Shibor 3M和FR007的倒挂是如何发生的?

Shibor 3M和FR007的倒挂是如何发生的?
2019年08月29日 14:05 优质资讯推荐

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原标题:Shibor 3M和FR007的倒挂是如何发生的? 来源:优质资讯推荐

近期债券市场最令人纠结的现象之一是资金价格的倒挂,更具体来讲是Shibor 3M和FR007价格的长时间价格倒挂。7月缴税日(7月15日)后,流动性边际收紧,短期资金价格FR007上升幅度明显高于Shibor 3M。7月15日至8月19日FR007平均价格2.75%,高于Shibor 3M平均值12BP。

资金交易员和债券交易员本来就很纠结了,衍生品(主要是利率互换)的交易员更加“柔肠百结”。目下利率互换交易的要点不单单是判断Shibor 3M和FR007倒挂可能隐含的利率方向选择(方向交易),还有spread和basis交易(相对交易)应该怎么做的问题。

解决“往哪里去”的问题,很有必要先讨论“从哪里来”,所以本文先讨论:“Shibor 3M和FR007倒挂是如何发生的?”

来源 | 浙商银行FICC

作者 | 张伟刚

一、利率倒挂现象

负债端的利率倒挂并不多见,Shibor 3M和FR007的长时间的倒挂主要见于2013年钱荒期间和2013年底,主要逻辑在于流动性冲击对短期利率FR007的影响远大于Shibor 3M。

2019年5月下旬BS事件后,银行间市场流动性一度较为紧张,央行通过增加逆回购和增量置换MLF的方法向市场注入流动性(从6月超储率即可观察)。流动性推动短期资金价格明显回落,FR007降到2.14%的年内低点(7月4日),Shibor 3M也大幅下降到年内低点2.60%(7月10日)。

2019年7月缴税期之后,短期资金紧张,FR007出现跳跃式上升,而Shibor 3M价格则基本稳定,Shibor 3M和FR007出现倒挂。虽然倒挂幅度并不大,但倒挂现象持续至今且未见修复。那么,为什么时隔多年后,又出现了(持续)倒挂?

二、利率倒挂原因

(一)降息预期逻辑

我们用1M FR007利率互换价格同3M FR007利率互换价格进行比较,以此来粗略估计市场(远期)利率预期。当3M FR007利率互换价格持续低于1M合约(且明显低于当前FR007价格)时,反映市场预期未来3个月内FR007下降概率更高,此时资产端的的操作应该是“买长卖短”,负债端则应采取相反操作,从而更加利好shibor 3M利率的下行。

实际上,我们观察到近期资产端和负债端的期限利差都出现了收敛的迹象,Shibor 3M和FR007的价格倒挂,可能仅仅是期限利差收敛的一个缩影。

(二)Shibor 3M报价的同业存单逻辑

根据shibor报价行考评指标体系的要求,shibor报价行的报价应与其自身发行或投资的(高等级)存单收益率接近,即“同业存单可交易性” (详见本公众号《为什么我们推荐这个carry交易策略:Sell Shibor 3M_1Y》)。2017年以来,Shibor 3M报价和 AAA评级3M同业存单的报价高度一致。

这里引出了另外一个问题,为什么shibor 3M的价格有效突破了近年(2016年)的价格下限,而FR007未能有效突破2.00%(2015年)的水平,我们认为除了上述的“降息预期逻辑”外,还存在Shibor 3M报价的同业存单逻辑:

1、3M同业存单的相对稀缺

从需求端看,货币基金是存单配置的主力之一,且更加偏好3M-6M同业存单。从供应端看,2018年下半年以来发行人(商业银行)因为流动性监管指标的要求增加了1Y同业存单的发行规模,使得3M同业存单相对稀缺(详见本公众号《1年期同业存单的逆袭之路》)。另外,部分存单主力发行人(如存单“三剑客”)因为同业负债1/3的限制或者资产负债情况的变化,单个发行人存单发行量也有所降低。3M-1Y同业存单利差2016年平均值为5BP,2019年则大幅上行为35BP。

2、短期信用债收益率的下行

从历史看3M同业存单和同期限AAA信用债收益率高度相关,对于货币基金等投资者而言,3M存单和同期限信用债是完全意义的替代品。2019年以来,3M AAA银行间市场信用债收益率加速下行,很大原因源于一级市场低价包销的流行(根据监管规定,商业银行更倾向于包销6M以内的债券)。

事实上,2018年以来3M同业存单收益率的下行速度甚至超过了3M AAA非金融企业债务融资工具,主要原因是2018年起实施《关于资管产品增值税有关问题的通知》后投资同业存单(较之同期限信用债)的增值税减免优势凸显。

(三)FR007的政策利率逻辑

央行公开市场操作中的7天逆回购利率理论上构成R007的理论下限,2016年央行逆回购操作利率为2.25%,经历2017年和2018年的4次上调后,目前央行7天逆回购操作利率为2.55%。

2.55%的逆回购利率具有较强的政策意义,在央行未下调前“政策定力”意义明显,FR007突破2015-2016年低点的难度较大。

(四)信用分层逻辑

理论上Shibor 3M(或对应存单价格)反映的是高等级商业银行信用,相对于包含非银机构融资成本的FR007可能更加稳定。但上述论点较难验证,因为除了BS事件后短暂的几天,FR007和FDR007的利差几乎没有变化。

三、交易的启示

(一)方向交易的逻辑

未来Shibor 3M和FR007的修复(如有)大致分为两种:(1)利率上升环境中,Shibor 3M价格上行幅度超过FR007;(2)利率下降环境中, FR007价格下行幅度超过Shibor 3M。

从历史上看,Shibor 3M和FR007的长时间倒挂或者接近的情况最终以FR007更快下行来结束(见图2),如2013年和2015年上半年。从方向说,我们仍倾向于做rec fixing的交易(债券做多也仍未晚)。

(二)相对交易-basis逻辑

按照目前利率互换市场对repo和shibor的定价,市场对repo和shibor利率走势的预期存在明显的不一致。以1年期合约为例,FR007利率互换曲线显示市场预计未来FR007利率稳定甚至走低(未来1年平均为2.6%左右),明显与Shibor 3M_1Y合约定价Shibor 3M未来9个月上升20BP(我们写上一篇文章时为40BP)左右的情景相悖。

我们认可Shibor 3M和FR007的修复逻辑,但basis交易中涉及两个关键的具体问题:(1)曲线何时修复?(2)Shibor 3M和FR007的利差修复至什么程度为佳?

若曲线是在利率下行过程中修复(FR007更快下行),修复的时间关键在于OMO利率调整的时间(或央行重新向市场注入流动性的时间),曲线的修复幅度则涉及到Shibor 3M和FR007的合理利差的重新确定。2019年Shibor 3M和FR007平均利差19BP,远低于2013年以来的平均水平(2013年-2018年平均为82BP),而利率互换合约S3M/R07 1Y basis也降到近年的最低水平(同样为19BP)。

我们认为,由于本文中所论述的倒挂原因仍客观存在,S3M/R07 1Y basis恢复到历史均值(2013年以来为75BP)的概率很小,但19BP的basis已经是历年的最低水平,继续做窄的意义不大,而做宽则要短期经受两头的carry损失。我们的建议是暂时不做S3M/R07 1Y basis交易,待Shibor 3M和FR007利差重新确定。

广 告

基于以上情况,我们将于2019年9月21日-22日在北京举办《商业银行资本管理、资产负债管理模式、流动性风险管理经验分享专题研修班》,此次研修班将汇聚全国各省市商业银行机构相关人士,共同探讨商业银行资产负债管理经验。

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