富途研选 | 飞天茅台酒的合理价格应该多少？

本文精编自太平洋证券《飞天茅台酒的合理价格应多少？》

摘要：2016年8月开始，以李保芳为代表的管理层接手贵州茅台经营，实行按月打款政策，期间还在2018年初提高产品出厂价。受此影响，茅台酒价格节节攀升！其中，普通飞天茅台从 850元\/瓶开始一路上涨，持续了近三年时间。

近期公司回收部分经销商配额，集团营销公司经销权还待确立，包括电商在内的直营渠道也在整合，渠道管控和营销体制改革导致茅台酒短期内出现供应紧张。同时受涨价预期影响，提前购买和囤货加强，整体上茅台供不应求，价格加速上涨。目前飞天茅台的一批价超过2000元\/瓶，终端价接近2300元\/瓶，非常坚挺。

关于普通飞天茅台的价格能够达到什么水平，及其合理的价格区间，市场上众说纷纭。我们从多个维度，对飞天茅台的真实价格进行定量的分析，希望给市场提供一个衡量的视角。

一、上一轮景气高点，高端白酒零售价创历史高点

回顾白酒上一轮景气高点，高端白酒产品的价格普遍创历史高点。2011年底至2012

年初，普通飞天茅台、水晶瓶五粮液、国窖1573单瓶零售价分别达到2100元、1200元、1200元，其他像水井坊、洋河等单瓶零售价也站上千元。

高端白酒价格创新高背景：1、居民可支配收入22000元左右，对应约10瓶飞天茅台，或18瓶水晶瓶五粮液；2、当时一线城市住宅的平均价格也大约是22000元\/平方。之后高端白酒动销受价格影响变差，尤其是三公消费限令出台后景气很快结束。

时间来到今年二季度，高端白酒价格再度走高，目前飞天茅台零售价超过2300元，水晶瓶五粮液、国窖1573价格也达到1100 和1000元。但不同于2011-2012年，目前价格下，茅台酒销量增加却还供不应求，五粮液销量也有所增长。

二、购买力等同对比，高端白酒价格仍有较大上升空间

时间跨度上，两轮白酒景气的高点间隔八年左右。

对比2011年，我们测算截至2019年5月CPI累计同比增速为17.8%。所以若考虑CPI增长因素，则当前货币购买力约为11年底的85%，换言之，八年过去后货币购买力下滑了15%。

绘制购买力等同曲线，可得2011年2100元的购买力等同于现在的2474元。倒过来看，飞天茅台、水晶瓶五粮液、国窖1573现行价格2300、1100、1000元分别对应2011年底1952、934、849元，所以高端白酒现行价格的真实购买力是比2011年弱的，可见价格仍有较大上升空间。

三、可支配收入增长，老百姓有能力购买更多茅台

2011-2018年，居民可支配收入增长80%，年均复合增速8.8%。对比来看，2011、2018年居民可支配收入分别为21810元、39251元，分别对应大10、17瓶飞天茅台，所以普通消费者现在有能力买更多茅台酒。

前文中提到，2011年居民可支配收入22000元，与当时一线城市住宅价格持平。2019年5月一、二、三线住宅价格分别为41455元、13749元、9248元，相比2011年底分别上涨87%、47%、30%。

一方面，房价暴涨创造了更多的富人阶层，财富效应刺激高端消费。另一方面，目前的高位房价也突显其他投资品的性价比，茅台酒的投资属性更加受重视。

四、投资品属性增强，扩张性M2突显茅台硬通货优势

2011年以来M2持续较快增长，并且M2增速从18年1月反超M1，投资和中间市场开始活跃，在资产泡沫预期下，茅台酒的稀缺属性、抗通胀、硬通货优势开始受重视，茅台酒也通过年份化、逐年提价的方式增强增值、保值功能。

从投资回报看，2015下半年飞天茅台价格出现倒挂，如果精准地从底部购买800元\/瓶并持有至今，价格增幅为187.5%，年均复合回报率36.2%，跑赢同期市场绝大部分理财产品。同期全国住宅平均房价增幅也只有35.1%，年均复合回报率9.21%。

五、未来价格仍有较大空间，茅台独占鳌头

综上，茅台酒的真实价格并不算贵，居民也有能力消费更多茅台酒。保值、增值的投资属性也是茅台酒价格上涨的重要原因，未来价格仍然看涨。

对比来看，飞天茅台现行价格真实购买力比11年2100元相差148元，水晶瓶五粮液、国窖1573分别还差266元、351元。五粮液和国窖的价格带下行，让茅台在高价酒竞争中独占鳌头。

通过2017年中秋节的放量测验，茅台大致测算出茅台酒总需求量在4万吨。供给方面，茅台酒基酒2019年扩建至5.6万吨后不再扩产，所以基本锁定2024年往后成品酒总产量约4.76万吨。今年茅台酒的计划量是3.18万吨，无法满足市场全部需求，所以短期内供不应求的局面还将延续。

近期茅台加强打款节奏，经销商在6月份提前打下半年货款。尽管公司公开表态短期内不会提高出厂价，但市场还是蕴含着今年底、明年初继续提高出厂价的预期，因此未来整体价格有望继续保持这个温度向上，但急速、大幅的上涨概率较低。

最后展望未来价格，太平洋证券给出以下3点判断：

1、2019年下半年茅台酒供不应求的局面还将延续，普通飞天茅台的价格继续小幅上涨，向购买力等同效果下的2474元进一步靠拢。

2、明后两年量增有限，在不考虑提高出厂价的前提下，判断价格分别在2550元和2630元附近。如果公司提高出厂价，那么终端价大概率冲破2700元。

3、往后随着2022年真实放量，以及总供给和总需求慢慢匹配，价格高位企稳。

编辑\/林圳扬