778亿美元,Expedia139亿美元。两者相加为917亿美元。所以海外市场市值大概在1150亿美元以上。综合来看,携程的国际业务的三个部分增量空间极富想象力。携程因为有国际机票这个流量入口,所以本土选手无法跟随。这意味着携程可以独享这个巨大增量市场的红利。在这数千亿市值的国际市场业务中,携程有潜力成长为下一个Booking Holding。因此对于携程国际业务的估值,也要用Booking目前的市值和盈利能力去评估。Booking 778亿美元的市值和48.7%的经营利润说明,携程完全有机会把自己的国际业务再做出一个目前的市值。

03 细解携程的全球化战略

CEO孙洁对携程的国际业务有一个清晰的思路,就是将携程中文App这个中国旅游超级App的成功复制到全球市场,更好地服务中国出境、中国入境,以及纯国际游这三部分的游客。在这个将携程中文App复制到全球的过程中,携程主要是通过收购以及战略合作,拓展了产品覆盖的深度和广度。2016年,携程以14亿英镑的价格收购了英国的旅游搜索巨头天巡,补足了携程的国际机票搜索服务。2017年11月,携程收购了美国的社交旅游网站Trip.com,将其转型为携程的国际版,加强了国际机票流量入口。今年8月30日,携程宣布完成与Naspers Limited的股权置换交易,成为印度在线旅游公司MakeMyTrip的最大股东,而早在2016年,携程就已投资MakeMyTrip 1.8亿美元。今年11月6日,携程集团和Trip Advisor,Inc (NASDAQ:TRIP)达成战略合作伙伴关系并扩大全球合作,合作内容包括成立合资公司、达成全球内容协议以及公司治理协议。和TripAdvisor的合作则弥补了携程在海内外旅游内容上的短板。携程的海外战略,和早期的Booking Holding这只15年一百多倍的大牛股,有异曲同工之妙。

Booking的爆发式增长,其中一个最主要的原因,就是不断收购国际业务,较早卡位欧洲市场,借助酒店代理业务实现国际版图的快速扩张。携程对于欧洲市场的重视,也与Booking在早期对欧洲市场的卡位如出一辙。欧洲OTA的盈利空间最大,因为欧洲的酒店相对于美国来讲,较为分散,而酒店越分散,OTA盈利空间越大。携程早在2016年,就很有眼光地收购了天巡,这个以英国为基地,主要聚焦欧洲市场的机票航班搜索引擎。天巡的预订量在 2019 年一季度实现了约250%的同比增长。在欧洲获得增长后,携程把成功经验复制到了亚洲。2017年收购的Trip.com成为了亚洲旅客预订全球旅程的重要平台。掌握了欧、美、东南亚等热门旅行目的国际机票这个入口,携程便可以进一步发挥自己的强项,一站式购物和交叉销售。在携程用户预订机票后,通过了解用户的目的地,携程会推送相关的酒店、目的地、活动门票、交通服务等产品,从而提高交叉销售和转化率。数据显示,携程集团目前海外用户数量超过1亿,产品覆盖全球范围超200个国家和地区;供应链方面,酒店平台可搜到全球范围内超140万家酒店,在46个海外市场有100多家国际机票供应商,拥有全球100多家主要分销合作伙伴,分销网络成员超1000家。携程的全球化战略,空间上有中国出境游、入境游、纯国际游的增量市场,估值上有行业大牛得以对标,又提出了符合自己的演进逻辑。携程若能在海外成功复制自己,其市值有什么理由不打开空间呢?

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