获畅游3亿特别股息后 搜狐(SOHU.US)能否逆转衰落之势?

　　自2017年10月搜狐股价达到70美元的峰值之后，搜狐(SOHU.US)经历了一段非常艰难的时期。在过去的半年里，搜狐15年来股价从未出现过新高点。有充分的理由，搜狐在过去的三年里一直亏损，因为它涉足了娱乐和视频流媒体领域。然而，投资者不应过于关注搜狐及其子公司最近的异常活动所造成的这些损失。子公司3.37亿美元的现金注入，使搜狐目前较低的企业价值成为其首席执行长私有化的目标。去年，搜狐已购买了其近5%的流通股。

　　几周前，该公司发布2019年第一季度财报的当天，其持股67%的子公司畅游网宣布了5.03亿美元的巨额特别股息，即每股9.40美元。鉴于畅游前一天的收盘价仅为16.15美元，消息传出后股价飙升了25%。当然，这不是畅游第一次支付特别股息了。2018年4月，畅游宣布了类似的每股9.40美元的股息。

畅游派息的消息也使搜狐股价在宣布派息后的两天内飙升了33%。部分原因是因为搜狐将获得5.03亿美元中的3.37亿美元。由于畅游主要由搜狐控股，因此将资金转移到子公司并不意味着什么，除非有人相信搜狐计划将这些资金用于非经营性支出。增加了搜狐的直接持有的现金净额，降低了其企业价值，使其对购买者更具吸引力。在搜狐第一季度的电话会议上，其CEO张朝阳表示，这笔资金将用于运营费用。对这一评论应持保留态度，理由如下：

张朝阳通过他的投资工具Photon Group在2018年4月至12月期间以27.40美元的平均价格购买了152.6522万股，其中一些股票的价格高达41.30美元。这部分资金总计4，180万美元，占已发行股票的近4%。在搜狐的年报中，这位CEO在2018年12月15日至2019年3月15日之间又增加了约22万股，占公司流通股的24.83%。

在目前的市值水平下，搜狐具有吸引力的原因有以下几点：

　　在注入3.37亿美元现金之后，搜狐将拥有约5.2亿美元现金，约合每股13.25美元。 根据其第一季度收益报告，在收到这笔股息支付之前，其有形净资产总额几乎为每股13美元。

搜狐2018年年报显示，搜狐持有崇光33%的少数股权和中油67%的多数股权。按目前的估值，扣除5.03亿美元的畅游股息后，这些少数股权的价值约为10亿美元。这比搜狐目前7.2亿美元的市值高出近50%。

因为在中国上市，搜狐可能获得更高的市值。在美国市场估值“低迷”之后，数十家在美国上市的中国大型企业已被私有化。

私有化并不是所有的积极因素。通常情况下，只有在估值跌至接近内在估值的极低水平后，才会发生这种情况。对于那些以较高估值买入的投资者来说，这意味着他们很可能再也无法实现盈亏平衡。

　　如果搜狐不进行某种形式的收购，其股价既有看涨的理由，也有看跌的理由。

看涨理由是：

较低的内在估值，如上所述。即使以最近的烧钱速度，该公司仍有充足的现金可以维持多年。

搜狗的少数股权收入已超过10亿美元，目前看来，这似乎是搜狐唯一的增长机会。

畅游的多数股权，尽管在过去几年未能实现任何有意义的增长，但畅游仍是一个盈利的利器。

管理层，包括CEo张朝阳。尽管搜狐在娱乐和流媒体领域的灾难性投资是其在过去几年亏损的唯一原因，但该公司确实在20年前从一个不起眼的互联网门户网站诞生了一个非常成功的畅游和非常有前途的搜狐。如果搜狐能够挽救自己的视频业务，或者催生另一个成功的内部发展业务，那么它目前的估值看起来是很便宜。搜狐自己可以回购与其CEO购买股票相同的股票。

看跌理由是：

　　多年来，搜狐的核心品牌广告业务一直在稳步下滑，坦率地说，似乎正在垂死挣扎。

搜狐的视频业务仍然没有盈利，可能永远也不会盈利。

畅游确实是一款一炮而红的游戏，但可能永远看不到任何有意义的增长。

　　搜狗虽然收入快速增长，但可能永远无法达到大公司的水平，因为它在百度这样的巨头中只是一只“小狗”。

交易策略

坏消息是，搜狐在过去一年里大幅下跌，除非其子公司搜狗能够继续增长并将实现盈利，否则搜狐可能再也看不到40-50美元，甚至30美元。 首席执行官确实购买了30美元到40美元的股票，所以这可能是一些信号，客观来看，如果公司继续亏损，同时没有显示出有意义的持续收入增长，很难看到公司恢复到这些水平。

好消息是，在美国上市的大多数中国同行在过去12至18个月也大幅下跌。尽管收入和利润都在持续增长，一些公司还是被削减了一半。因此，如果你从更高层次拥有搜狐，那么将其部分或大部分资产换成在同一领域更有前途的长期前景，比如其直接竞争对手百度和新浪，可能不是个坏主意。

对于那些不拥有搜狐或近期以当前较低水平收购该公司的人来说，该公司可能成为一个私有化目标。然而，任何溢价都可能只会让搜狐股价跌至20美元上下。这相当于较当前水平溢价约20-30%，与近年来其他在美上市的中国公司的私有化水平相当。

由于搜狐股价已数次从16美元反弹，而且在过去一周其它在美上市的中国公司股价大跌的日子里，搜狐实际持有18美元，因此16-18美元将是一个不错的入市价格。一个好的策略是平均价格低于18美元，分两到三个阶段降到16美元。退出目标将是2019年最高的22美元，如果宣布某种形式的收购，可能会有更大的收益。这意味着私有化的博彩业将获得30% 或更高的回报。我不会把搜狐当作长期投资目标，因为目前还存在其他折扣机会，所以这完全是一种短期的、潜在的新闻驱动型交易。